行为金融学课件3证券市场异象

封闭式基金折价之谜的传统解释
一、
（1）代理成本理论
（2）资产的流动性缺陷理论
限制性股票假说
大宗股票折现假说
（3）资本利得税理论 （4）业绩预期理论
（1）代理成本理论 代理成本理论认为基金收取的管理费用过高是导 致折价的主因。包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出 如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未 来管理能力会变差，则代理成本（管理费用）问 题便会导致封闭式基金出现折价。
380.3
927.3 2702.1 30659.9
1.534
1.291 1.274 0.998
中国股票市场有小公司效应吗？章晓霞等（2005）：
我国股票市场的1995年12月—2004年6月
流通市值（亿元人民币） 4.12 6.31 月平均收益率(%) 0.677 0.412
8.46
11.72 24.27
既然股票收益高出如此之多，为什么人们还 要投资于债券？ 理性的观点：股票市场回报率风险很大 事实上：长期来看，长期债券的风险也很高 ，在消费价格指数上涨的情况下，债券有很 高的购买力风险。 非理性的观点：短视性损失厌恶
由于投资者对其证券投资组合可能发生的损失存在着 厌恶心理，因此会格外的关注其资产组合的安全性， 这种关注使得投资者频繁的对其证券组合进行绩效评 价。 由于股票收益波动性比较大，出现暂时性损失的概率 要远远高于债券，将使投资者更多地感受到损失的发 生，从而加速其效用水平的下降，降低股票对投资者 的吸引力。 损失厌恶和频繁的绩效评价结合在一起被 Benartzi 和 Thaler（1995）称为“短视性损失厌 恶 ”。
经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的
时间内出现差的表现。 在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者 效应（winner-loser effect）。
赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率
0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10
赢者组合 赢者组合
输者组合
（2）资产的流动性缺陷理论
资产流动性观点认为，如果基金投资于流动性差的 证券，就会存在一定程度的折价。 又有源自文库种观点：限制性股票假说和大宗股票折现假 说
限制性股票是指在一定期限内有流通限制的股 票。 大宗股票折现假说认为，基金单位净值的计算 是以边际股票的交易价格为基础的，由于封闭 式基金持有大量的股票，这些股票不可能全部 按照边际价格进行交易。如马尔基尔（ Malkiel,1977）认为通常一只基金持有的某一 股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股 价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的 数额少。
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
股票收益超过无风险债券（一般用短期政府债券替 代）收益的被称为股权溢价。 从定性的角度看，股票的风险高于无风险债券从而 要求更高的收益，这与实际情况一致，但是需要多 高的股权溢价才能补偿持有股票的风险呢？
1985年梅赫拉（Rajnish Mehra）与普 雷斯科特（Prescott）对美国18891978年的股票收益和政府债券收益数据 进行分析，发现，使用基于消费的资产定 价理论计算的股权溢价大小不超过1.4% ，可实际这段时间内股权溢价高达 6.18%，梅赫拉与普雷斯科特认为如此 高的的股权溢价无法用标准金融理论解释 ，因此提出股权溢价之谜。
规模效应
规模效应(Size effect)：股票收益率与公司大小有 关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。
对美国纽约证券交易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交易数 据按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表：
流通市值（百万$） 125.8
月平均收益率(%) 1.783
英国、日本、德国和法国证券市场收益
国 家 英 国 日 本 德 国 法 国
时间
19471999年 19701999年 19781997年 19731998年
市场指数平均 收益率 5.7%
4.7% 9.8% 9.0%
无风险证券平 均收益率 1.1%
1.4% 3.2% 2.7%
风险溢 价 4.6%
3.3% 6.6% 6.3%
帐面市值比效应
帐面市值比（B/M，Book-to-market ratio） 或市盈率（P/E）可以粗略地用做估计股票价格
行为金融
第三讲 证券市场异象
证券市场异象
虽然对EMH的检验，特别是早期（1970年 代）的检验支持EMH，但EMH从提出之时 就始终伴随着争议。20世纪70年代后，研 究人员在检验EMH的同时，发现了大量的与 EMH相悖的金融市场异常（anomalies） 的存在，从而引起了对EMH更为广泛的争议。 如何解释这些异象，成为行为金融理论的主 要研究内容。
提纲
股权溢价之谜 封闭式基金折价之谜 动量效应与反转效应 过度反应和反应不足 规模效应 账面市值比效应 日历效应 指数效应 更名效应
一、股权溢价之谜
股权溢价之谜的含义 “股权溢价之谜”（equity premium puzzle）指 股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高
平均风险调整后月收益率（%） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 市场 组合A 组合B 组合C 组合D 组合E
实证结果表明，规模最 小的组合E获得的月平 均风险调整后收益率是 最低的，只有规模最大 的组合A的三分之一不 到，而随着组合规模的 增大，风险调整后收益 率是递增的。 “大公司效应”
0
5
10
15
20
25
30
35
40
形成组合后的年份
注：测试期间为组合后的1-36个月
祝宇（2012）
基于翻转效应的程序化交易模拟 所有A股（包括ST股）的月度收益数据（1991年1月 至2011年12月），共246,780条。 每种策略有三个核心参数，分别为排序期（formation period，用F表示）、持有期（evaluation period， 用E表示）和组合中股票数（quantity，用Q表示）， 每种策略都可以用这三个参数“F-E-Q”表达出来。 以策略“6-2-15”为例，它表示在时点T时，考察所有 股票在前6期里的收益，选出其中表现最差的15只股票 和表现最好的15只股票，分别组成loser组和winner 组，然后持有2期。
是溢价交易，但是，实证表明，折价10%至20%已经
成为一种普遍的现象。
共同基金有两种：封闭式基金和开放式基金。 开放式基金在市场中流通的股票数量是不固定的，它 随时向需要认购基金股票的投资者发行新股，也随 时以市场价格从要求将股票卖给基金投资者手中回 购基金的股票。 封闭式基金在市场上流通的股票的数量是固定的，需 要购买封闭式基金股票的投资者只能在股票交易所 中从其他投资者那里买入基金股票，封闭式基金股 票的持有者也不能将股票卖给基金，只能在市场上 以市场价格转手给其他投资者。
第三、封闭式基金股票的折扣率（溢价率）波 动性很大，不仅随着时间的不同而不同，而 且也因为基金的不同而不同。
1960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率
30
20
10
0
-10 1960
1965
1970
1975
1980
1985
年 份
19
第四，当封闭式基金因为各种原因（诸如合并 、解散、转开放式基金等）而结束时，基金 股票的价格逐渐上涨，并最终同它的资产净 值一致。
0.023
-0.066 -0.097
浙江大学邓友贤（2008）
研究所使用的数据从2001年1月1日到 2007年12月31日，共计84个月。我们以 2001年年初第一个交易日的总股本规模对 所有非ST的A股上市公司进行排序，并采用 分层抽样法选择样本，选取200个非ST股作 为样本，计算其每月复权收益率、平均风险 调整后月收益率等指标。
1802-2000年美国证券市场收益
时间 市场指数平 均收益率 7.0% 7.9% 8.7% 8.4% 无风险证券 风险溢 平均收益率 价 2.9% 4.1% 1.0% 0.7% 0.6% 6.9% 8.0% 7.8%
1802-1998 年 1889-2000 年 1926-2000 年 1947-2000 年
出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险
溢价”做出解释。
这一现象由Mehra Prescott(1985)最早研究发现。
金融资产的回报率差异
Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情 况的统计图。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到19 99年12月能获得的回报如下：
a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报； b.投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元 的回报； c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（Center for Resear ch in Security Prices ，CRSP）能获得2000美元的回报； d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报； e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元 的回报。
（3）资本利得税理论认为出售已升值的封闭 式基金股份必须缴纳资本利得税(capital gain tax)，此损失应该在基金净值中扣除， 故以折扣的形式反映在价格上了。 （4）业绩预期理论 认为基金的折价反映了公众对基金的预期。
封闭式基金折价之谜的行为金融学解释
Lee、Shleifor和Thaler认为封闭式基金的价格受投资者 情绪波动的影响 （1）发行上市时，交易者非常乐观，从而产生溢价 （2）封闭式基金折价长期存在，折价水平随投资者对 基金未来收益水平预期的情绪波动而波动。 封闭式基金的交易价格反映了广泛的投资者情绪变
只有当股市上的长期平均收益维持在较高 水平时，投资者才会将股票和债券看作是 可替代的。 也即在短视性损失厌恶理论条件下，股市 上存在的高水平股权溢价只是维持股票和 债券两种资产之间均衡关系的必要前提， 股权溢价之谜不能称之为“谜”。
二、封闭式基金折价之谜
封闭式基金折价之谜的含义
所谓的“封闭式基金折价之迷”，是由Pratt(1966)首次 正式提出的，它指封闭式基金单位份额的交易价格低 于其单位资产净值的现象。这种现象在国内外资本市 场中广泛存在。虽然有时候基金份额同资产净值比较
封闭式基金的价格波动
在其生命周期内呈现出四阶段特征：
溢价发行 折价交易 折价率大幅波动
折价缩小
第一，新基金上市时溢价交易，但很快在市场上折扣 交易。1985-1987年间，7%的佣金，在上市后最 初的20天中，美国封闭式基金股票平均以5%的溢 价在市场上交易，但上市120天后，平均折扣为 10%。则累计回报为-25.1% 第二，封闭式基金股票在市场上以大幅度低于它的资 产净值的价格进行交易。在1965-1985年间，美 国封闭式基金常常低于其资产净值10.1%的折扣 进行交易。
在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大 战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历 史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。
10,000
小公司股票
1,000 100 10 1 0.1
S&P股票 20年期国库券 1个月期国库券
CRSP股票
输家组合
赢家组合
“赢者输者效应”的行为金融解释：
代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于
代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表
现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过
度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过 度反应。这将导致输者组合价格被低估，而赢者 组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。
化，而不是每一个基金本身的管理或运作的特殊变
化。
封闭式基金月平均折价率（%）
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
动量效应与反转效应
动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表
现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票 也将会持续其不好的表现。 反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间 内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内