关于国有企业改制和整体上市

关于国有企业改制和整体上市

一、企业整体上市的背景和条件

通常讲的企业整体上市是指集团公司或母公司通过股份制改革，在集团层面或母公司层面形成多元投资主体或产权多元化，集团公司或母公司的资产全部进入股份公司并上市。通常我们还讲企业主营业务资产整体上市，这是指与集团公司或母公司主营业务相关的资产全部进入上市公司，非主营业务资产则进入存续企业，同时保留一个集团公司，但习惯上把这种类型也称为整体上市。

整体上市是相对于分拆上市而言的。所谓分拆上市，即将企业部分资产剥离出来，通过重组改制到资本市场上市，也可称为部分上市。严格来讲，主营业务资产整体上市也属于分拆上市。在我国证券市场不长的发展历史上，从1990年底证券交易所开业到1994年以前，由于发行审核采用的是股份配额制，上市公司基本上都是由集团公司的资产分拆而来，因此大都属于分拆上市。1995-2000年，由于额度制从股份配额改为家数配额，开始出现分拆与捆绑相结合的股份改制方式，但其实质仍然属于分拆上市或部分上市。2001年以来，随着证券市场发行体制市场化改革的不断深化，尤其是伴随着股权分置改革和发行保荐人制度的建立，证监会和包括国资委在的其他政府部门开始大力宣传和推动企业整体上市。需要指出的是，在我国证券市场成

立之初，企业改制上市大量采用分拆方式有其历史必然性。

一是当时企业的资产质量和盈利能力不高。企业资产质量和盈利能力是企业整体上市的基础和决定性因素。中国证监会对企业公开发行上市有一系列的规定和要求，而当时大部分国有企业的持续盈利能力、资产负债率、净资产收益率、不良资产率等指标离公司上市的要求差距较大，而且短期难以整体达标，因此将集团部部分资产剥离出来单独上市是当时国有企业发行上市的惟一可行办法。

二是当时证券市场的容量有限。企业整体上市需要证券市场大量的新增资金支撑，特别是大型企业整体上市募集的资金一般很大，动辄上百亿元甚至达数百亿元，2005年宝钢为整体上市进行增发，规模达到280亿元。而在相当一段时间，我国证券市场的容量有限，无法承受企业整体上市带来的资金压力。

三是存续企业的生存和分立比较困难。对绝大多数企业来讲，整体上市涉及剥离非经营性资产和不良资产的问题。由于主营业务和优良资产大多改制上市，存续企业自我发展能力普遍较弱，生产经营较为困难，不少企业处于亏损状态。如中国铝业公司2001年12月11日重组改制到境外上市时，其下属的中国长城铝业公司一分为二，经营性资产和盈利能力强的资产进入中铝股份上市部分，存续部分重组改制为新的中国长城铝业公司，2003年资产为20亿元，其中经营性

资产只有5亿元，仅占全部资产的1/4，难以实现自我生存和自我发展。

四是机构投资者发育不足。成熟资本市场近一二十年的一个重要趋势是机构投资者越来越重要，被称为“蓝色巨人”的美国国际商用机器公司(1BM)全部18亿股份除少部分被散户持有外，主要是由各种基金机构持有。在美国等发达国家资本市场上，投资基金是一支重要力量。截至2005年1月，美国投资基金的资产规模达7.5万亿美元，其中股票基金占近60%。而在相当一段时间，我国机构投资数量有限，规模不大。2001年我国推出第一个开放式证券投资基金，2002年开始成立中外合资基金管理公司和实行QFII制度，但开始阶段规模都不大，根本无法满足大型企业整体上市的要求。

此外，股权分置的存在也是阻碍企业整体上市的一个重要因素。在股权分置问题和形成股权分置的政策性因素未能解决的情况下，推进企业整体上市势必会放大市场上非流通股的数量和比重，给实现股市全流通增加难度和复杂程度。

从当时我国资本市场和企业的实际情况出发，同时也为了平衡各地区、各部门纷纷上市的要求，证券市场监管部门采用了上市额度管理办法来控制上市公司的规模，即根据资本市场的容量确定上市公司的指标和发行规模，按地区和部门下达指标和规模。受发行规模和流

通数量的限制，拿到上市指标的公司大多采用了分拆上市的办法。同时，受当时认识的限制，一些地区和部门将企业上市作为帮助国有企业脱困的途径，将符合条件的企业与困难企业“捆绑”上市，这也迫使企业只能采用分拆上市的做法。

看待我国资本市场的成就和不足应从历史、发展的过程进行评估。分拆上市作为一种现实的选择对于推动国有企业改革和证券市场发展起过积极作用，但也确实存在不少弊端：一是不公正的关联交易盛行；二是上市公司违规为控股股东提供担保或抵押；三是控股股东损害上市公司和中小股东的利益，普遍存在着控股股东违规占用上市公司资金的现象。在公布的侵占上市公司资金数额最大的企业中，前几位都是国有企业，其中名列第一的三九企业集团及其关联方违规占用其控股的上市公司——三九医药资金达37.4亿元。本来企业上市的一个重要目的是筹集资金促进企业发展，同时回报出资人和股民，但我国不少企业上市的目的就是为了“圈钱”，根本没有考虑过向股民分红，现在一些控股股东又把上市公司视为“提款机”，随意占用上市公司的资金。这是股权分置改革前我国上市公司业绩总体呈下降趋势的一个重要原因，也是我国股市难以健康发展的一个体制性原因。

总结我国国有企业改革的经验教训，国资委强调要推进国有企业整体上市。在2003年12月召开的中央企业负责人会议上国资委提出，

“具备条件的中央企业要加快重组上市的步伐”。2006年12月国务院办公斤转发了国资委制定的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，文件明确提出，“积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市，鼓励支持不具备整体上市条件的中央企业把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司”。在2007年1月召开的中央企业负责人会议上，国资委再次强调，“中央企业要加快股份制改革的步伐，有条件的要积极吸引战略投资者，实现母公司整体改制和上市”。

证监会对企业整体上市也十分重视和支持。2003年9月证监会发布了《关于进一步规股票首次发行上市有关工作的通知》，文件规定，自2004年1月1日起新发行人申请首次公开发行股票，应当自设立股份起，不得少于三年。但国有企业整体改革涉及的股份，或者有限责任公司依法整体变更设立的股份不受这条规定限制。2005年8月证监会、国资委、财政部、中国人民银行和商务部5部秀发布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，文件指出，“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”。2005年11月证监会发布了《关于提高上市公司质量意见》，文件表示，支持“具备条件的优质大型企业实现整体上市”。

专家和媒体对整体上市给予了很高评价。普遍认为，股权分置改革是我国证券市场发展的一个里程碑。有专家把资产注入式的整体上