企业价值评估7收益法模型(PPT41页)
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权现金流 • 例如：材料价格上涨时，存货计价方式：先
进先出、后进先出
浙江大学城市学院-商学院
第二节 股权现金流折现模型
（二）股权现金流的计算
股权现金流= 税后净利润 + 折旧 - 营运资本增加 - 资本性支出 + （新债发行 - 旧债偿还）
1.折旧：不是现金费用，折旧可以减少所纳税额，从而 也就可以增加公司收益，节省税额是所得税率的函 数： 折旧带来的税收利益=折旧额×公司的边际税率
所有高速增长的原因全部消失 ，比如:在特定年份内 ，公司对某种利润很高的产品享有专利 • 局限：超常增长阶段的时间长度很难转化成具体的 时间 • 高增长到稳定增长似乎突然完成 • 戈登增长模型的局限性在两阶段模型中同样存在
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（三）H模型 • 两阶段股息折现模型的一大局限是假设企业
高增长阶段
转换阶段 稳定增长阶段
• 非常适合于：评估增长率随时间变化而变化 的公司，同样也适用于其他方面特别是股息 分配政策、风险因素等方面发生变化的公司
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三、股息折现模型使用中的问题
• 评估对象的限制：股息折现模型假设股票的价值 是预期股息的现值，对于股息支付稳定、派息率 高的企业，模型可以很好地加以运用，但这类公 司数量非常有限
1. 计算公式
V0
FCFE1 1 r
FCFE2 (1 r)2
FCFE3 (1 r)3
FCFE1 1 r
FCFE1(1 (1 r)2
g)
FCFE1(1 (1 r)3
g)2
FCFE1 rg
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第二节 股权现金流折现模型
2. 模型使用条件 • 与戈登增长模型非常类似，他们都基于同样的假
• 评估结果的准确性 ：企业价值构成要素远远不 止股息现值这一项，仅仅评估股息价值可能会遗 漏其他价值项，比如，模型没有反映企业中未使 用资产的价值
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第二节 股权现金流折现模型
一、股权现金流 （一）股权现金流与股权价值 • 股权现金流是影响股权价值的最直接的因素 • 股权现金流和税后利润不一致时－更看重股
高派息率
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V0
n1 t 1
D0 (1 ga )t (1 r)t
t
n n1
(1
Dt r
)t
Dn (r
(1 g) g)(1 r)n
n1 t 1
EPS0
(1 ga )t (1 r)t
a
n Dt tn1 (1 r)t
EPSn (1 g)
(r g)(1 r)n
从高增长突然转变为稳定增长
ga g
超常增长阶段：2H年
稳定增长阶段
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（三）H模型
V0
n t 1
Dt (1 r)t
(r
Dn1 g)(1
r)n
D0 H (ga g) D0 (1 g)
rg
rg
超常增长阶段 稳定增长阶段
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（三）H模型 • 适用于：目前快速增长，而随着时间的推移
企业价值评估专题六
收益法模型
浙江大学城市学院-商学院
• 收益法基于效用价值论，资产定价应该以其 未来获利的多少来确定其交易价格。
• 需确认 收益多少？ 风险多少？
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• 第一节 股息折现模型 • 第二节 股权现金流折现模型 • 第三节 公司现金流折现模型 • 第四节 经济增加值折现模型
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第一节 股息折现模型
一、股息折现模型的一般形式
V0
D1 1 r
D2 (1 r)2
D3 (1 r)3
t 1
Dt (1 r)t
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第一节 股息折现模型
二、股息折现模型的变型
（一）戈登增长模型
1. 计算公式
V0
D1 1 r
D2 (1 r)2
Fra Baidu bibliotek
D3 (1 r)3
增长率的微小变化将会引起评估值的巨大变
化，这对评估人估计增长率提出了很高的要
求
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二、股息折现模型的变型 （二）两阶段股息折现模型 • 股利增长：初始阶段增长率很高，此后进入
稳定增长阶段
高增长阶段：增长率gn，持续n年
稳定增长阶段：增长率g
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（二）两阶段股息折现模型
1. 计算公式
V0
n t 1
Dt (1 r)t
Dn1 (r g)(1 r)n
D0
(1 gn ) r gn
1
1 gn 1r
n
D0
(1 gn )n (1 (r g)(1 r)n
g)
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（二）两阶段股息折现模型 2. 模型的适用性和局限性 • 适用于：公司在特定阶段高速增长，而此阶段过后
设，也受到相同的限制。模型中使用的增长率必 须是合理的，应该与宏观经济增长率相协调 • 其他特征。例如，公司的资本支出与折旧相互抵 消，并且公司应平稳运行，风险适中，股权成本 应该接近于市场上所有股票的平均成本
，公司的规模扩张和竞争加剧，业务差异优 势将逐渐减小的公司 • 不适合：股息支付比率恒定不变的假设限制 了该模型的应用
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（四）三阶段股息折现模型 • 包括高增长的初始阶段、增长率下滑的转换
阶段和稳定增长阶段三个部分
ga g
高增长阶段 n1 转换阶段 n 稳定增长阶段
低派息率
派息率提高
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2. 资本支出。高成长阶段公司的资本支出通常 大于折旧，但处于稳定期的公司两者几乎相 同。
3. 营运资本要求。流动资产与非付息流动债务 之差就是公司的营运资本。 高成长性公司的营运资本的增加比低成长性 公司要大得多。
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第二节 股权现金流折现模型
二、股权现金流折现模型的具体形式 （一）稳定增长的股权现金流模型
D1 1 r
D1(1 g) (1 r)2
D1(1 g)2 (1 r)3
D1 rg
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（一）戈登增长模型
2. 关于股息稳定增长率
• 由于股息增长率是永续的，因此，公司业绩的其他 测量指标（包括收入、利润等）也将按此增长率增 长下去
• 稳定的增长率必须是合理的 ：一家企业不可 能永远以远远高于宏观经济增长的速度增长 下去
• 稳定增长率未必一直保持不变呢，平均增长 率接近稳定增长率
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（一）戈登增长模型
3. 戈登增长模型适用性和局限性
• 最适用于增长速度小于或相当于宏观经济增 长率的公司，公司已经建立了完善的股息支 付政策，而且这种股息政策会永远持续下去
• 局限：对于增长率的估计值是非常敏感的，
进先出、后进先出
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第二节 股权现金流折现模型
（二）股权现金流的计算
股权现金流= 税后净利润 + 折旧 - 营运资本增加 - 资本性支出 + （新债发行 - 旧债偿还）
1.折旧：不是现金费用，折旧可以减少所纳税额，从而 也就可以增加公司收益，节省税额是所得税率的函 数： 折旧带来的税收利益=折旧额×公司的边际税率
所有高速增长的原因全部消失 ，比如:在特定年份内 ，公司对某种利润很高的产品享有专利 • 局限：超常增长阶段的时间长度很难转化成具体的 时间 • 高增长到稳定增长似乎突然完成 • 戈登增长模型的局限性在两阶段模型中同样存在
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（三）H模型 • 两阶段股息折现模型的一大局限是假设企业
高增长阶段
转换阶段 稳定增长阶段
• 非常适合于：评估增长率随时间变化而变化 的公司，同样也适用于其他方面特别是股息 分配政策、风险因素等方面发生变化的公司
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三、股息折现模型使用中的问题
• 评估对象的限制：股息折现模型假设股票的价值 是预期股息的现值，对于股息支付稳定、派息率 高的企业，模型可以很好地加以运用，但这类公 司数量非常有限
1. 计算公式
V0
FCFE1 1 r
FCFE2 (1 r)2
FCFE3 (1 r)3
FCFE1 1 r
FCFE1(1 (1 r)2
g)
FCFE1(1 (1 r)3
g)2
FCFE1 rg
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第二节 股权现金流折现模型
2. 模型使用条件 • 与戈登增长模型非常类似，他们都基于同样的假
• 评估结果的准确性 ：企业价值构成要素远远不 止股息现值这一项，仅仅评估股息价值可能会遗 漏其他价值项，比如，模型没有反映企业中未使 用资产的价值
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第二节 股权现金流折现模型
一、股权现金流 （一）股权现金流与股权价值 • 股权现金流是影响股权价值的最直接的因素 • 股权现金流和税后利润不一致时－更看重股
高派息率
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V0
n1 t 1
D0 (1 ga )t (1 r)t
t
n n1
(1
Dt r
)t
Dn (r
(1 g) g)(1 r)n
n1 t 1
EPS0
(1 ga )t (1 r)t
a
n Dt tn1 (1 r)t
EPSn (1 g)
(r g)(1 r)n
从高增长突然转变为稳定增长
ga g
超常增长阶段：2H年
稳定增长阶段
浙江大学城市学院-商学院
（三）H模型
V0
n t 1
Dt (1 r)t
(r
Dn1 g)(1
r)n
D0 H (ga g) D0 (1 g)
rg
rg
超常增长阶段 稳定增长阶段
浙江大学城市学院-商学院
（三）H模型 • 适用于：目前快速增长，而随着时间的推移
企业价值评估专题六
收益法模型
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• 收益法基于效用价值论，资产定价应该以其 未来获利的多少来确定其交易价格。
• 需确认 收益多少？ 风险多少？
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• 第一节 股息折现模型 • 第二节 股权现金流折现模型 • 第三节 公司现金流折现模型 • 第四节 经济增加值折现模型
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第一节 股息折现模型
一、股息折现模型的一般形式
V0
D1 1 r
D2 (1 r)2
D3 (1 r)3
t 1
Dt (1 r)t
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第一节 股息折现模型
二、股息折现模型的变型
（一）戈登增长模型
1. 计算公式
V0
D1 1 r
D2 (1 r)2
Fra Baidu bibliotek
D3 (1 r)3
增长率的微小变化将会引起评估值的巨大变
化，这对评估人估计增长率提出了很高的要
求
浙江大学城市学院-商学院
二、股息折现模型的变型 （二）两阶段股息折现模型 • 股利增长：初始阶段增长率很高，此后进入
稳定增长阶段
高增长阶段：增长率gn，持续n年
稳定增长阶段：增长率g
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（二）两阶段股息折现模型
1. 计算公式
V0
n t 1
Dt (1 r)t
Dn1 (r g)(1 r)n
D0
(1 gn ) r gn
1
1 gn 1r
n
D0
(1 gn )n (1 (r g)(1 r)n
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（二）两阶段股息折现模型 2. 模型的适用性和局限性 • 适用于：公司在特定阶段高速增长，而此阶段过后
设，也受到相同的限制。模型中使用的增长率必 须是合理的，应该与宏观经济增长率相协调 • 其他特征。例如，公司的资本支出与折旧相互抵 消，并且公司应平稳运行，风险适中，股权成本 应该接近于市场上所有股票的平均成本
，公司的规模扩张和竞争加剧，业务差异优 势将逐渐减小的公司 • 不适合：股息支付比率恒定不变的假设限制 了该模型的应用
浙江大学城市学院-商学院
（四）三阶段股息折现模型 • 包括高增长的初始阶段、增长率下滑的转换
阶段和稳定增长阶段三个部分
ga g
高增长阶段 n1 转换阶段 n 稳定增长阶段
低派息率
派息率提高
浙江大学城市学院-商学院
2. 资本支出。高成长阶段公司的资本支出通常 大于折旧，但处于稳定期的公司两者几乎相 同。
3. 营运资本要求。流动资产与非付息流动债务 之差就是公司的营运资本。 高成长性公司的营运资本的增加比低成长性 公司要大得多。
浙江大学城市学院-商学院
第二节 股权现金流折现模型
二、股权现金流折现模型的具体形式 （一）稳定增长的股权现金流模型
D1 1 r
D1(1 g) (1 r)2
D1(1 g)2 (1 r)3
D1 rg
浙江大学城市学院-商学院
（一）戈登增长模型
2. 关于股息稳定增长率
• 由于股息增长率是永续的，因此，公司业绩的其他 测量指标（包括收入、利润等）也将按此增长率增 长下去
• 稳定的增长率必须是合理的 ：一家企业不可 能永远以远远高于宏观经济增长的速度增长 下去
• 稳定增长率未必一直保持不变呢，平均增长 率接近稳定增长率
浙江大学城市学院-商学院
（一）戈登增长模型
3. 戈登增长模型适用性和局限性
• 最适用于增长速度小于或相当于宏观经济增 长率的公司，公司已经建立了完善的股息支 付政策，而且这种股息政策会永远持续下去
• 局限：对于增长率的估计值是非常敏感的，