行为金融学课件3证券市场异象
证券市场中的异象
– 麦诺和普雷斯科特（Mehra and Prescott，1985）的 研究结果显示，从美国股票市场的历史数据来看， 股票回报率比长期国债回报率平均高7%左右。
– 坎贝尔和科克伦（Campell and Cochrane，1999）在 另一项研究也得出了类似的结果，使用1871年至 1993年的年度数据，他们发现标准普尔500指数的 收益率比短期商业票据的收益率高3.9%。
证券市场中的异象
王志强
东北财经大学金融学院
证券市场中的异象
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证券市场中的异象
异象(anomaly)
– 相对于有效市场假说而言
1. 整体市场中的异象 2. 市场交易中的异象 3. 市场定价中的异象 4. 封闭式基金之谜 5. 其它异象
证券市场中的异象
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回顾：有效市场假说EMH
证券市场中的异象
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2.1 交易动机与过度交易（续）
经验证据
–现实经验告诉我们，交易者之所以能够达成交 易，其原因在于交易者对证券的未来收益和风 险有不同的预期。
–统计数据显示，美国纽约证券交易所市场中一 天成交7亿股，投资者的交易行为呈现出“非 理性”的过度交易倾向。
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2.2 交易策略与交易倾向
–然而，有意思的是持续了七十年的小公司元月效应似乎在 最近十五年中消失了。
证券市场中的异象
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3.2 市盈率效应
市盈率效应（price-earnings ratio effect）
–是指具有低市盈率的股票或投资组合的未来收益率 往往能超过具有高市盈率的股票或投资组合的收益 率，其表现要好于市场平均水平。
买入决策
–一些经验研究结果发现，投资者在买入证券时表现出一
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释金融市场中的一些异象指的是市场中出现的一些新现象或者变化，这些现象可能与传统的市场行为不同，需要通过金融学的解释来分析其前景。
证券投资市场是金融市场中的一个重要组成部分，如股票、债券、衍生品等证券产品交易市场，是公司和投资者进行资本融资和投资的重要场所。
下面通过金融学的角度来解释一些证券投资市场中的异象以及其可能的前景行为。
1. 频繁的交易行为在证券投资市场中，有一些投资者会表现出频繁的交易行为，即短期内频繁买卖证券产品。
这种行为通常被称为投机行为或者高频交易。
金融学认为，频繁交易可能会带来一些不利的后果，比如交易成本的增加、市场波动的加剧等。
从前景行为的角度来看，频繁交易可能对投资者的盈利能力产生一定的负面影响，因为交易成本会降低投资者的收益。
频繁交易也可能增加市场的不稳定性，导致更多的市场风险。
从长期来看，频繁的交易行为可能会对市场产生一定的负面影响。
2. 高杠杆投资行为另一种证券投资市场中的异象是高杠杆投资行为，即投资者使用大量借款进行投资。
高杠杆投资行为可能会带来更高的投资回报，但同时也伴随着更高的风险。
金融学认为，高杠杆投资行为可能会增加市场的波动性，因为当市场出现波动时，高杠杆投资者可能会面临更大的压力和损失。
从前景行为的角度来看，高杠杆投资行为可能会增加市场的不稳定性，对市场产生负面影响。
高杠杆投资行为还可能使市场中出现更多的套利机会，导致市场紊乱。
高杠杆投资行为可能会对市场产生一定的负面影响。
3. 巨额资金进入近年来，一些巨额资金进入证券投资市场，这也是金融市场中的一个重要异象。
这些巨额资金可能来自于各种渠道，比如机构投资者、私募基金、外国投资者等。
金融学认为，巨额资金的进入可能会改变市场的供求关系，导致市场价格的异常波动。
从前景行为的角度来看，巨额资金的进入可能会对市场产生积极的影响，因为这些资金可能会带动市场的活跃度，促进市场的发展。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释证券投资市场是金融市场中的重要组成部分，其运行状况对整个经济体系具有重大影响。
在这个市场中常常出现一些不尽如人意的异象，例如股市波动剧烈、股价与企业基本面脱节等现象。
这些现象的出现往往使投资者感到困惑和不安，也使市场运行更加不稳定。
本文将从金融学的角度解释一些证券投资市场中的异象，分析其产生的原因以及可能的前景行为，以期为投资者和市场监管部门提供一些借鉴和启示。
第一，股市波动剧烈股市波动剧烈是指股票价格在短时间内急剧上涨或下跌的现象。
这种波动可能是由于市场情绪的波动、信息不对称、投资者行为偏差等因素造成的。
根据金融学的理论，股市波动主要是由于市场情绪和投资者的不理性行为所致。
市场情绪是指投资者对市场走势和股票价格的预期和情感反应，情绪的波动会导致股市价格的剧烈波动。
投资者的不理性行为包括过度乐观和悲观、跟风行为、盲目追涨杀跌等，这些行为会放大市场情绪的波动，导致股市波动剧烈。
未来，股市波动剧烈的情况可能会继续存在。
市场情绪是由投资者对市场的预期和情感共同决定的，而人性的情感本就是变化无常的，很难对其进行完全控制。
投资者偏差是投资市场的普遍现象，跟风行为和盲目追涨杀跌等不理性行为很难被根除。
投资者应保持冷静理性的投资态度，市场监管部门也应加强市场宣传和投资教育，引导投资者理性投资，减少市场情绪的波动，从而降低股市的波动性。
第二，股价与企业基本面脱节股价与企业基本面脱节是指股票价格与企业业绩、盈利能力等基本面指标长期脱节的现象。
这可能是由于市场操纵、信息不对称、投机行为等因素造成的。
根据金融学的理论，股价与企业基本面脱节主要是由于市场操纵和投机行为所致。
市场操纵是指少数大股东或联合行动人通过不正当手段操纵股票价格，使其脱离企业基本面价值的现象。
投机行为是指投资者为了追求短期利润而进行的投机性交易，这种行为会使股价脱离企业的真实价值。
在未来，股价与企业基本面脱节的现象可能会继续存在。
市场异象行为金融
市场异象行为金融依据有效市场理论(EMH)假设,任何一种股票或其组合的平均超常收益都该为零,但很多统计检验却出现了与之相冲突的股票价格异常现象,即被称之为证券市场异象。
本文拟从投资者决策行为特征与市场投资特性的相关性出发,对这些市场异象作出行为金融学(BF)角度的解释。
一、各种市场异象表现对EMH的经验分析主要有两类,第一类经验分析认为当影响资产价值的消息在市场中公布,价格应该速、准确地反应并将信息融入价格,即在最初的价格调整后不应再存有价格的趋势性变化或者价格的反转;第二类经验分析认为如果没相关于基础价值的信息,某种资产的供给和需求量的改变本身不能改变价格。
但自六七十年代起,特别是进入八九十年代后对金融市场的研究结果就涌现出很多与之相矛盾的统计异象,主要表现在以下几个方面：(一)价值异象(valueanomaly)。
三类价值型公司股票即“三低”股(低市净率股,低市价/帐面价格比股,低历史收益股)的表现都胜出于市场平均回报率及对应的三高股。
国外学者RichardThaler对1932—1977年NYSE上35只最好及最差表现的股票的研究也发现前期表现最好的股票接下来就表现平平,而前期表现不佳的股票反而后来产生明显高于NYSE指数的回报。
(二)时间效应(calendaranomalies),包括一月效应,每月之交效应,星期一效应,年末尾数为5的效应等。
如证券市场的一月份和每个月的最后一天及下一个月的前四天往往会带来异乎寻常的高收益,而星期一的回报则比一星期中其他任何一天都差。
DJIA则从未在年末尾数为5的那一年中市场出现疲软。
(三)规模效应(thesizeeffect)。
它表现为小公司常比市场平均水准表现得更好,即小公司股票回报优于大公司股票。
而小公司股票的收益又主要归功于那些微型公司。
(四)公告效应(announcementbasedeffect)。
在一项具有正面效应的公告公布后,公司股价倾向于上扬,而负面效应的公告则会带来股价的下挫。
证券市场中的异象PPT课件
股票溢价之谜
行为金融学的解释： 一、噪声交易风险 价格受到噪声交易者心理情绪影响的资产必然要比那些没有受
到这种影响的资产为投资者带来更高的回报。 同债券相比，股票的价格受到噪声交易者心理情绪影响的程度
可能要大一些。因此，股票的实际回报必然高于他的内在价值所应 提供的回报。
股票溢价之谜
行为金融学的解释： 二、短视性厌恶损失
股票溢价之谜
为什么股票的收益率会高于无风险证券的收益率呢？
一般的解释： 股票相对与无风险证券承担了更多的风险，由于风险溢价的存 在，股票应该获得更高的收益率。
的确，从短期来看，股票市场回报率存在的风险很大，因此股票必须提供更高 的回报率来吸引投资者。
但是，股票短期风险并不能对股票溢价做出完整的解释。 因为，有些人会进行长期投资以期望用投资的未来收益来度过晚年。从长期 来看，固定收入的长期债券比股票拥有更高的风险。因为虽然消费者价格指数每 月变动小，但是长时间内变化是很大的，因而存在很大的购买力风险。 所以从风险的角度无法解释股票溢价之谜，也无法解释股票的长期收益率高于债 券，而在长期风险低于债券的条件下，人们还是会大量的投资于债券。
市场指数平均收益 率
7.4% 9.3% 8.2% 12.6%
无风险证券平均收益 率
1.3% -0.5% -0.9% 1.3%
风险溢价
6.1% 9.8% 9.1% 11.3%
由此表可以看到： 股票溢价不仅发生在美国，英国、日本、德国等发达国家，同时印度等新兴 国家的证券市场均存在显著的股票溢价。由以上可得高股票溢价是具有普遍 性的。
过去的100多年也存在这样的风险溢价，并且呈现上升的趋势。第二次世 界大战以后，股票溢价变得更加显著，股票和无风险证券收益率之差高达 约8.63%.
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释1. 引言1.1 证券投资市场的异象证券投资市场的异象指的是一些不符合理性经济学假设、无法被传统金融理论完全解释的现象。
这些异象在市场中时有发生，给投资者带来不确定性和风险。
市场的不确定性使得投资者难以准确预测市场走势，决策过程充满挑战。
证券投资市场的异象主要包括市场泡沫现象、投机行为、信息不对称等。
市场泡沫是指资产价格出现明显超过其内在价值的情况，投资者在短时间内疯狂追逐热门资产，导致价格虚高。
投机行为则是指投资者出于投机目的进行短期买卖、频繁交易，而非基于价值投资的长期持有。
信息不对称是指市场参与者之间信息水平不对称，一方拥有更多的信息优势，导致市场不公平。
金融学解释证券投资市场的异象对于投资者具有重要意义，因为它能够帮助投资者更好地理解市场运行规律和参与决策，降低投资风险。
行为金融学作为金融学的一个分支，从心理学、行为经济学的角度解释投资者的行为，揭示了市场异象背后的心理机制和行为模式。
通过行为金融学的研究，投资者可以更好地认识自己的投资偏见和错误决策，提高投资决策的理性性和准确性。
【内容结束】1.2 金融学解释的重要性金融学能够帮助投资者更好地理解市场中的异象。
通过金融学的理论分析和实证研究，投资者可以对市场中出现的泡沫、投机行为、信息不对称等现象有更深入的认识，从而避免盲目跟风和投机行为，提高投资决策的准确性和稳健性。
金融学解释的重要性还在于其对市场参与者行为的影响。
金融学通过研究投资者的行为偏好、心理因素和决策方式，揭示了人们在投资过程中可能出现的错误认知和行为偏差，从而为投资者提供了更科学的投资建议和决策依据。
金融学的重要性在于其能够为投资者提供对市场异象的深刻解释和理解，引导投资者制定更加理性和有效的投资策略。
通过学习和应用金融学的知识，投资者能够更好地把握市场的脉搏，降低投资风险，实现投资目标。
2. 正文2.1 市场泡沫现象市场泡沫现象是指在证券投资市场中出现的一种投资热情过度和投资价格脱离基本面的现象。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释【摘要】证券投资市场中出现的一些异象现象引起了广泛关注，这些现象在行为金融学领域得到了解释。
本文从定义与特点、前景理论、行为金融学角度、市场心理学因素和投资者心态等方面进行分析，探讨了这些异象的形成原因和影响机制。
研究表明，市场波动往往受到投资者心态的影响，而投资者的情绪和行为往往是市场异象产生的根源。
对此，我们需要警惕市场心理学因素对投资决策的影响，同时建议投资者理性分析市场，避免盲目跟风操作。
未来的研究可以深入探讨市场心理学因素的具体影响机制，为投资者提供更科学的决策依据，推动证券市场的健康发展。
【关键词】证券投资市场、异象现象、前景理论、行为金融学、市场心理学、投资者心态、市场波动、证券市场启示、未来研究方向、投资者建议1. 引言1.1 研究背景证券投资市场中的异象现象一直是金融学领域的研究热点。
随着金融市场的不断发展和变化，投资者在决策过程中经常出现一些看似异常的行为和现象，这些现象往往不受传统的金融理论所解释，给市场的稳定性和效率性带来了挑战。
随着金融市场的不断发展和全球化，证券投资市场中的异象现象愈加突出。
投资者在面对市场波动和不确定性时，往往展现出超出理性范围的行为，例如过度乐观或过度悲观、跟风效应、投资决策的情绪化等。
对证券投资市场中异象现象的研究，有助于更好地理解市场的运作机制，揭示投资者行为背后的心理和情绪因素，为投资者提供更科学的投资建议和决策依据。
通过对证券市场中一些异象现象的研究与分析，可以促进金融市场的稳定发展，提高投资者的投资效益。
1.2 研究目的研究目的是为了深入探讨证券投资市场中一些异象的存在及其原因，通过前景理论和行为金融学的解释，分析这些异象对市场的影响。
我们将着重研究异象现象的定义与特点，从行为金融学的角度出发，揭示投资者在面对市场异象时的行为，探讨市场心理学因素对投资者决策的影响，以及投资者心态对市场波动的影响。
行为金融学PPT课件
– Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。
(市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利 )
– Banz‘s (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小 公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ；
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（2）金融泡沫---证券市场上一种特定的“异象”
• 金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，
市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引
起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。Leabharlann – 16-17世纪的郁金香泡沫
– 18世纪的英国南海泡沫
• EMH具有3种形式：弱式有效市场：证券价格反映了所有的历史信息，投资者无法 利用过去的信息获利；半强式有效市场：证券价格包含了弱式有效市场信息和所有 公开信息，投资者不仅无法从历史信息中获利，而且也不能从当前公开信息中获利； 强式有效市场：证券价格不仅包含了半强式有效市场的信息，还反映了一切私下及 内幕消息，在此情况下，市场充分发达，投资者即使拥有内部信息，也无法获取超 额利润。
但行为经济学家发现，个人在对不确定的结果进行预期时，常常违反贝叶斯法 则和其他有关于概率的理论。例如，人们经常会使用短期的历史数据来预测不确定 的未来，并试图找出这些过去发生事件的代表(Representative)意义有多大。当他们 过分相信这些事件的代表性意义时，往往导致他们忽视这些近期事件的发生仅仅是 偶然产生、而并非符合他们建立的“模型”的事实。这种启发式思维(Heuristic Decision Processes)形成于人类与自然抗争的进化过程，在生活中的很多场合发挥着 重要的作用，比如它帮助人们迅速对信息做出反应以规避危险，但也可以严重的误 导投资者。
行为金融学课件
切经济行为的起点。但传统理论与行为 金融理论在决策行为方面存在一些不同。
不确定下的决策行为
（1）时间偏好(Time Preference) （2）模糊规避(Ambiguity Aversion) （3）非线性概率转换 （4）心理账户(Mental Accounting) 3.社会心理学 （1）认知的系统系偏差（Systematic Bias） （2）信息瀑布（Information Cascades） （3）羊群行为（Herd Behavior）
三、股利之谜（Puzzle of Dividend） 四、封闭基金之谜 五、波动率之谜 六、日历效应 （一）一月效应 （二）月末效应 （三）周末效应 （四）9月份异常 （五）月内回报异常
第二节 对证券市场中异象的行为金融学解释 一、金融泡沫形成的原因 （一）套利的有限性 （二）信念与偏好 （三）代表性经验法则 （四）信息扩散与羊群行为 二、对波动性之谜的解释 （一）损失厌恶与赌场资金效应 （二）过度自信 （三）代表性偏误和钱的幻觉
3.以人们的实际决策心理为出发点，研究投 资者的投资决策行为规律及其对市场价格 的影响。
二、行为金融学的基础和研究方法
பைடு நூலகம்（一）心理学及相关学科
1.认知心理学 信息获取阶段的认知偏差、信息加工阶段的
认知偏误、信息输出阶段的认知偏误、信 息反馈阶段的认知偏差。
（1）信息获取阶段的认知偏误 记忆方面出现的偏误和工作环境方面产生
的偏误
（2）信息加工阶段的认知偏误 简化信息处理过程所导致的认知偏误、情
绪和情感的影响、对信息描述方式的反 应、对新信息的态度等。
（3）信息输出阶段的认知偏误 如意算盘或一厢情愿（wishful thinking）
饶育蕾《行为金融学》课件(第三章_证券市场中的异象)
的风险是否大于债券投资？
3.为何小公司股票的投资回报大于 大公司的？
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南京信息工程大学
3.1 股票溢价之谜
“股票溢价之谜”（equity premium puzzle） 指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资 高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风
险溢价”做出解释。
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南京信息工程大学
3.1 股票溢价之谜
“赢者输者效应”的行为金融解释：
代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于代表
性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲 观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对 好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格 被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本
价值。
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南京信息工程大学
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南京信息工程大学
3.2 封闭式基金之谜
所谓的“封闭式基金之
迷”，是由Zweig(1973)提出
的，它指封闭式基金单位份 额交易的价格不等于其净资 产现值。虽然有时候基金份 额同资产净值比较是溢价交 易。但是，实证表明，折价 10%至20%已经成为一种普 遍的现象。
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南京信息工程大学
3.2 封闭式基金之谜
LSV(Lakonishok, Shleifer, and Vishny,1994)
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南京信息工程大学
3.6 帐面市值比效应
对我国上市公司按照B/M大小排序，然后对其1年 和2年的股票价格收益率进行对比研究，发现收益率会 随着账面市值升高而上升。
组别 B/M值 1年收益率(%) 2年平均收益率 (%) 1
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南京信息工程大学
3.3 动量效应与反转效应
赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率
1.行为金融学专题PPT课件
.
行为金融学理论认为：人是“有限理性人”。 行为金融学家认为：（1）投资者是有限理性的， 投资者会犯错误。因为决策的环境具有绝对的复杂 性与不确定性，决策主体要受到个性心理、认知能 力等的影响，所以人的经济行为要做到完全理性是 很难的，只可能是有限理性的（2）在绝大多数时 候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的， 而并非传统金融理论所认为的那样，非理性投资者 最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格。行 为金融学恰好修正了理性人假说的论点，指出由于 认知过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的 原因，使投资者无法以理性人方式对市场做出无偏 估计。
4
案例思考：在股票市场里，股票价格对其基 础价值确实存在着长期偏离的态势，这用标 准金融理论无法解释。那么，是什么因素最 终决定了股票价格的走势？影响股票价格的 因素除了公司的基本面之外，还有哪些？投 资者在投资行为中表现出哪些非理性因素？ 投资者的非理性行为因素会对股市波动和资 产定价产生什么样的影响？通过对行为金融 学的学习，我们可以得到满意的答案。
图1-1 1925-1999年间美国股票市场基础价值与真实价格的比较
.
这些数据表明，在1929和1973年之前， 股票价格线是高离基础价值线。那些年 过后，股票价格又掉到基础价值之下。 特别是1994年之后，股票价格更是直线 上升，远高于基础价值。由此我们可知， 股票价格确实在很长一段时间里偏离了 其基础价值。
20世纪80年代中期以后，芝加哥大学的泰勒（Thaler）、 耶鲁大学的希勒（Shiller）将行为金融学的理论与金融市场的 实践相结合进行研究，获得丰硕的成果，成为该领域的杰出代 表。泰勒从人类心理的角度研究了投资者心理账户之间的关系， 希勒研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行为等。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中出现的一些异象行为，比如投资者的情绪波动、股价的异常波动等，可以通过金融学中的行为金融学来解释。
行为金融学是研究人们在金融决策中所展现的非理性行为的学科，它主要关注投资者的行为模式和决策过程，以及这些行为模式和决策如何影响市场价格的形成和波动。
行为金融学认为，投资者的决策往往受到情绪和行为偏差的影响，使他们做出非理性的决策。
其中一些常见的异象行为包括过度自信、羊群效应、损失厌恶等。
过度自信是指投资者对自己的决策能力过于自信，忽视了风险和不确定性。
这种行为常常导致投资者高估了自己的预测能力，从而错误地评估了投资标的的价值，进而影响了市场价格的形成。
羊群效应是指投资者受到他人的行为和看法的影响，追随他人进行投资决策。
当大多数投资者都持有相同的投资观点时，市场上就会出现投资标的的过度买入或卖出，从而引发股价的异常波动。
还有，损失厌恶是指投资者更加看重避免损失而非获取收益，在面对损失时表现出更激进的行为。
这种行为导致投资者对投资标的的风险感受强烈，容易出现过度交易和市场的过度波动。
除了以上行为，还有一些其他的异象行为，比如错觉和反应过度等，也可以通过行为金融学解释。
错觉是指投资者受到信息的错误解读或误导，从而产生误判的决策。
反应过度是指投资者对一些无关或次要的信息作出过度反应，进而导致市场异常波动。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中出现的一些异象，比如股票价格急剧波动、市场失衡、投资者情绪的极端波动等，可以通过行为金融学的角度来解释。
行为金融学指的是在金融市场中，人类的心理因素对于投资决策所产生的影响。
以下是几种常见的异象及其解释：
1. 过度自信：在证券投资市场中，许多投资者往往高估自己的能力，在进行投资决策时更多地依据于自己的主观判断，而忽视了客观的数据或信息。
这种过度自信往往会导致投资者做出错误的投资决策，从而带来巨大的风险。
这种行为金融学上被称为“自我确认偏见”。
2. 坏消息过度反应：在证券投资市场中，坏消息通常会引起股票价格的突然下跌。
然而，投资者往往会过度反应，将负面消息夸大而高估其对公司或行业的影响，这种行为被称为“情绪反应偏见”。
3. 羊群效应：在证券投资市场中，投资者常常会跟随主流而进行投资决策，即使他们并不了解相关的公司、行业或证券。
这种行为金融学上称为“羊群效应”，它可能导致市场出现大规模的投资波动，从而导致市场失衡。
4. 损失厌恶：在证券投资市场中，投资者通常很难接受损失，而不愿意承认自己的错误。
投资者往往会继续持有他们的失败投资，直到损失更加严重，这种行为被称为“损失厌恶偏见”。
总之，证券投资市场中的一些异象可以通过行为金融学的解释得到解答。
投资者需要了解这些心理偏见，在进行投资决策时保持客观、冷静，并且基于可靠的信息进行分析。
行为金融学课件3证券市场异象
规模效应
规模效应(Size effect)：股票收益率与公司大小有 关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少。
对美国纽约证券交易所(NYSE)1995年12月—2004年6月的股票交易数 据按照股票市值进行分组，发现存在非常显著的规模效应，见下表：
流通市值（百万$） 125.8
月平均收益率(%) 1.783
380.3
927.3 2702.1 30659.9
1.534
1.291 1.274 0.998
中国股票市场有小公司效应吗？章晓霞等（2005）：
我国股票市场的1995年12月—2004年6月
流通市值（亿元人民币） 4.12 6.31 月平均收益率(%) 0.677 0.412
8.46
11.72 24.27
化，而不是每一个基金本身的管理或运作的特殊变
化。
封闭式基金月平均折价率（%）
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
动量效应与反转效应
动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表
现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票 也将会持续其不好的表现。 反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间 内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内
封闭式基金的价格波动
在其生命周期内呈现出四阶段特征：
溢价发行 折价交易 折价率大幅波动
折价缩小
第一，新基金上市时溢价交易，但很快在市场上折扣 交易。1985-1987年间，7%的佣金，在上市后最 初的20天中，美国封闭式基金股票平均以5%的溢 价在市场上交易，但上市120天后，平均折扣为 10%。则累计回报为-25.1% 第二，封闭式基金股票在市场上以大幅度低于它的资 产净值的价格进行交易。在1965-1985年间，美 国封闭式基金常常低于其资产净值10.1%的折扣 进行交易。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释金融市场中的异象是指与理论模型预测不符的现象。
在证券投资市场中，投资者的行为往往会受到情绪、认知偏差等心理因素影响，导致市场出现一些非理性的行为。
行为金融学正是从心理学和经济学的角度来解释这些异象，并提供一些对策来避免投资者犯下这些错误。
行为金融学认为投资者常常会犯下以下几种错误：1. 过度自信：投资者通常会过于自信地对自己的判断和决策能力进行评估，导致高估自己对市场的掌控能力。
过度自信的投资者容易忽视风险、高估投资回报，并将固有的不确定性低估。
2. 忽视潜在的风险：投资者往往忽视一些可能发生的风险，特别是在市场处于牛市时。
他们容易被过去的成功经验所迷惑，忽视市场的不确定性和风险，从而过度投资或使用过度杠杆。
3. 羊群效应：投资者常常倾向于跟随其他投资者的决策，而不是依靠自己的研究和分析。
这种跟随行为使得市场上投资者的行为形成了一种类似于羊群的效应，加剧了市场的波动性。
4. 锚定效应：投资者在做决策时常常会受到已有的参考点（例如历史价格、预期收益率等）的影响。
他们经常会用已有的价格水平作为参考点来评估投资产品的价值，而忽视其他信息的重要性。
行为金融学也提供了一些对策来避免投资者在市场中犯下这些错误。
1. 多样化投资组合：通过将资金分散投资于不同类型和不同风险水平的投资品种上，来降低投资组合的风险。
多样化可以有效减少投资组合的波动性，从而避免投资者过度承担风险。
2. 认识自己的心理偏差：投资者应该了解和认识自己的心理偏差，并采取一些措施来减少偏差的影响。
投资者可以进行冷静的思考和理性的分析，而不是受情绪的影响做出决策。
3. 寻求专业意见和建议：投资者可以寻求专业的投资顾问或金融专家的意见和建议，让他们帮助自己做出更明智的投资决策。
4. 持有长期投资观念：长期投资观念可以帮助投资者更好地应对市场波动，并降低短期市场波动对投资组合的影响。
行为金融学为我们提供了一种更全面、更深入的认识和理解投资市场中的异象。
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释
证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释1. 引言1.1 概述证券投资市场中存在一些奇特的现象和行为，这些现象和行为超出了传统金融理论的范畴，被称为“异象”。
这些异象可能给投资者带来风险和机会，因此对其进行深入研究和解释具有重要的意义。
前景行为金融学是一门研究投资者决策行为的学科，它通过理解人们对风险的态度以及其在投资决策过程中的心理偏差，来解释证券投资市场中一些不规律的现象。
本文将重点探讨证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释，希望能够为投资者提供更深入的理解和指导。
1.2 研究意义证券投资市场中的一些异象现象一直是金融学界关注的热点问题，其背后涉及到投资者行为、心理偏差、市场效率等多个方面的因素，对于投资决策和市场运行具有重要的影响。
对这些异象现象进行深入研究，探讨其形成机制和影响因素，有助于我们更好地理解证券投资市场的运行规律，提高投资效率，降低风险。
研究证券投资市场中的异象现象，可以为投资者提供更准确的市场信息和决策依据，帮助他们更加理性地进行投资，避免因心理偏差而导致的投资失误。
深入研究这些异象现象还可以为金融监管部门提供参考，制定相应的监管政策，维护市场秩序，保护投资者利益。
通过研究证券投资市场中的异象现象，还可以促进金融学理论的进一步发展和完善，拓展前景行为金融学领域的研究范围，为金融学学科的发展做出积极贡献。
对证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释具有重要的研究意义和实践价值。
2. 正文2.1 异象现象及其定义异象现象是指在证券投资市场中出现的一些看似不合理、难以解释的现象或行为。
这些现象可能违背常规的投资理论，挑战传统的金融经济学假设，常常会导致投资者做出不理性的决策。
异象现象的具体表现形式多种多样，比如市场出现明显的泡沫和崩盘现象、某些股票或资产的价格与基本面脱离、投资者情绪的极端波动等。
这些现象往往表现为投资市场出现的异常波动、高波动率、非理性的投资者情绪等。
对于异象现象，前景理论提供了一种解释。
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1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
股票收益超过无风险债券（一般用短期政府债券替 代）收益的被称为股权溢价。 从定性的角度看，股票的风险高于无风险债券从而 要求更高的收益，这与实际情况一致，但是需要多 高的股权溢价才能补偿持有股票的风险呢？
1985年梅赫拉（Rajnish Mehra）与普 雷斯科特（Prescott）对美国18891978年的股票收益和政府债券收益数据 进行分析，发现，使用基于消费的资产定 价理论计算的股权溢价大小不超过1.4% ，可实际这段时间内股权溢价高达 6.18%，梅赫拉与普雷斯科特认为如此 高的的股权溢价无法用标准金融理论解释 ，因此提出股权溢价之谜。
输家组合
赢家组合
“赢者输者效应”的行为金融解释：
代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于
代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表
现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过
度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过 度反应。这将导致输者组合价格被低估，而赢者 组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。
封闭式基金折价之谜的传统解释
一、
（1）代理成本理论
（2）资产的流动性缺陷理论
限制性股票假说
大宗股票折现假说
（3）资本利得税理论 （4）业绩预期理论
（1）代理成本理论 代理成本理论认为基金收取的管理费用过高是导 致折价的主因。包德鲁克斯(Boudreaux,1973)指出 如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未 来管理能力会变差，则代理成本（管理费用）问 题便会导致封闭式基金出现折价。
只有当股市上的长期平均收益维持在较高 水平时，投资者才会将股票和债券看作是 可替代的。 也即在短视性损失厌恶理论条件下，股市 上存在的高水平股权溢价只是维持股票和 债券两种资产之间均衡关系的必要前提， 股权溢价之谜不能称之为“谜”。
二、封闭式基金折价之谜
封闭式基金折价之谜的含义
所谓的“封闭式基金折价之迷”，是由Pratt(1966)首次 正式提出的，它指封闭式基金单位份额的交易价格低 于其单位资产净值的现象。这种现象在国内外资本市 场中广泛存在。虽然有时候基金份额同资产净值比较
第三、封闭式基金股票的折扣率（溢价率）波 动性很大，不仅随着时间的不同而不同，而 且也因为基金的不同而不同。
1960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率
30
20
10
0
-10 1960
1965
1970
1975
1980
1985
年 份
19
第四，当封闭式基金因为各种原因（诸如合并 、解散、转开放式基金等）而结束时，基金 股票的价格逐渐上涨，并最终同它的资产净 值一致。
经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的
时间内出现差的表现。 在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者 效应（winner-loser effect）。
赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率
0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10
赢者组合 赢者组合
输者组合
380.3
927.3 2702.1 30659.9
1.534
1.291 1.274 0.998
中国股票市场有小公司效应吗？章晓霞等（2005）：
我国股票市场的1995年12月—2004年6月
流通市值（亿元人民币） 4.12 6.31 月平均收益率(%) 0.677 0.412
8.46
11.72 24.27
化，而不是每一个基金本身的管理或运作的特殊变
化。
封闭式基金月平均折价率（%）
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
动量效应与反转效应
动量效应(momentum effect)是指在较短时间内表
现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票 也将会持续其不好的表现。 反转效应（reversal effect）是指在一段较长的时间 内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内
在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大 战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历 史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。
10,000
小公司股票
1,000 100 10 1 0.1
S&P股票 20年期国库券 1个月期国库券
CRSP股票
出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险
溢价”做出解释。
这一现象由Mehra Prescott(1985)最早研究发现。
金融资产的回报率差异
Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情 况的统计图。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到19 99年12月能获得的回报如下：
a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报； b.投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元 的回报； c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（Center for Resear ch in Security Prices ，CRSP）能获得2000美元的回报； d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报； e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元 的回报。
封闭式基金的价格波动
在其生命周期内呈现出四阶段特征：
溢价发行 折价交易 折价率大幅波动
折价缩小
第一，新基金上市时溢价交易，但很快在市场上折扣 交易。1985-1987年间，7%的佣金，在上市后最 初的20天中，美国封闭式基金股票平均以5%的溢 价在市场上交易，但上市120天后，平均折扣为 10%。则累计回报为-25.1% 第二，封闭式基金股票在市场上以大幅度低于它的资 产净值的价格进行交易。在1965-1985年间，美 国封闭式基金常常低于其资产净值10.1%的折扣 进行交易。
提纲
股权溢价之谜 封闭式基金折价之谜 动量效应与反转效应 过度反应和反应不足 规模效应 账面市值比效应 日历效应 指数效应 更名效应
一、股权溢价之谜
股权溢价之谜的含义 “股权溢价之谜”（equity premium puzzle）指 股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高
0
5
10
15
20
25
30
35
40
形成组合后的年份
注：测试期间为组合后的1-36个月
祝宇（2012）
基于翻转效应的程序化交易模拟 所有A股（包括ST股）的月度收益数据（1991年1月 至2011年12月），共246,780条。 每种策略有三个核心参数，分别为排序期（formation period，用F表示）、持有期（evaluation period， 用E表示）和组合中股票数（quantity，用Q表示）， 每种策略都可以用这三个参数“F-E-Q”表达出来。 以策略“6-2-15”为例，它表示在时点T时，考察所有 股票在前6期里的收益，选出其中表现最差的15只股票 和表现最好的15只股票，分别组成loser组和winner 组，然后持有2期。
行为金融
第三讲 证券市场异象
证券市场异象
虽然对EMH的检验，特别是早期（1970年 代）的检验支持EMH，但EMH从提出之时 就始终伴随着争议。20世纪70年代后，研 究人员在检验EMH的同时，发现了大量的与 EMH相悖的金融市场异常（anomalies） 的存在，从而引起了对EMH更为广泛的争议。 如何解释这些异象，成为行为金融理论的主 要研究内容。
英国、日本、德国和法国证券市场收益
国 家 英 国 日 本 德 国 法 国
时间
19471999年 19701999年 19781997年 19731998年
市场指数平均 收益率 5.7%
4.7% 9.8% 9.0%
无风险证券平 均收益率 1.1%
1.4% 3.2% 2.7%
风险溢 价 4.6%
3.3% 6.6% 6.3%
0.023
-0.066 -0.097
浙江大学邓友贤（2008）
研究所使用的数据从2001年1月1日到 2007年12月31日，共计84个月。我们以 2001年年初第一个交易日的总股本规模对 所有非ST的A股上市公司进行排序，并采用 分层抽样法选择样本，选取200个非ST股作 为样本，计算其每月复权收益率、平均风险 调整后月收益率等指标。
1802-2000年美国证券市场收益
时间 市场指数平 均收益率 7.0% 7.9% 8.7% 8.4% 无风险证券 风险溢 平均收益率 价 2.9% 4.1% 1.0% 0.7% 0.6% 6.9% 8.0% 7.8%
1802-1998 年 1889-2000 年 1926-2000 年 1947-2000 年
（2）资产的流动性缺陷理论
资产流动性观点认为，如果基金投资于流动性差的 证券，就会存在一定程度的折价。 又有两种观点：限制性股票假说和大宗股票折现假 说
限制性股票是指在一定期限内有流通限制的股 票。 大宗股票折现假说认为，基金单位净值的计算 是以边际股票的交易价格为基础的，由于封闭 式基金持有大量的股票，这些股票不可能全部 按照边际价格进行交易。如马尔基尔（ Malkiel,1977）认为通常一只基金持有的某一 股票的份额很大，售出时将不可避免地导致股 价下跌，因而使得套现后的收益比当前账面的 数额少。
帐面市值比效应
帐面市值比（B/M，Book-to-market ratio） 或市盈率（P/E）可以粗略地用做估计股票价格
平均风险调整后月收益率（%） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 市场 组合A 组合B 组合C 组合D 组合E