企业并购培训教材(PPT 98页)
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企业并购运作培训教材(PPT 93页)
MBO从
分
理
离
关
系
委托人——股东 约束激励机制 代理人——管理者
主要激励方式： 各种福利政策 较高的年薪待遇 股票期权制度 MBO
解决的问题： 信息不对称 逆向选择 道德风险等
图1 1981~2000年欧洲 MBO发展趋势 资料来源 ：Center for Management Buy-out Research－European Review
4.3.2 管理层收购的方式与程序
国外管理层收购的方式主要有三种: 收购上市公司、 收购集团的子公司或分支机构、 公营部门的私有化
4.3.2 管理层收购的方式与程序
管理层收购的四个步骤：
前期准备
实施收购
后续整合
重新上市
4.3.3 管理层收购在中国的实践与发展
我国上市公司管理层收购的主要方式：
4.1 企业并购筹资
并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容包括 预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适 当的筹资渠道筹集资金
并购上市公司的方式 （1）要约收购 （2）协议收购 （3）间接收购
要约收购(Tender Offer)
收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持 该公司股份的书面意见，表示并按照依法公告的 收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及 其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。
4.1.2 并购资金需要量
3、并购交易费用
并购直接费用，一般为支付对价的1%~5% 并购管理费用
4、整合与运营成本
整合改制成本 注入资金的成本
4.1.3 并购支付方式
1、现金支付
现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现 金，从而取得目标企业的所有权，一旦目标企业的股 东收到了对其所拥有的股权的现金支付，就失去了任 何选举权或所有权。
公司并购管理培训课程(PPT43张)
16
价值评估方法
成本法：以目标公司的资产价值为基础，对目标公司 进行估价的方法 账面价值法 市场价值法 清算价值法 市场比较法：对相似公司的市场价值，进行调整，推 断目标公司的价值的方法。 市盈率法 市净率法 市销率法 现金流折现法：目标公司持续经营的前提下，预期未 来现金流的现值之和为目标公司价值。
CF t V t 1 i) t 1 (
n
22
自由现金流现金流：企业产生的满足再投资需要之后剩余 的现金流，也就是公司为普通股股东、优先股股东 和债权人等所有投资者创造的净现金流量。 自由现金流=息税前利润-所得税+折旧-资本性支出营运资本增加额
股权自由现金流：公司为普通股股东创造的净现金 流量。 股权自由现金流=净利润+折旧-资本性支出-营运资 本增加额-债务本金偿还+新增债务-优先股股利
2011海尔正式收购三洋电机在日本的洗衣机和家用冰箱业务及其在印 度尼西亚、马来西亚、菲律宾和越南的洗衣机、家用冰箱和其他家用 电器销售业务等9家子公司
6
2、并购的类型——按行业相互关系
横向并购：同行业公司之间的并购，竞争对手 间的并购 纵向并购：公司与供应商或者客户的并购，同 一产业链上的公司间并购 混合并购：生产经营活动无直接关系间公司的 并购，上面两个之外的
7
并购的类型——按并购程序
善意并购：与目标企业友好协商，达成 协议的条件下完成购并
恶意并购：不考虑目标公司的意愿，在 证券市场大量收购其目标企业股票，强 行收购
8
并购的类型——按出资形式
出资购买资产：购买目标公司的全部或 者绝大部分资产，狭义的并购，适用于 非上市公司 出资购买股票：购买目标公司的一部分 股票，广义的并购，适用于上市公司 股票换取资产：自己的股票换取目标公 司的资产，目标公司自我清算，属于狭 义的并购，经常要承担目标公司的债务 股票换取股票：可能被控股
价值评估方法
成本法：以目标公司的资产价值为基础，对目标公司 进行估价的方法 账面价值法 市场价值法 清算价值法 市场比较法：对相似公司的市场价值，进行调整，推 断目标公司的价值的方法。 市盈率法 市净率法 市销率法 现金流折现法：目标公司持续经营的前提下，预期未 来现金流的现值之和为目标公司价值。
CF t V t 1 i) t 1 (
n
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自由现金流现金流：企业产生的满足再投资需要之后剩余 的现金流，也就是公司为普通股股东、优先股股东 和债权人等所有投资者创造的净现金流量。 自由现金流=息税前利润-所得税+折旧-资本性支出营运资本增加额
股权自由现金流：公司为普通股股东创造的净现金 流量。 股权自由现金流=净利润+折旧-资本性支出-营运资 本增加额-债务本金偿还+新增债务-优先股股利
2011海尔正式收购三洋电机在日本的洗衣机和家用冰箱业务及其在印 度尼西亚、马来西亚、菲律宾和越南的洗衣机、家用冰箱和其他家用 电器销售业务等9家子公司
6
2、并购的类型——按行业相互关系
横向并购：同行业公司之间的并购，竞争对手 间的并购 纵向并购：公司与供应商或者客户的并购，同 一产业链上的公司间并购 混合并购：生产经营活动无直接关系间公司的 并购，上面两个之外的
7
并购的类型——按并购程序
善意并购：与目标企业友好协商，达成 协议的条件下完成购并
恶意并购：不考虑目标公司的意愿，在 证券市场大量收购其目标企业股票，强 行收购
8
并购的类型——按出资形式
出资购买资产：购买目标公司的全部或 者绝大部分资产，狭义的并购，适用于 非上市公司 出资购买股票：购买目标公司的一部分 股票，广义的并购，适用于上市公司 股票换取资产：自己的股票换取目标公 司的资产，目标公司自我清算，属于狭 义的并购，经常要承担目标公司的债务 股票换取股票：可能被控股
企业并购运作培训课件(PPT 38页)
一、提高并购成本
资产评估 股份回购 寻找“白衣骑士”（善意收购者) 降落伞计划（公司作出决议，一旦被收
购，公司将向管理层支付巨额赔偿）
二、降低并购收益
出售皇冠上的珍珠 毒丸计划（负债毒丸、人员毒丸） 焦土战术（出售核心资产）
三、收购并购者
也叫帕克曼防御策略，通过反向收购达 到保护自己的目的
第四章 企业并购运作
本章主要内容
企业并购筹资 企业杠杆并购 管理层收购 并购防御战略 并购整合
第一节 企业并购筹资
并购资金需要量 并购支付方式 并购筹资方式
一、并购资金需要量
并购支付的对价
MA E A C (1)
承担目标企业表外负债和或有负债支出 并购交易费用 整合与运营成本
1.现金支付时的筹资方式
增资扩股 金融机构贷款 发行企业债 发行认沽权证
2.股票和混合证券支付的筹资 渠道
发行普通股 发行优先股 发行债权
第二节 企业杠杆并购
杠杆并购的概念 杠杆并购的条件
一、杠杆并购的概念
杠杆并购是以目标公司的资产作为抵押， 向银行或投资者融资来对目标公司收购， 在收购完成后，通过目标公司的收益或 出售其资产来偿还债务。
MBO的三大特点
1主要发起人是目标公司的经理层 2通过借贷融资来完成的 3MBO的目标公司是具有巨大资产潜力
或存在“潜在的管理效率空间”的企业。
MBO操作的相关环节
一、收购主体设计 二、融资设计 三、资金清偿
一、收购主体设计
主体形式一：管理层自然人直接持股 问题：融资问题
什么样的企业适合MBO？？？
1. 企业具有较强且稳定的现金流产生能力
并购重组-企业并购与重组培训课程(ppt83页)
1.2 重组的原则和基本概念（续） 企业重组的整体框架
企业未来的转型策略必须在确认自身战略目标的基础上，对组织架 构、业务流程、以及业绩评估三个元素进行整合，并取得信息技术 的充分配合与支持，才能全面提升管理水平。
经营战略 业绩评估 组织架构 业务流程
信息技术
1.2 重组的原则和基本概念（续）
中国企业在重组中面临的挑战
▪ 企业内部的营运流程可能按法定架构的重组而需要作
出相应的调整
1.2 重组的原则和基本概念（续）
形式一：集团与公司架构重组（续）
架构重组前:
架构重组后:
母公司
新控股公司 母公司 A公司
A公司 B公司 C公司
B公司 新公司
新公司
C公司
1.2 重组的原则和基本概念（续）
形式二：资产负债资本重组
▪ 主要包括资产重组、债务重组、以及资本重组 ▪ 主要特点：
第一部分：重组并购及资本运营的原则和基本概念
1.3 企业并购的基本特征
1.3.1 并购的定义 1.3.2 认识企业并购的意义—发展、扩张与价值
创造 1.3.3 全球并购的发展趋势及特点 1.3.4 近年国内并购的特点
1.1 重新认识各种经济行为及交易的实质
各种经济行为分类图
（1）企业以实物或 其它资产对外投资 （1A）企业资产转出
的运作体系有疑虑
▪ 管理层与员工之间缺乏上下交流的通畅渠道，以便于管理政策的全面贯彻及
实施情况的及时和准确反馈
1.2 重组的原则和基本概念（续）
重组在中国的几种形式
形式一：集团与公司架构重组
▪ 根据法规要求或出于合理安排税务考虑而进行的架构
重组
▪ 一般计划境外融资或上市的企业，会根据境内外法规
企业并购运作管理培训课件(PPT 37张)
认股权证：由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权 利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司 发行的一定数量（按换股比例）的新股。它常 与企业长期债券一 起发行，以吸引投资者来购买利率低于正常 水平的长期债券。 对主并企业来说：可以延期支付股利，提供额外的股本基础，但 会因为认股权的行使影响企业股权结构。 对目标企业的股东来说：可以行使优先低价认购新股的权利，也 可以将认股权证在市场上出售。
括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及 选择适当的筹资渠道筹集资金。
4.1.1并购上市公司的方式 （1）要约收购 （2）协议收购 （3）间接收购
4.1 企业并购筹资
4.1.1并购上市公司的方式 （1）要约收购 收购人按同等价格和同一比例相同要约条 件向上市公司股东公开发出收购其持有的公 司股份的行为。其特点是对非特定对象进行 公开收购。 通过证券交易所的证券交易，并购方持有 一家上市公司的股份达到该公司已发行股份 的30%时，继续增持股份的，应当采用要约
对目标企业股东：可转换债券具有债券的安全性 和作为股票可使本金增值的有利性相结合的双重 性质。
4.1 企业并购筹资
4.1.4 并购筹资方式 （1）现金支付时的筹资方式
增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权证或上述几项的综合运 用 见例4-4
（2）股票和混合证券支付的筹资渠道
发行普通股：主并企业出资收购目标企业全部或部份股份，目标企业取得资金后 再认购主并企业的增资股；主并企业收购目标企业全部或部份股份，目标企业认 购主并企业 增资股。 发行优先股：可避免支付高的股利支付率。 发行债券：债券的利息一般会高于股息。
4.3 管理层收购
管理层收购的方式与程序 国外管理层收购的方式主要有三种: ① 收购上市公司 收购后，上市公司变为非上市公司。主要用于 防御敌意收购。 ② 收购集团的子公司或分支机构 ③ 公营部门的私有化 管理层收购应考虑的因素 ① 目标公司的产业成熟度，能获得比较稳定收 益和现金流。
括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及 选择适当的筹资渠道筹集资金。
4.1.1并购上市公司的方式 （1）要约收购 （2）协议收购 （3）间接收购
4.1 企业并购筹资
4.1.1并购上市公司的方式 （1）要约收购 收购人按同等价格和同一比例相同要约条 件向上市公司股东公开发出收购其持有的公 司股份的行为。其特点是对非特定对象进行 公开收购。 通过证券交易所的证券交易，并购方持有 一家上市公司的股份达到该公司已发行股份 的30%时，继续增持股份的，应当采用要约
对目标企业股东：可转换债券具有债券的安全性 和作为股票可使本金增值的有利性相结合的双重 性质。
4.1 企业并购筹资
4.1.4 并购筹资方式 （1）现金支付时的筹资方式
增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权证或上述几项的综合运 用 见例4-4
（2）股票和混合证券支付的筹资渠道
发行普通股：主并企业出资收购目标企业全部或部份股份，目标企业取得资金后 再认购主并企业的增资股；主并企业收购目标企业全部或部份股份，目标企业认 购主并企业 增资股。 发行优先股：可避免支付高的股利支付率。 发行债券：债券的利息一般会高于股息。
4.3 管理层收购
管理层收购的方式与程序 国外管理层收购的方式主要有三种: ① 收购上市公司 收购后，上市公司变为非上市公司。主要用于 防御敌意收购。 ② 收购集团的子公司或分支机构 ③ 公营部门的私有化 管理层收购应考虑的因素 ① 目标公司的产业成熟度，能获得比较稳定收 益和现金流。
企业并购估价培训课件
目录 前进 结束
高级财务管理
使用贴现现金流量法估价要解决三个问题：确定各期 的现金流量、确定反映预期现金流量风险的贴现率、 确定资产的使用寿命。
贴现现金流量法具体又分为两类：（1）股权资本 估价；（2）公司整体估价，公司整体价值包括公司 股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。
二、股权自由现金流量（Free cash Flow to Equity）（FCFE）贴现模型。（股东自由现金流量）
=119.98（元）
（4）计算公司股权自由现金流量现值总和
V 119.983000 359940(万元)
目录 前进 结束
高级财务管理
▪ 课堂练习：B公司是一家高科技企业，具有领先同业的 优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的 销售收入增长率维持在20％的水平，2006年及以后增长 率下滑到3％的水平。目前该公司经营营运资本占销售 收入的40％，销售增长时可以维持不变。目前每股资本 支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20 ％，资本支出需同比例增长，折旧费也会同比例增长。 净资本中净负债占10％，销售增长时维持此资本结构不 变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。
目录 前进 结束
高级财务管理
（二）加权平均资本成本（WACC）
与公司自由现金流量相对应的贴现率是加权平均 资本成本。（不同融资成本的加权平均值）
WACC=
kibi ……………………（3-8）
式中：Ki为各单项资本成本 bi为各单项资本所占的 比重。（常用市场价值权数）
（三）公司估价模型
1、公司自由现金流量稳定增长模型 V FCFF1 式中：V为公司的价值
4、对目标公司财务方面的审查（重要工作）。进行
高级财务管理
使用贴现现金流量法估价要解决三个问题：确定各期 的现金流量、确定反映预期现金流量风险的贴现率、 确定资产的使用寿命。
贴现现金流量法具体又分为两类：（1）股权资本 估价；（2）公司整体估价，公司整体价值包括公司 股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。
二、股权自由现金流量（Free cash Flow to Equity）（FCFE）贴现模型。（股东自由现金流量）
=119.98（元）
（4）计算公司股权自由现金流量现值总和
V 119.983000 359940(万元)
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高级财务管理
▪ 课堂练习：B公司是一家高科技企业，具有领先同业的 优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的 销售收入增长率维持在20％的水平，2006年及以后增长 率下滑到3％的水平。目前该公司经营营运资本占销售 收入的40％，销售增长时可以维持不变。目前每股资本 支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20 ％，资本支出需同比例增长，折旧费也会同比例增长。 净资本中净负债占10％，销售增长时维持此资本结构不 变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。
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高级财务管理
（二）加权平均资本成本（WACC）
与公司自由现金流量相对应的贴现率是加权平均 资本成本。（不同融资成本的加权平均值）
WACC=
kibi ……………………（3-8）
式中：Ki为各单项资本成本 bi为各单项资本所占的 比重。（常用市场价值权数）
（三）公司估价模型
1、公司自由现金流量稳定增长模型 V FCFF1 式中：V为公司的价值
4、对目标公司财务方面的审查（重要工作）。进行
企业并购培训课件
管理一体化
功能一体化
文化一体化
实证： •惠普与康柏合并 •“雪地”啤酒 与“金种子”集团合并 •奔驰与克莱斯勒合并
六、投资银行为反并购提供的服务
股份回购和寻找白衣骑士 焦土战术 金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞 毒丸条款 绿色勒索 帕克门策略 聘用鲨鱼观察者 利用诉讼阻止并购
第四节 杠杆收购
整合难度大，组织、文化冲突 可能断送并购的成果,
实现真正整合后的协同效应所 要求的条件比较高。
伴随不必要的附属繁杂业务，
收购企业往往需做出重大承诺 并承担大量义务。
企业并购中的七大风险Fra bibliotek风险类型简要情况
政治环境风险 并购在相当程度上受制于政治环境。如石油业的并购就与中东局势有关。
法律风险 信息风险
资产价值基础法
资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估 其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的 资产评估价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要 有以下三种：
账面价值
市场价值
清算价值
收益法
收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值 的方法，也可称为市盈率模型。
中国产业面临双重任务：分拆与整合相辅相承（电力、电信、航空、石 化······）。
分拆
整合
• 打破行政垄断格局，引入 市场竞争
• 主辅分离和企业办社会的 剥离
• 共同的目标是：塑造市场 主体，发育市场机制
• 让产业资源和市场份额向优势 企业集中
• 优化资源配置结构 • 造就产业领袖 • 维护产业秩序和效率 • 领导产业升级换代
第七章 企业并购
• 第一节 企业并购概论 • 第二节 企业并购的理论基础 • 第三节 企业并购业务的基本流程 • 第四节 杠杆收购 • 第五节 跨国并购 • 本章小结 • 思考题
产业经济学之企业并购行为培训(PPT 43张)
第一位，惠普为15%，而IBM仅有5.6%的市场份额。规模不大就降低不了
成本，得不到竞争的优势。所以联想和IBM此次合作的共同目的是为了扩 大PC制造销售的规模，获得规模经济，从而降低成本，以应对戴尔、惠 普等同行的竞争。
联想牵手IBM打造世界PC巨头
协同效应： 扩大规模这个共同目标使联想和IBM有了合作的基础，而两者巨大的
第4章企业并购行为
本章主要内容
1 2 3
企业并购概述
横向并购
纵向并购
4
混合并购
第一节 企业并购概述
并购是企业扩大经济规模的一种重要方 式，泛指在市场机制作用下，企业为获得其 他企业的控制权而进行的产权交易活动。
第一节 企业并购概述
一、兼并的概念
狭义：
兼并： 吞并、吸收、 合并
在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些 企业法人资格丧失，并获得它们控制权的经济行为。 例如：有A、B两个企业，如果A企业兼并B企业，那么B企业就不存 在，而成为A企业的一部分了。
间的并购。混合并购有三种类型： 在相关产品市场上企业间的产品扩张型并购
对尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行市场扩张型并购
生产和经营彼此间毫无相关产品或服务的企业间的纯粹的混 合并购。
企业进行混合并购的目的是追求组合效应，降低经营风险
第一节 企业并购概述
（二）公司法分类
按照并购后的法律状态分 １、新设合并型
第二节 横 向 并 购
（三）横向并购的福利分析
横向并购扩大了企业生产规模，降低了单位产品成 本，提高了效率，形成规模经济。 横向并购形成卖方集中，增加了卖方施加市场势力 的机会，造成了一定程度的垄断，导致福利损失。
企业并购培训教材(PPT 98页)
微软公司的资产账面价值居165位 相当于通用 （13位）6.28%；股票市值却位居第2，为通 用汽车（第40位）的3.7倍
可口可乐公司资产账面价值（148位）为通用的 7.4%，股票市值是其3.4倍
2）重置成本法 方法： 缺点：立足于现在，不考虑资产的未来收益状况 适用：并购企业以获得资产为动机的并购行为
（2）收购公司的立场： a．合理公正的目标公司价值评估，进行双方价格 协商的基础。
b．增加对目标公司产业的了解与协商谈判过程中 议价的能力。
c．有助于对于收购合并后的成长机会分析与掌握。 d．根据预期收购价格与目标公司的现金流量，决 定融资方案。
并购估值方法大约有四类：
1. 资产价值评估法 (asset based approach) -- 通过 对目标公司的资产进行估价确定其价值的方法。
三、并购的一般程序（了解）
大致有四个阶段：并购前调查研究、并购谈判阶段、 并购实施阶段、整合阶段
具体包括： 1、目标企业的确定（目标企业搜寻、目标企业调查、
初步筛选） 2、目标企业的价值评估 3、企业并购融资 4、并购后的整合（管理挑战、整合管理组织、整合资
源、流程整合、责任整合）
四、美国的五次并购浪潮（了解）
KKR (Kohelberg Kravis Roberts 1976年创建)
＊1989年出资15亿美元收购交易额达250亿美元的RJR纳比 斯科公司
＊杜拉塞尔公司（电池）--食品加工巨头克拉夫特公司的子 公司
激励管理层 ----允许管理层持股5%；增大投资权限（ 25万 500万）；管理下级经理人员的薪酬
2、中国上市公司并购阶段 第一阶段（1993-1996）
特征：
①缺乏法律制度、市场规则和统一的市场行为规 范；
可口可乐公司资产账面价值（148位）为通用的 7.4%，股票市值是其3.4倍
2）重置成本法 方法： 缺点：立足于现在，不考虑资产的未来收益状况 适用：并购企业以获得资产为动机的并购行为
（2）收购公司的立场： a．合理公正的目标公司价值评估，进行双方价格 协商的基础。
b．增加对目标公司产业的了解与协商谈判过程中 议价的能力。
c．有助于对于收购合并后的成长机会分析与掌握。 d．根据预期收购价格与目标公司的现金流量，决 定融资方案。
并购估值方法大约有四类：
1. 资产价值评估法 (asset based approach) -- 通过 对目标公司的资产进行估价确定其价值的方法。
三、并购的一般程序（了解）
大致有四个阶段：并购前调查研究、并购谈判阶段、 并购实施阶段、整合阶段
具体包括： 1、目标企业的确定（目标企业搜寻、目标企业调查、
初步筛选） 2、目标企业的价值评估 3、企业并购融资 4、并购后的整合（管理挑战、整合管理组织、整合资
源、流程整合、责任整合）
四、美国的五次并购浪潮（了解）
KKR (Kohelberg Kravis Roberts 1976年创建)
＊1989年出资15亿美元收购交易额达250亿美元的RJR纳比 斯科公司
＊杜拉塞尔公司（电池）--食品加工巨头克拉夫特公司的子 公司
激励管理层 ----允许管理层持股5%；增大投资权限（ 25万 500万）；管理下级经理人员的薪酬
2、中国上市公司并购阶段 第一阶段（1993-1996）
特征：
①缺乏法律制度、市场规则和统一的市场行为规 范；
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历经2 次增发，1996年完全退出
3.5亿美元的最初投资产生了42.2亿美元的回报
适合杠杆收购的企业应满足的条件
稳定而充足的现金流 良好的经营前景与升值空间 收购者富有良好的管理经验和良好信誉 管理层有一个可行的企业经营计划 收购前资产负债率特别是长期资产负债率较低 非核心资产易于被变卖 业务性质受经济周期波动的影响小
KKR (Kohelberg Kravis Roberts 1976年创建)
＊1989年出资15亿美元收购交易额达250亿美元的RJR纳比 斯科公司
＊杜拉塞尔公司（电池）--食品加工巨头克拉夫特公司的子 公司
激励管理层 ----允许管理层持股5%；增大投资权限 （25万 500万）；管理下级经理人员的薪酬
长期看，美国在1970-1989年间，利用股票融资 的收购方5年的股票异常回报为-24.2%，而采 用现金支付的收购方5年的股票异常回报则为 18.5%(Longhran/Vijh,1997)
Mitchell/Stafford(2000)利用不同的样本得到了基 本相同的结果
为什么？ 信号传递理论(Myers/Majiluf,1984) 自由现金流理论(Jensen,1986)
第一次： 时间：1897-1904 原因：资本市场的兴起、经济基础设施和生产技
术的重大革新、美国交通运输系统的发展 深层次原因：追求规模效应以适应过度竞争产品
的价格和成本战 特征：横向并购
第二次： 时间：1916-1929年 特征：纵向并购 原因：经济增长
运输及广告的普及，使大规模的生产和 销售成为可能
二、并购的种类（掌握）
1、按并购双方的行业关系划分： 横向并购、纵向并购、混合并购
2、按并购双方关系是否友好划分： 善意并购、恶意并购
3、按是否通过证券交易所划分： 要约收购、协议收购
4、按并购的实现方式划分： 现金收购式、股权交易式、承担债务式
5、按是否利用被并购企业本身资产来支付并购资金划分： 杠杆并购、非杠杆并购
三、并购的一般程序（了解）
大致有四个阶段：并购前调查研究、并购谈判阶段、 并购实施阶段、整合阶段
具体包括： 1、目标企业的确定（目标企业搜寻、目标企业调查、
初步筛选） 2、目标企业的价值评估 3、企业并购融资 4、并购后的整合（管理挑战、整合管理组织、整合资
源、流程整合、责任整合）
四、美国的五次并购浪潮（了解）
第五次：
时间：20世纪90年代
特征：并购数量多、金额大（1987-1991年，超过10亿
美元的并购，每年平均30起；1992-2000年，超过100亿 美元的，每年平均105起）
负面效应：使企业规模不断扩大，数量减少，垄断 程度不断加剧，增加了全球经济动荡的危险性； 并购在增强发达国家的跨国公司对世界经济影响 的同时，使发展中国家在世界经济体系中的从属 地位更加突出。
第一节 企业并购概述
并购的基本概念 并购的种类 并购的一般程序 美国的并购浪潮及对中国的启示
一、并购的基本概念（掌握）
1、并购的定义(M&A) 兼并(merger)：两家或两家以上相互独立的公司合并
成一家公司。 形式：吸收兼并、创立兼并
收购(acquisition)：指企业以现金、债券或股票，取 得另一家公司的控制权或管理权，另一家公司仍存续 而没有消失。
股权交易式
确定换股比例：每股市价之比、每股收益之比、 每股净资产之比
换股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股 净资产）x（1+加成系数）
如：清华同方合并山东鲁颖电子换股比例的确定
根据注册会计师的审计结果，截至1998年6月 30日，清华同方每股净资产为3.32元/股，山 东鲁颖电子每股净资产为2.49元/股。由于清 华同方是上市公司，主营计算机和信息技术开 发业务，发展较快，未来盈利空间较大。经过 双方讨价还价，确定加成系数为35％。由此 确定换股比例为1.8：1，即以每1.8股鲁颖电 子股份换取清华同方普通股1股。
第三次： 时间：20世纪60年代后半期 特征：以混合并购为主要形式
银行之间的同业并购增加 原因：更为严格的反托拉斯法的限制。（1950
年赛乐-基福弗法）
第四次： 时间：1981-1989年 特征：内部的产业结构调整成为重要诱因
杠杆收购
背景：美国金融市场的发展，多种金融工具的创 新为收购方市场融资提供条件
杠杆收购
突出特点：1）收购资金主要来自市场融资 资金来源：自有资金 垃圾债券 银行贷款
2）收购目的不是一般意义上的战略收购
垃圾债券于20世纪30年代起源于美国 1970年流通量不足20亿美元 70年代末期，成为投资者狂热追捧的投资工具 80年代，米尔肯《高度信心》垃圾债券急剧膨胀
如，1988年底，亨利克莱斯收购雷诺烟草公司价格 250亿美元，仅动用自有资金1500万美元，其余 99.94%的资金依靠垃圾债券筹得。
不同支付方式的比较
Andrade、 Mitchell 、Stafford（2001）对美国 1973-1998年间数千件并购案例进行了研究（指 标—异常收益率）结果表明：
换股并购 收购公司的异常收益率为-1.5% 目标公司的异常收益率为13% 全部公司合并在一起的异常收益率为0.6%
现金支付 收购公司的异常收益率为0.4% 目标公司的异常收益率为20.1% 全部公司合并在一起的异常收益率为3.6%
中国上市公司并购回顾
1、中国上市公司并购规模
并购是从1993年开始，1997年以后逐年增加
年份 数量/起 年份 数量/起 年份 数量/起
1993 1
1997 33 2001 119
1994 3 1998 70 2002 168
1995 1 1999 84 2003 170
1996 9
形式：全面收购、控股收购、参股收购
2、兼并与收购的异同 相同点：
均是通过产权流通来实现公司之间的重新组合；
均可以省去解散清算程序，而实现公司产权关 系和股东关系的转移；
都是通过公司控制权的转移和集中源自实现公司 外扩张和对市场的占有。不同点： 结果不同 兼并与收购后买方企业所承担的责任不同 发生的时机不同
3.5亿美元的最初投资产生了42.2亿美元的回报
适合杠杆收购的企业应满足的条件
稳定而充足的现金流 良好的经营前景与升值空间 收购者富有良好的管理经验和良好信誉 管理层有一个可行的企业经营计划 收购前资产负债率特别是长期资产负债率较低 非核心资产易于被变卖 业务性质受经济周期波动的影响小
KKR (Kohelberg Kravis Roberts 1976年创建)
＊1989年出资15亿美元收购交易额达250亿美元的RJR纳比 斯科公司
＊杜拉塞尔公司（电池）--食品加工巨头克拉夫特公司的子 公司
激励管理层 ----允许管理层持股5%；增大投资权限 （25万 500万）；管理下级经理人员的薪酬
长期看，美国在1970-1989年间，利用股票融资 的收购方5年的股票异常回报为-24.2%，而采 用现金支付的收购方5年的股票异常回报则为 18.5%(Longhran/Vijh,1997)
Mitchell/Stafford(2000)利用不同的样本得到了基 本相同的结果
为什么？ 信号传递理论(Myers/Majiluf,1984) 自由现金流理论(Jensen,1986)
第一次： 时间：1897-1904 原因：资本市场的兴起、经济基础设施和生产技
术的重大革新、美国交通运输系统的发展 深层次原因：追求规模效应以适应过度竞争产品
的价格和成本战 特征：横向并购
第二次： 时间：1916-1929年 特征：纵向并购 原因：经济增长
运输及广告的普及，使大规模的生产和 销售成为可能
二、并购的种类（掌握）
1、按并购双方的行业关系划分： 横向并购、纵向并购、混合并购
2、按并购双方关系是否友好划分： 善意并购、恶意并购
3、按是否通过证券交易所划分： 要约收购、协议收购
4、按并购的实现方式划分： 现金收购式、股权交易式、承担债务式
5、按是否利用被并购企业本身资产来支付并购资金划分： 杠杆并购、非杠杆并购
三、并购的一般程序（了解）
大致有四个阶段：并购前调查研究、并购谈判阶段、 并购实施阶段、整合阶段
具体包括： 1、目标企业的确定（目标企业搜寻、目标企业调查、
初步筛选） 2、目标企业的价值评估 3、企业并购融资 4、并购后的整合（管理挑战、整合管理组织、整合资
源、流程整合、责任整合）
四、美国的五次并购浪潮（了解）
第五次：
时间：20世纪90年代
特征：并购数量多、金额大（1987-1991年，超过10亿
美元的并购，每年平均30起；1992-2000年，超过100亿 美元的，每年平均105起）
负面效应：使企业规模不断扩大，数量减少，垄断 程度不断加剧，增加了全球经济动荡的危险性； 并购在增强发达国家的跨国公司对世界经济影响 的同时，使发展中国家在世界经济体系中的从属 地位更加突出。
第一节 企业并购概述
并购的基本概念 并购的种类 并购的一般程序 美国的并购浪潮及对中国的启示
一、并购的基本概念（掌握）
1、并购的定义(M&A) 兼并(merger)：两家或两家以上相互独立的公司合并
成一家公司。 形式：吸收兼并、创立兼并
收购(acquisition)：指企业以现金、债券或股票，取 得另一家公司的控制权或管理权，另一家公司仍存续 而没有消失。
股权交易式
确定换股比例：每股市价之比、每股收益之比、 每股净资产之比
换股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股 净资产）x（1+加成系数）
如：清华同方合并山东鲁颖电子换股比例的确定
根据注册会计师的审计结果，截至1998年6月 30日，清华同方每股净资产为3.32元/股，山 东鲁颖电子每股净资产为2.49元/股。由于清 华同方是上市公司，主营计算机和信息技术开 发业务，发展较快，未来盈利空间较大。经过 双方讨价还价，确定加成系数为35％。由此 确定换股比例为1.8：1，即以每1.8股鲁颖电 子股份换取清华同方普通股1股。
第三次： 时间：20世纪60年代后半期 特征：以混合并购为主要形式
银行之间的同业并购增加 原因：更为严格的反托拉斯法的限制。（1950
年赛乐-基福弗法）
第四次： 时间：1981-1989年 特征：内部的产业结构调整成为重要诱因
杠杆收购
背景：美国金融市场的发展，多种金融工具的创 新为收购方市场融资提供条件
杠杆收购
突出特点：1）收购资金主要来自市场融资 资金来源：自有资金 垃圾债券 银行贷款
2）收购目的不是一般意义上的战略收购
垃圾债券于20世纪30年代起源于美国 1970年流通量不足20亿美元 70年代末期，成为投资者狂热追捧的投资工具 80年代，米尔肯《高度信心》垃圾债券急剧膨胀
如，1988年底，亨利克莱斯收购雷诺烟草公司价格 250亿美元，仅动用自有资金1500万美元，其余 99.94%的资金依靠垃圾债券筹得。
不同支付方式的比较
Andrade、 Mitchell 、Stafford（2001）对美国 1973-1998年间数千件并购案例进行了研究（指 标—异常收益率）结果表明：
换股并购 收购公司的异常收益率为-1.5% 目标公司的异常收益率为13% 全部公司合并在一起的异常收益率为0.6%
现金支付 收购公司的异常收益率为0.4% 目标公司的异常收益率为20.1% 全部公司合并在一起的异常收益率为3.6%
中国上市公司并购回顾
1、中国上市公司并购规模
并购是从1993年开始，1997年以后逐年增加
年份 数量/起 年份 数量/起 年份 数量/起
1993 1
1997 33 2001 119
1994 3 1998 70 2002 168
1995 1 1999 84 2003 170
1996 9
形式：全面收购、控股收购、参股收购
2、兼并与收购的异同 相同点：
均是通过产权流通来实现公司之间的重新组合；
均可以省去解散清算程序，而实现公司产权关 系和股东关系的转移；
都是通过公司控制权的转移和集中源自实现公司 外扩张和对市场的占有。不同点： 结果不同 兼并与收购后买方企业所承担的责任不同 发生的时机不同