金融市场中的噪音交易者

金融市场中的噪音交易者

J. Bradford De Long

Harvard University and NBER

Andrei Shleifer

University of Chicago and NBER

Lawrence H. Summers

Harvard University and NBER

Robert J. Waldmann

European University Institute

初稿: 1986.12

本稿: 1989.12

摘要

我们提出了一个简单的资产市场的世代交叠模型，在这个模型中，带有错误随机信念的非理性的噪音交易者们会影响价格，并且赚取较高的预期收益，噪音交易者信念的不确定性给资产的价格带来了一种风险，这种风险阻碍了理性套利者的积极性，结果是，即使不存在基本的风险，价格也明显的偏离基本价值。此外，由于噪音交易者自己创造的不成比例的风险，使得噪音交易者比理性投资者获取了更高的预期收益。该模型揭示了一些金融异常现象，包括资产价格的过度波动，股票收益率的均值回归，封闭式共同基金折价之谜，Mehra-Prescott股权溢价之谜。

“如果读者插言道，若一个有技术的投资者能够按他设计的最佳真正长期预期购买投资产品，他一定能够得到巨大的利润。因此，无论这样的思维严谨的投资者是否占据主导地位，他们确实对投资市场产生了重大影响。但是我们还必须补充一点，在现代投资市场上，有几个因素危及这些个人的优势，投资建立在真正的长期预期的基础上是困难的，几乎是不可行的，市场中每个人都在猜测别人的行为，每个人都想比别人猜测的更好，他试着在长期预期的基础上的投资风险比更好的猜测别人的风险还大。

有大量证据表明，很多投资者不按照经济学家的意见，购买和持有投资组合。个人投资者通常不进行多样化投资（购买投资组合，分散风险），而是持有一只或者几只股票(Lewellen, Lease, and Schlarbaum 1974)。他们往往通过自己的研究挑选股票，或采取Joe Granville或华尔街周刊的投资意见，当投资者进行多样化投资的时候，他们把钱交给需要支付很高佣金的选股共同基金，然而，他们的收益率却低于市场收益率(Jensen 1968).。Black (1986)认为没有途径获得

内部信息的投资者对噪音有非理性的反应，对他们而言，这种噪音给投资者以刺激的信息。Black (1986)将噪声交易者定义为：把“噪声”视为真正的信息而进行交易的人。

尽管市场上丰富的“噪声交易者”收到认可，经济学家认为忽略噪音交易者对资产价格形成不会产生大影响，Friedman (1953) and Fama (1965).反对噪音交易者对价格形成有重要影响，两位作者指出，非理性的投资者在市场上满足理性的套利者，他们进行方向相反的交易，这个过程驱使价格接近基本价值。另外，在交易的过程中，如果噪音交易者对资产价值的判断严重失误，并且影响到价格，套利者就会从中获利，最终，套利行为在市场上消失。还有一种观点认为投机不稳，大体上相当于说，投机者赔钱，因为投机可以是不稳定的，投机者一般只高买低卖(Friedman 1953, p. 175)。即使噪音交易者不总是高买低卖，也不会对价格影响太多。

【弗里德曼和法马(Fama)的观点截然相反，他们认为噪声交易者不是资产价格形成的重要因素，因为非理性的噪声交易者会遇到理性套利者的反击，在对抗过程中会使价格趋向于基础价值。并且，在交易过程中，对资产价值判断完全错误并影响价格的人遭到损失，套利者会从中受益，最终噪声交易者会从市场上消失，因此他们不会过多地影响价格，即使会，也不会持续很长时间。】（此处为添加的相关资料，为了便于理解）

【弗里德曼(Friedman 1953)、法玛(Fama 1965) 所代表的传统理论强调套利作用和市场选择的观点, 认为理性套利者会很快消除噪音交易者引起的偏离, 即套利者在买入被低估证券的同时卖出被高估的同质证券, 从而阻止了证券价格大幅和长期偏离其基本价值, 由于非理性投资者在交易过程中总是亏损, 他们的财产一天天减少, 最终会从市场中消失, 市场的有效性会一直持续下去。】（此处为添加的相关资料，为了便于理解）

在本文中，通过利用噪声交易者的非理性投资的有限套利，我们研究上述观点。我们认识到，套利者可能是规避风险，有相当短的视野。因此，他们愿意采取反对噪声交易者的立场是有限的。很好理解，有限套利的风险来源之一是基本风险。Figlewski(1979)指出，如果套利者为反对噪音交易者，必须承担基本风险，而且也许噪音交易者要在很长时期内才会输光所有财富，套利者只能采取有限的方式套利。Shiller (1984) and Campbell and Kyle (1987)专注于套利'者对基本风险的规避导致噪音交易者对股票市场价格产生影响。他们的结果表明，即使套利者有无限的视野，规避基本风险本身也严重限制了套利。

（Figlewski(1979)、Shiller(1984)、Campbell和Kyle(1987)指出，市场并非完美，基本面风险的存在阻碍了长期理性投资者的套利活动，给噪声交易者提供了生存空间，使噪声交易者可以生存相当长的时间。）（此处为添加的相关资料，为了便于理解）

风险的另一个重要来源是和噪声交易者相对的从事套利的短期投资者，这种风险是噪声交易者的非理性信念长时间不会改变，甚至会变得更加非理性。如果

噪声交易者今天对资产持悲观态度，并压低其价格，购买这个资产的套利者们必须认识到，在不久的将来噪声交易者可能会变得更加悲观而导致价格更低，如果套利者在价格恢复到正常水平之前平仓，那么套利者就遭受了损失。对这一损失担心限制了套利者的套利初衷。

相反，当看涨的噪声交易者资产价格有上升趋势时，卖空资产的套利者一定要记得明天噪声交易者可能认为资产会涨的更厉害，所以，为了避免价格进一步上升带来的风险，套利者不得不买回股票。我们所指的噪声交易者风险就是由于噪声交易者的非理性，使价格偏离价值的风险，这种风险必须伴随着套利者的短期视野而产生，而且必须限制其一直和噪声交易者较量的意愿（套利者不想得很远，不愿意和噪声交易者一直僵持下去）。

由于噪声交易者的未来想法的不可预测性阻止了套利，即使不存在基本的风险，价格也能明显的偏离基本价值，噪声交易者给自己创建了盈利空间。这篇论文的主要结论来自这个论断，即：因为噪声本身创造了风险，所以套利没有消除噪声的影响。

噪声交易者风险源于噪声交易者信念的随机变动，这种随机变动使看涨的噪声交易者比理性套利者获得更高预期收益的可能性增加，得到这一结果是因为：噪声交易者风险使资产对于规避风险的套利者来说更不具有吸引力，导致价格下降。如果噪声交易者都高估收益或者是低估风险，相对于理性套利者来说，噪声交易者投资于较多的风险资产，而且也许会获得更高的平均收益。这个结果比噪声交易者承担更多的基本风险获取更多的收益还有意思。我们的观点是噪声交易者只能通过承受自己创造的风险获得更高的预期收益。噪声交易者从他们自己不稳定的影响中获得更高的预期收益，并不是因为他们承担了基本风险，扮演了有用的社会角色。

我们的模型从几个方面解释了资产价格的波动。因为噪声交易者限制了套利的有效性，导致模型中的价格过度波动。如果噪声交易者的预期遵循一个平稳的过程，股票收益中就存在均值回归。模型也显示了资产如何受噪声交易者风险的影响，导致资产价格被低估。我们用这种思想解释封闭式共同基金折价之谜和Mehra-Prescott股权溢价之谜。最后，我们的模型也为有经验投资者的最优投资策略提供了支持，并且可能对于长线投资者稳定资产价格起到一定作用。

进一步扩展我们的两种主要论断----噪声交易者风险提升了噪声交易者的收益；噪声交易者风险能够解释几种财务异常现象。本文共5部分，第一部分：提出噪声交易者风险模型，给出价格如何明显偏离基本价值。第二部分:计算相对于理性投资者，噪声交易者的预期收益。第三部分：分析在一个成功投资者被模仿的扩展模型中，噪声交易者的可持续性。第四部分：模型对资产价格的波动和市场参与者的行为给出定性解释。第五部分：结论。

Ⅰ风险的来源—噪音交易

该模型包含了噪声交易者和理性投资者。噪音交易者错误地认为通过技术分析，股票经纪人和经济顾问，他们能够得到一定的信号，并且非理性的认为这些