国有资产证券化模式解读

国有资产证券化模式解读
国资证券化有助于促进政企分离。

一方面，国资证券化实现政企分离的改革阻力小，通过发行股票和可转换债券可实现增资降杠杆，是政府愿意接受的改革方式。

另一方面，国资证券化之后，国企产权将直接由政府控制的单一主体变为多元主体，多元化产权则意味着政企分开，有助于国企形成股东会、董事会和管理层相互制衡的公司治理结构，资本市场的外部监管压力促使国企完善公司治理，建立有效的激励约束机制，提高盈利能力。

分拆上市存在
由于历史遗留问题，分拆上市一度成为国企上市重组的首选模式。

在股票市场发展初期，许多国企采取整体上市的模式进行股份制改组。

但由于不良资产尚未剥离，离职退休职工和冗员较多，上市国企的总资产相对盈利资产过于庞大，净利润被摊薄，不利于股票市场发展和国企现代企业制度的建立。

因此，将优质资产分拆上市，将非生产性资产剥离给其集团母公司，是基于当时历史条件的选择。

但是，分拆上市却产生了严重的公司治理问题。

首先，存续公司与上市子公司以及上市子公司与上市子公司之间存在大量的不合理的关联交易和违规担保问题。

其次，存续公司承接了大量不良资产，一方面希望股东权益最大化，另一方面又希望向上市公司转嫁负担，侵害投资者的利益。

再次，上市公司容易成为集团公司的“提款机”，转移上市公司融资和剩余利润。

最后，上市公司容易成为集团公司“垃圾桶”，高价转让其不良资产。

分拆上市缺陷产生的根源来源于母公司资产的二元结构，资产的二元结构使得内部利益协调存在严重的冲突，存在大量关联交易、关联担保和中小投资者权益侵害的行为。

分拆上市顽症
二、整体上市化解分拆上市顽症
提高国资证券化率的根本途径是整体上市。

国资证券化主要有四种途径：国资控股公司整体上市、国资控股公司的主业资产上市、国资控股集团多元化经营业务分别上市以及对已上市企业收购或定向增发借壳上市。

具体来说，可分为两个大类：一是未整体上市的国企通过资产证券化上市；二是在部分业务板块已经成功上市的基础上，控股集团资产实现整体上市。

整体上市能够使母公司和子公司的利益趋于一致，从而减少代理成本和利益输送的发生。

首先，整体上市优化上市公司的股权结构。

整体上市后，控股股东与上市公司及中小投资者的利益趋于一致，可以显著改善公司治理状况。

发展好上市成为了他们的共同愿景，减少了分拆上市大股东通过关联交易掏空上市公司的可能性，有利于保护中小投资者的利益并提高上市公司的盈利能力。

其次，整体上市能够减少不合理的关联交易。

一方面，企业整体上市后，与集团母公司的利益趋于一致，大股东侵害上市公司及中小股东权益的关联交易减少。

另一方面，国有企业通过整体上市，可以改变分拆模式下的上市公司与集团公司和集团下其他子公司产业链分离问题，从而减少上市公司的关联交易。

最后，整体上市可以实现规模经济。

分拆上市导致集团公司注入到上市公司的经营性资产不完整，主营业务链条不配套，上市公司必须依赖于从集团公司获得其他配套服务才能正常运转。

通过整体上市对国有资产进行补充和调整，一方面实现资源的优化配置，降低企业运营成本，提高利用效率，另一方面也实现了产业链、财务、经营的全面整合。

三、整体上市的模式：乱花渐入迷人眼
整体上市的模式一般包括反向收购母公司、换股吸收合并、换股IPO、A+H 股上市和多元化业务分别上市。

反向收购母公司模式指的是上市公司通过与母公司的定向增发、与机构公众的定向增发或者直接通过自有资金购置集团公司资产，实现整体上市。

一般而言，对于资产规模非常庞大的集团公司来说，可以通过安排上市子公司反向收购母公司的全部主营资产的方式实现整体上市。

反向收购母公司模式示意图
武钢股份主业上市是反向收购母公司的典型案例之一。

武钢股份通过向武钢集团定向增发84642.4 万国有法人股和面向社会公众增发56400 万股流通股，用增发的90 亿资金收购集团尚未上市的全部钢铁经营资产，从而实现武汉钢铁集团的钢铁主业整体上市。

换股合并模式指的是同一实际控制人拥有的多家上市公司之间通过换股的方式吸收合并，从而实现整体上市。

该模式适合于横向同业或纵向上下游产业链业务关系密切的上市公司。

换股合并模式是依托某一家上市公司为平台，吸收其他上市公司资产，整体上市后，被吸收的上市公司法人地位消失。

换股合并模式示意图
鞍钢集团整体上市是换股合并模式的典型案例之一。

鞍钢集团以其控股上市公司攀钢钢钒为整合平台，通过向特定对象发行股份购买资产及换股吸收合并ST 长钢和攀渝钛业的方式整合攀钢集团
下属资产。

换股吸收合并完成后，攀渝钛业及ST长钢的资产负债和权益全部进入攀钢钢钒，攀渝钛业及ST长钢的法人地位注销并退市，从而实现攀钢集团的整体上市。

本次整合上市后，攀钢钢钒成为了拥有钢铁、钒、钛等资源的综合型的蓝筹上市公司。

换股IPO（母公司上市换股合并）指的是通过集团公司通过IPO 获得的资金吸收合并其控股的上市子公司，从而实现上市公司的整体上市。

换股IPO 的参与对象是集团公司和其上市子公司，集团公司吸收上市子公司后，其上市子公司法人地位将消失。

换股IPO 模式示意图
上港集团整体上市是换股IPO 的一个典型案例。

上港集团首次公开发行的股份全部用于换股吸收合并上港集箱，发行数量为
24.217 亿股，发行价格为每股3.67 元，换股吸收合并上港集箱的换股价格为每股16.50 元，每一股上港集箱股票换取4.5 股上港集团发行的股票。

通过换股发行、吸收合并上港集箱，上港集团最终实现了在A 股市场的整体上市。

换股吸收合并后，上港集箱股份全部转换为上港集团发行的股票，上港集箱的全部资产、负债和权益由存续公司承继，上港集箱法人地位消失。

A+H股上市指的是集团公司的子公司在A股和H市场分别上市，从而实现整体上市。

参与对象仍然是集团公司的子公司。

上市后，集团公司与子公司的控股关系并不发生改变。

A+H 股整体上市的模式
多元化业务分别上市是指对于特大型的国企集团，涉足多元化业务，其国资证券化的模式可采取各个业务公司分别上市并保留相应存续企业的模式，从而实现各业务资产整体上市。

这包括特大型
集团下的同一行业上下游关联业务的公司或不同行业的多元业务的公司等。

整体上市后，集团母公司将成为股权投资性公司或国有控股公司。

不同集团的存续企业也可以通过资产重组，实现整体上市。

由于大型集团公司多个业务板块分别上市需要时间较长，通过多元化业务分别上市实现整体上市的模式对应案例不多，但目前备受关注的中石化国企改革，包括策划销售公司独立上市属于这一类。

中国石化销售公司与25 家境内外投资者签署增资后股权认购协议实现混改，当其董事会成立之后，销售公司将谋划独立上市。

销售公司独立上市后，中石化将形成中石化股份、炼化工程、石油工程公司和销售公司的上市格局。

整体上市可以从两个维度改善国企盈利能力。

第一个维度是通过公司治理的改善提高国企盈利。

整体上市减少国有股流通比例，改变国有控股大股东的绝对地位，大股东和小股东利益一致可优化国企公司治理环境。

从整体上市的模式来看，换股IPO、换股吸收合并和多元化业务整体上市均能改善股权结构，A+H 股上市不改变股权结构，反向收购母公司能否改善股权结构视情况而定。

反向收购母公司对机构或管理层定向增发能够改善股权结构，而直接对大股东定向增发反而提升了国有股的集中度。

第二个维度是通过注入上市国企优质资产改善国企盈利。

伴随着国企整体上市，集团公司一般会将大量优质经营性资产注入上市
公司。

新注入的资产如果能够解决同业竞争和产业链分离问题，如果以合理的价格注入资产的质量和盈利能力高于上市公司原有的资产或者与原有的资产性形成优势互补，则能够提高上市国企绩效。

整体上市改善国企盈利能力的两个维度
当然，整体上市并非解决国企顽疾的万能药，也会存有隐忧，这主要体现在三个方面：首先，整体上市的本质是集团公司非上市资产的证券化，实际就是上市公司增资扩股，会增加股票市场的扩容压力。

其次，对于母公司资产的整体上市能否改善上市国企的盈利能力，关键要看注入的资产质量与定价，若母公司以劣质资产充当优质资产，虚增资产将危害投资者的利益。

最后，整体上市有可能会导致国有股进一步集中，且缺乏市场化的薪酬体系和长效激励约束机制等改革配套措施，多元产权是否能真的提高公司治理也有待商榷。