红筹上市相关法律问题

► Question2：那么先由HK设立一家WFOE，再由该WFOE收购A公司股权可以吗？
► Answer：不可以。根据10号文第11条第2款：“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避 前述要求。”
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股权控制结构 —重组方式
► 1、创始人更换国籍 ► 风险： ► 1)《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问 题的通知》（”37号文”）第1条第3款：“境内居民个人”是指持有中国境内居民身份证、军 人身份证件、武装警察身份证件的中国公民，以及虽无中国境内合法身份证件、但因经济利 益关系在中国境内习惯性居住的境外个人。 ► 2)10号文第55条：境内公司的自然人股东变更国籍的，不改变该公司的企业性质。
► 商务部外资司关于下发《外商投资准入管理指引手册》(2008年版)的通知（“08手册”），“已 设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系， 也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业”。
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股权控制结构 —重组方式
► 4、找一个06年9月之前成立的壳WFOE ► 10号文第11条第2款规定：当事人不得以外商 投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。 ► 这句话实践中被解释为“当事人不得以新设外 商投资企业进行境内投资规避前述要求。”这 里隐含的意思就是，只要作为WFOE的企业是 于2006年9月8日之前成立或成为中外合资企 业或外商投资企业，那么该企业对于境内公司 （经营实体）的收购行为都不属于10号文的审 批范围。
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VIE控制结构 —以阿里巴巴为例
► 阿里巴巴的协议控制
贷款协议
阿
独家期权协议
里
巴
巴
股东表决权委托协议
协
议
控 制
股权质押协议
独家技术服务协议
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VIE控制结构 —以阿里巴巴为例（续前页）
► 阿里巴巴的协议控制 ► WFOE与VIE股东之间 ► 贷款协议：WFOE根据该协议向VIE的股东提供无息贷款，然后该等股东将这笔贷款通过增资 的方式注入VIE。VIE的股东依WFOE要求提前返还本金时，WFOE或其指定第三方可向该股东以 同等价格要求购买其所持有的VIE的股权。 ► 独家期权协议：VIE的股东授予WFOE一项独家期权。根据该独家期权，WFOE可以随时自己或 者指定任意第三方主体购买VIE股东所持有的VIE的股权或VIE的资产。 ► 股东表决权委托协议：该协议项下，VIE的股东委托WFOE指定任何人行使其在VIE的股东表决 权和董事委派权。 ► 股权质押协议：该协议项下，VIE的股东将其在VIE的股权质押给WFOE以担保上述三个协议的 履行 ► WFOE与VIE之间 ► 独家技术服务协议：该协议项下，WFOE向VIE提供独家技术服务，从而达到转移利润的目 的。
HK A
X
Y
Z
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BVI
BVI
BVI
创1
创2
Cayman HK
A VIE
X
Y
Z
WFOE
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► 目录
► 红筹上市概念及中国律师的主要工作
► 红筹上市的法律结构 ► 股权控制结构 ► VIE控制结构
► 境内居民个人境外投资的外汇登记
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股权控制结构
► 重组前
创1
创2
A
► 重组后
创1
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股权控制结构 —重组方式
► 2、创始人亲属（如夫妻、子女）更换国籍收购境内权益
► 问题：
► 重组前，中国境内公司一直是由创1和创2控制 的境内企业。而重组完成之后，境外企业股东 变更为创始人的亲属。这样的变化是否构成控 制权的变更？
创1妻
创2女
创1
创2
Investor
BVI(1)
BVI(2)
BVI(3)
Cayman(上市主体) HK A
X
Y
Z
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股权控制结构 —重组方式
创1
创2
A
Investor
先由Investor收购A公司的全部或部分股权，将A 公司变更为外商独资企业或中外合资企业，再由 HK公司购回A公司部分或全部股权，俗称“境外 换手”。
X
Y
Z
► 3、将A变更为外商投资企业
BVI(3 )
创1
创2
A
Cayman(上市主体)
HK
VIE 协议
A
X
Y
Z
► 只需WFOE与A公司及A公司股东之 间签署一系列关于控制权和利润的 转移协议（以下合称“控制协 议”）来建立协议控制关系
► 控制协议通常包括： ► 贷款协议 ► 股东表决权委托协议 ► 股权质押协议 ► 独家业务合作协议 ► 独家期权协议
► 中国律师的主要工作 ► 红筹上市前的重组 ► 尽职调查 ► 出具法律意见书 ► 审阅招股书中与中国法律相关的部分 ► 起草或修改招股书中有关中国法规介绍的章节
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中国律师的工作成果
► 中国法律意见书 ► 针对中国境内子公司及其业务的整体合法性出具意见，关注点包括： ► 重点—与重组相关的法律结构、外汇登记 ► 与主营业务相关的法律风险（例如：业务的资质许可、重大资产、知识产权） ► 针对相关物业出具法律意见，关注点包括： ► 土地使用权的合法性 ► 土地用途是否与实际用途相符？ ► 是否取得国有土地使用权证？ ► 如物业为在建工程的，其“四证”是否齐全？ ► 如物业为租赁的，出租方的证照是否齐全，租赁合同期限如何约定？ ► 所涉土地是否被设定抵押、或被查封？
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► 目录
► 红筹上市概念及中国律师的主要工作
► 红筹上市的法律结构 ► 股权控制结构 ► VIE控制结构
► 境内居民个人境外投资的外汇登记
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红筹上市的法律结构
► 股权控制结构
创1
创2
Investor
► VIE协议控制结构 创1
创2
Investor
BVI
BVI
BVI
Cayman
制和参与的行业，而在其他领域尚不存在类似的明确禁止性规定；此外，三定通知的法律层级
系部门规章，并非法律或行政法规，以三定通知为依据认为违反了行政法规的强制性规定是否
妥当也值得商榷。
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VIE控制结构 协议效力风险 —主管机关的态度
商务部
2010 年 4 月，河北省的宝生钢铁以换股方式收购了一家香港公司(Gold Promise)。香港公司 在中国大陆拥有一家子公司(HAIC)，子公司通过VIE协议，控制了宝生钢铁。2010年9月，宝生 钢铁向SEC提交了S-1文件。2011年3月28日，宝生钢铁公告终止了各项VIE协议，理由是河北省 地方政府指出“该协议违背了中国现行的有关外商投资企业的管理政策和国家法规。
协
议
新闻出版总署2009年9月28日《关于贯彻落实国务院<“三定”规定>和中央编办有关解释，进
效
一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》：禁止外国投资者通过中国的
力
外商投资企业参与网络游戏经营业务，通过合营公司或合约或技术支援安排等其他形式间接
风
控制及参与国内公司的有关业务。
险
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资公司就民生银行股份的所有权及红利产生了争议。
2012年底，最高院对华懋和中小企业投资公司的争议作出了判决。最高院认定华懋公司委托中
小企业投资入股民生银行的行为，违反了内地金融管理制度的强制性规定。从双方签订和履行
合同的整个过程可以看出，当事人对于法律法规的强制性规定是明知的，双方正是为了规避法
律规定，采取“委托投资”的方式，使得华懋公司的投资行为表面上合法化。双方的行为属于
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► 目录 ► 红筹上市概念及中国律师的主要工作 ► 红筹上市的法律结构 ► 股权控制结构 ► VIE控制结构 ► 境内居民个人境外投资的外汇登记
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VIE控制结构
创1
创2
Investor ► VIE模式的重组，基本不需要变动中
国境内公司的股权结构
BVI(1)
BVI(2 )
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VIE控制结构 协议效力风险 —司法及仲裁机构的态度
华懋金融服务有限公司（“华懋”）是一家香港公司，中国中小企业投资有限公司（“中小企
业投资公司”）是一家境内公司。1995年，华懋和中小企业投资公司签订委托协议和借款协
议，华懋出资认购民生银行股份并委托中小企业投资公司代为持有。此后，华懋与中小企业投
协Байду номын сангаас
《民法通则》和《合同法》规定的“以合法形式掩盖非法目的”的行为，因此，双方签订的委
议
托协议和借款协议均应认定无效。
效
力
风
中国国际经济贸易仲裁委员会（“贸仲”）上海分会某仲裁庭于2010 年和2011 年期间，在两
险
起涉及同一家网络游戏运营公司的VIE 结构的案件中，以该VIE 结构违反了禁止外国投资者投
创2
Investor
BVI(1 )
BVI(2 )
BVI(3 )
Cayman(上市主体)
X
Y
Z
HK
A
X
Y
Z
► Question1：HK可以直接收购A公司股权吗？
► Answer：不可以。根据《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》(“10号文”，2006年9月8日 颁布施行)， 第11条第1款：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与 其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。”
资网络游戏运营业务的行政法规的强制性规定，以及构成了“以合法行使掩盖非法目的”为由，
裁决该案涉及的VIE 协议无效。
由于仲裁裁决书的内容无法从公开渠道获悉，无从了解仲裁庭认定VIE结构无效的逻辑分析。
有必要指出的是，上述两起仲裁案件中VIE结构涉及网络游戏行业，而网络游戏行业是迄今为
止有部门规章(即三定通知)明确禁止外资通过签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控
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创1 BVI(1)
创2
BVI(2 )
Investor BVI(3)
Cayman(上市主体)
HK
壳WFOE
先收购“壳WFOE”， 再由壳WFOE收购A。 （如果实际控制人名下 已有符合条件的壳 WFOE也可以直接使 用）
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股权控制结构 —重组成本
► 重组成本主要包括以下两个方面： ► 1、HK收购A（或Investor收购A再转让给HK，壳WFOE收购A）的对价 ► “0”对价、“1元”名义对价、“平价”按注册资本数额转让、“净资产价”按净资产评估 值定价 ► 通过“平价”和“净资产价”转让都需要准备一笔周转资金。在HK收购A或者Investor收购 A的情况下，股权收购需要经过商务部门审批。所以：1)商务部门会对交易价格有一定的监 督，一般不低于净资产价；2)转让价款一般情况下应当在3个月内付清。 ► 10号文第16条第1款规定：外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，外国投资者应自外 商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全 部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准后，应自外商投资企业营业执照颁发之日 起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收 益。 ► 2、创始人转让A公司股权的对价可能高于（或被税务部门核定高于）其投资成本，需要缴纳所得 税。
VIE法律风险
协议效力风险
合规性法律风险 投资人利益受损风险
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VIE控制结构 协议效力风险 —政策法规
工信部2006年7月13日《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》：持有电信业务经 营许可证的境内电信公司被禁止以任何形式向外国投资者变相租赁、转让或出售许可证，及 向外国投资者提供任何支援（包括提供资源、场地或设施）以使外国投资者在中国境内非法 经营增值电信业务。
红筹上市相关法律问题
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2014年9月
► 目录 ► 红筹上市概念及中国律师的主要工作 ► 红筹上市的法律结构 ► 股权控制结构 ► VIE控制结构 ► 境内居民个人境外投资的外汇登记
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红筹上市及中国律师的主要工作
► 红筹上市 ► 境内居民设立离岸公司，以离岸公司为海外上市主体。离岸公司收购境内公司的资产或股 权，境内公司变成离岸公司的子公司；或者由离岸公司和境内公司签订以实际控制为核心内 容的一系列协议，将境内公司的控制权、收入、利润全部转移到离岸公司
2011年8月25日，商务部发布《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》 (“并购安全审查规定”)，并购安全审查规定第9条规定“对于外国投资者并购境内企业，应 从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不 得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷 款、协议控制、境外交易等方式。”
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VIE控制结构 —限制
► Question: 既然协议控制关系那么简单，为何诸多企业仍会选择利用股权控制模式来进行红筹上市？ ► 请Lawrence为大家解释一下。
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VIE控制结构 – 风险
► VIE模式的风险 ► VIE模式除对境内公司所属行业有一定的限制外，VIE模式本身也存在一定法律风险。