第四章 企业并购运作

❖ 2、杠杆并购主要是依靠银行等金融机构提供高风 险的贷款和发行“垃圾债券”来实施的，一旦出现 大的经济衰退或购并行为失败，身负重债的企业和
为并购提供巨额资金的机构将面临严重的后果，极
易引发金融市场的混乱。
❖ 3、杠杆并购造成社会失业人口增多：主并公司实
施杠杆并购之后，一般是出于投机的考虑，并不以
第四章 企业并购运作
❖ 本章学习目标： ❖ 掌握各种并购支付方式的特点及适用条件 ❖ 掌握并购筹资方式 ❖ 理解杠杆并购的概念及特点 ❖ 理解管理层收购的概念及在我国的实践
第一节 企业并购的支付方式
❖ 一、现金支付 ❖ （一）特点 ❖ 1、可使目标企业的股东即时得到确定的收益 ❖ 2、使现有的股权结构不受影响，现有股东控制权不会被稀释 ❖ 3、使主并企业迅速完成并购，常被用于敌意收购 ❖ 4、使目标企业的股东要履行纳税义务 ❖ （二）现金支付的影响因素 ❖ 1、主并企业的短期流动性 ❖ 2、主并企业中、长期的流动性 ❖ 3、货币的流动性 ❖ 4、目标企业所在地有关股票的销售收益的所得税法 ❖ 5、目标企业股份的平均股本成本 ❖ 案例：P89
❖ 二、并购融资方式
❖ （一）债务融资
❖ 1、并购贷款----是指商业银行向并购企业或并购企业控股 子公司发放的，用于支付并购股权对价款项的本外币贷款。
❖ 2、票据融资 ----用票据为企业并购进行融资可以有两种途 径：其一，票据本身可以作为一种支付手段直接进行融资； 其二，可以在并购前出售票据，以获取并购所需资金。
❖ 3、债券融资 ----企业债券的种类很多，主要包括：（1） 抵押债券。（2）信用债券。（3）无息债券。（4）浮动利 率债券。（5）垃圾债券。
❖ 4、租赁融资 ----企业可以通过售后回租等租赁手段获取并 购所需资金。
❖ （二）权益融资 在企业并购中，运用发行普通股票融资具体又分为两种
不同的形式：一种是并购企业在股票市场发行新股或向原股 东配售新股实现并购；另一种是以换股方式实现并购。
主要激励方式：
委托人——股东
各种福利政策 较高的年薪待遇
委
股票期权制度
两
托
MBO
权
代
约束激励机制
分
理
离
关
系
解决的问题：
代理人——管理者
信息不对称
逆向选择
道德风险等
❖ 四、管理层收购的方式与程序
（一）管理层收购的方式主要有三种
❖1. 收购上市公司 ❖2. 收购集团的子公司或分支机构 ❖3. 公营部门的私有化（粮油企业）
❖ 三、杠杆并购的程序
❖ 1、在收购总资金中，主并企业投入的自有资金一般占10%15%，依靠银行贷款筹措50%-60%； 2、在并购过程中，往往先由投资银行贷给主并企业一笔过 渡性贷款，大约占收购资金的20%-40%，主并企业再以目 标企业资产作抵押发行债券以偿付过渡性贷款； 3、主并企业筹集到并购资金后，出价购进目标公司发行在 外的可流通股份，通过私有化使其“下市”； 4、通过对目标企业进行重组，包括削减开支、降低成本、 裁员、关闭盈利不佳的附属业务等，要么将其重新上市，转 手套现；要么将目标企业分拆出售。
以吸引潜在的投资者。
❖ （四）其他特殊融资方式
❖ 1、过桥贷款 ----是指投资银行为了促使并购交易迅速达成 而提供的贷款，这笔贷款日后由并购企业公开发行新的高利 率、高风险债券所得款项，或以并购完成后收购者出售部分 资产、部门或业务等所得资金进行偿还。 【提示】投资银行是主要从事证券发行、承销、交易、企业 重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务 的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。
四、杠杆并购的风险
1、杠杆并购会使企业原本健康的财务状况由于负债比率过高 而陷于恶化：由于资本结构中债务资本占了绝大部分，主并 企业不但面临沉重的偿债压力，而且也给企业带来了巨大的 利息负担和其他苛刻条件，一旦目标企业经营不善，主并企 业极有可能由于巨大的债务压力而陷入财务危机。
沉重债务负担迫使企业不得不通过出售资产以减轻债务压 力，有的企业因此而元气大伤，甚至破产倒闭；有的企业通 过削减、挪用研究开发费用和其他正常的固定资产支出，从 而严重影响了企业长期竞争能力。
❖ 二、股票支付
❖ （一）特点
❖ 1、主并企业不需支付大量现金，不会影响其现金状况 ❖ 2、并购完成后，目标企业的股东会成为新股东，不会失去
他们的所有权 ❖ 3、需支付较多的手续费，耗时耗力 ❖ 换股并购案例 P90 ❖ （二）股票支付的影响因素
❖ 1、主并企业的股权结构 ❖ 2、每股收益率的变化 ❖ 3、每股净资产的变动 ❖ 4、财务杠杆比例 ❖ 5、当前股价水平 ❖ 6、当前股息收益率
❖ MBO是 “杠杆收购（LBOs）”的一种特殊形式，当杠 杆收购的主并方是目标公司内部管理人员时，一般的LBOs 就成了MBOs。
❖ MBO在某种程度方式上是对现代企业制 度的一种反叛和背离。
为什么？
❖ 因为它追求的是所有权和经营权的合一。
❖ （二）MBO的特点：
❖ 1、MBO的主要发起人是目标公司的经理层。通过MBO， 他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的 双重身份。
❖ 2、MBO主要通过借贷融资来完成的。 ❖ 3、MBO的目标公司是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管
理效率空间”的企业。 ❖ 4、MBO的发起人往往会对公司进行重组整合，待取得一定
的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的利害关系人获得超 常的回报。 ❖ 5、在现有的所有制结构中，企业的经营绩效难以得到令人 满意的改进.
❖ 二、管理层收购的起源
❖
管理层收购(MBO)发源于英国。1980年，英国经济学
家迈克·莱特(Mike Wright)在研究公司的分立和和剥离时
发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当
一部分被出售给了原先管理该企业的管理(或经理)层。在当
时的研究中，人们笼统地把它称之为“buy－outs”。后来，
（二）管理层收购的程序
管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、 后续整合、重新上市四步程序。
❖第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、 设计管理层激励体系。
❖第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公 司的股票或资产两种形式。
❖ 2、杠杆收购 ----是指通过增加并购企业的财务杠杆去完成 并购交易的一种并购方式。实质上是并购企业主要以借债方 式购买被并购企业的产权，继而以被并购企业的资产或现金 流来偿还债务的方式。
❖ 3、卖方融资----企业并购中一般都是买方融资，但当买方 没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或市场利率太髙，买 方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可 能愿意以低于市场的利率为买方提供所需资金。买方在完全 付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付 贷款，则卖方可以收回该资产。
❖ （五）并购基金
❖
并购基金，是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资
手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业一定时期后再出售。
❖
并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投
资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；
❖ 其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得 目标企业的控制权。
❖ （三）混合融资
❖ 1、可转换债券 ----可转换债券是指在一定时期内，可以按 规定的价格或一定的比例，由持有人自由选择转换为普通股 的债券。
❖ 2、认股权证 ----认股权证是企业发行的长期选择权证，它 允许持有人按照某一特定的价格购买一定数额的普通股。它 通常被用来作为给予债券持有者一种优惠而随同债券发行，
❖ 4、信托----信托融资并购是由信托机构向投资者融资购买 并购企业能够产生现金流的信托财产，并购企业则用该信托 资金完成对目标企业的收购。
❖ 5、资产证券化 ----资产证券化是指将具有共同特征的、流 动性较差的盈利资产集中起来，以资产所产生的预期现金流 为支撑，在资本市场发行证券进行融资的行为。
❖ 杠杆收购通过提高负债比率加大财务杠杆力度，在息税前 收益率大于所借资本平均成本的条件下，由于资本结构中负 债与自有资本之比的巨大杠杆效应，可以大幅度提高普通股 的每股收益。
❖ 2、 税收方面的优惠
❖ 由于杠杆并购的资本结构中债务资本占绝对比例，根据税 法规定，债务资本的利息支出可以在税前列支，相当于政府 间接地为杠杆并购提供了补贴。此外，如果目标企业在杠杆 并购之前还有未弥补的亏损，这部分亏损亦可以冲抵购并后 各年份的利润，通过亏损递延，从而降低纳税基础。
❖ 1、发行新股并购 ----并购企业在股票市场上发行新股或向 原股东配售新股，即企业通过发行股票并用销售股票所得价 款为并购支付交易价款。
❖ 2、换股并购 ----换股并购以股票作为并购的支付手段。根 据换股方式的不同可以分为增资换股、母子公司交叉换股、 库藏股换股等。 其中比较常见的是并购企业通过发行新股 或从原股东 手中回购股票，然后再进行交换。
❖ 三、混合证券支付 ❖ 是指主并企业的支付方式为现金、股票、
认股权证、可转换债券等多种形式的组合。
❖ 特点：集中各种支付工具的长处而避免它们 的短处。
第二节 企业并购的融资管理
❖ 一、并购融资渠道 ❖ 1、内部融资渠道 ----是指从企业内部开辟资金来源，主要
包括：企业自有资金、企业应付税款和利息等。这一方式下， 企业不必对外支付借款成本，风险很小。在并购交易中，企 业一般应尽量选择此渠道。 ❖ 2、外部融资渠道 ----是指企业从外部所开辟的资金来源。 包括直接融资和间接融资。 从企业外部筹资，具有速度快、弹性大、资金量大的优点， 但缺点在于资金成本较高、风险较大。
❖ 并购基金经常出现在MBO（管理层收购）和MBI（管理层换购） 中。
第三节 企业杠杆并购