公司金融学ppt课件
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Ks=(EBIT-I)/S=[(S+B)K0-I]/S
8
2、有税MM理论 命题I:为企业价值模型 该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税
盾效应的价值。其公式为：
Vl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kb =Vu+TcB
9
命题II:企业权益资本成本模型 Ks=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/S 权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（ 1-Tc ）<1，因此，税盾
价值。
14
（1）为什么举债优于发新股？ 设某企业从事一项正值NPV的项目，现决定通过发新股进行项目
融资。 若股票折价发行： 第一，新股东可以从折价中获益； 第二，新股东可以与老股东分享新项目的投资收益。
15
若股票溢价发行： 第一，老股东可以从溢价中获益； 第二，股价滑落后的损失。
无杠杆公司 VB ---
SB EBIT
7
命题II（MM Proposition II） 由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在
正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益 资本成本加上一笔风险报酬。其公式为： Ks=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S) 有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。
第二讲 目标资本结构
一、融资目的以及决策依据 1、目的 （1）解决资金缺口 （2）创造财富
融资创造财富的可能路径:
金融创新（零息债、表外融资：商业连锁店的负债被低估）
1
2、融资实践及其解读 （1）融资选择
公司名称
资产负债率（市场） 资产负债率（账面） 利息倍数
菲利普莫里斯
按折价和溢价由小到大排序： 安全的债券、有些风险的债券、可转换债券、优先股和普通股
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（三）信号理论
1、基本内容 信息不对称假设，设存在好企业（A）和坏企业（B）两类企业。 好企业管理者可以将资本结构作为管理者向外界传递内部信息的 一种工具。
第一，信号必须是明确的。设D*为B公司所持有的最大的债务水 平，否则将面临破产危险。此时，投资者可以通过观察企业的债 务，就能判定该企业是否为A类公司。即当D>D*时，投资者认为 ，该公司属于A类公司；当D<=D*时，投资者认为，该公司属于 B类公司。
27%
35%
6.72
沃尔玛
14%
36%
7.54
麦当劳
15%
31%
7.18
3M
6%
12%
59.70
惠普
13%
17%
21.67
启示： 第一，杠杆水平不同 第二，融资灵活性各异
2
（2）融资行为解读 第一，经营风险和财务战略
权益融资和债务融资的权衡：
税盾效应和破产风险 起步期：负现金流和利润 成长期：负现金流 成熟期：现金流和利润稳定 衰退期：经营风险较低
效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的 价值，降低了加权平均成本。 rWACC=K0[1-TcD/(S+B)]
10
（二）破产和税收的影响
早期均衡 公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成
本现值。用公式表示为： VL=Vu+PVTS-PVFD 后期权衡 企业市场价值可用以下公式表达： VL=Vu+PVTS-PVFD-PVDC PVDC 为代理成本现值
二、税和破产成本对融资的影响
（一ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ有税和无税的差别
假设条件： 无税、无交易成本、个人与公司借款成本相同、借款无风险、信息对称、未来现 金流固定（没有增长）、无破产成本、无代理成本
1、无税MM理论： 命题1（MM Proposition I） 任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息
3
第二，公司治理和财务战略
目标： 代理成本和减少浪费 特定财务战略下的公司治理
所有权与经营权分离 现金流权和控制权分离
4
第三，目标资本结构
特定阶段的目标资本结构 资本结构如何影响公司价值 资本结构和信用评级 如何构建目标资本结构 如何调整资本结构
5
例： 你正在考虑发行1亿美元的股票。根据过去的经验，你估计发行
公告发布后股价会跌掉3%，公司的市场价值会下降所筹资金额的 30%。另一方面，追加的权益资金必须投资于一个你认为有4 000万美元正净现值的项目。 问： 你会发行新股吗？
16
（2）为什么安全性债务优先？
现有股东对折价和溢价发行的偏好：折价发行对公司现有股东是 有害的，显然，为了缩小折价区间，股东愿意选择折价越小的融 资方式。
税前收益（Earnings Before Interest and Tax ,简称EBIT）除以适用其风险等级的 报酬率。用公式表示如下：
Vl=Vu=EBIT/K0
6
企业价值 公司债务 债务成本 权益价值 期望收益
杠杆公司
VA BA r SA EBIT
无套利均衡分析法
1、股票融资代理成本来源 管理者动机 第一，扭曲投资决策 次优或非优决策（管理者受雇时间、所持股份、激励制度）
第二，扭曲融资决策（偏好低杠杆）
2、股票代理成本来源 监控成本、管束成本、剩余成本
12
3、债务代理成本来源 由股东与债权人之间冲突引发。主要表现为： 高利率（增加借款成本） 契约（次优决策）
11
三、动机、信息对融资选择的影响
（一）代理理论
Jensen and Meckling , 1976,”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost ,and Capital Structure ”, Journal of Financial Economics 3,pp.305-360
13
（二）新优序理论
1、融资顺序（唐纳德，20世纪60年代） 先内部资金 后外部资金 如果必须进行外部融资，公司会对其能发行的证券作如下排序。最安全
的债券、有些风险的债券、可转换债券、优先股和普通股。
2、融资顺序新解（迈尔斯等，20世纪80年代） 引入信息不对称假设 在信息不对称条件下，内部人比外部人更了解企业的财务状况以及投资
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2、有税MM理论 命题I:为企业价值模型 该模型表示，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税
盾效应的价值。其公式为：
Vl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kb =Vu+TcB
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命题II:企业权益资本成本模型 Ks=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/S 权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（ 1-Tc ）<1，因此，税盾
价值。
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（1）为什么举债优于发新股？ 设某企业从事一项正值NPV的项目，现决定通过发新股进行项目
融资。 若股票折价发行： 第一，新股东可以从折价中获益； 第二，新股东可以与老股东分享新项目的投资收益。
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若股票溢价发行： 第一，老股东可以从溢价中获益； 第二，股价滑落后的损失。
无杠杆公司 VB ---
SB EBIT
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命题II（MM Proposition II） 由于权益资本的风险随财务杠杆而增大，因此，期望收益率与财务杠杆之间存在
正相关关系，即负债企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益 资本成本加上一笔风险报酬。其公式为： Ks=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S) 有负债企业的股权成本随着债务上升而上升，弥补了举债低成本所带来的好处。
第二讲 目标资本结构
一、融资目的以及决策依据 1、目的 （1）解决资金缺口 （2）创造财富
融资创造财富的可能路径:
金融创新（零息债、表外融资：商业连锁店的负债被低估）
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2、融资实践及其解读 （1）融资选择
公司名称
资产负债率（市场） 资产负债率（账面） 利息倍数
菲利普莫里斯
按折价和溢价由小到大排序： 安全的债券、有些风险的债券、可转换债券、优先股和普通股
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（三）信号理论
1、基本内容 信息不对称假设，设存在好企业（A）和坏企业（B）两类企业。 好企业管理者可以将资本结构作为管理者向外界传递内部信息的 一种工具。
第一，信号必须是明确的。设D*为B公司所持有的最大的债务水 平，否则将面临破产危险。此时，投资者可以通过观察企业的债 务，就能判定该企业是否为A类公司。即当D>D*时，投资者认为 ，该公司属于A类公司；当D<=D*时，投资者认为，该公司属于 B类公司。
27%
35%
6.72
沃尔玛
14%
36%
7.54
麦当劳
15%
31%
7.18
3M
6%
12%
59.70
惠普
13%
17%
21.67
启示： 第一，杠杆水平不同 第二，融资灵活性各异
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（2）融资行为解读 第一，经营风险和财务战略
权益融资和债务融资的权衡：
税盾效应和破产风险 起步期：负现金流和利润 成长期：负现金流 成熟期：现金流和利润稳定 衰退期：经营风险较低
效应使得权益成本的上升幅度低于无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的 价值，降低了加权平均成本。 rWACC=K0[1-TcD/(S+B)]
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（二）破产和税收的影响
早期均衡 公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成
本现值。用公式表示为： VL=Vu+PVTS-PVFD 后期权衡 企业市场价值可用以下公式表达： VL=Vu+PVTS-PVFD-PVDC PVDC 为代理成本现值
二、税和破产成本对融资的影响
（一ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ有税和无税的差别
假设条件： 无税、无交易成本、个人与公司借款成本相同、借款无风险、信息对称、未来现 金流固定（没有增长）、无破产成本、无代理成本
1、无税MM理论： 命题1（MM Proposition I） 任何企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无负债，企业的价值等于预期息
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第二，公司治理和财务战略
目标： 代理成本和减少浪费 特定财务战略下的公司治理
所有权与经营权分离 现金流权和控制权分离
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第三，目标资本结构
特定阶段的目标资本结构 资本结构如何影响公司价值 资本结构和信用评级 如何构建目标资本结构 如何调整资本结构
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例： 你正在考虑发行1亿美元的股票。根据过去的经验，你估计发行
公告发布后股价会跌掉3%，公司的市场价值会下降所筹资金额的 30%。另一方面，追加的权益资金必须投资于一个你认为有4 000万美元正净现值的项目。 问： 你会发行新股吗？
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（2）为什么安全性债务优先？
现有股东对折价和溢价发行的偏好：折价发行对公司现有股东是 有害的，显然，为了缩小折价区间，股东愿意选择折价越小的融 资方式。
税前收益（Earnings Before Interest and Tax ,简称EBIT）除以适用其风险等级的 报酬率。用公式表示如下：
Vl=Vu=EBIT/K0
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企业价值 公司债务 债务成本 权益价值 期望收益
杠杆公司
VA BA r SA EBIT
无套利均衡分析法
1、股票融资代理成本来源 管理者动机 第一，扭曲投资决策 次优或非优决策（管理者受雇时间、所持股份、激励制度）
第二，扭曲融资决策（偏好低杠杆）
2、股票代理成本来源 监控成本、管束成本、剩余成本
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3、债务代理成本来源 由股东与债权人之间冲突引发。主要表现为： 高利率（增加借款成本） 契约（次优决策）
11
三、动机、信息对融资选择的影响
（一）代理理论
Jensen and Meckling , 1976,”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost ,and Capital Structure ”, Journal of Financial Economics 3,pp.305-360
13
（二）新优序理论
1、融资顺序（唐纳德，20世纪60年代） 先内部资金 后外部资金 如果必须进行外部融资，公司会对其能发行的证券作如下排序。最安全
的债券、有些风险的债券、可转换债券、优先股和普通股。
2、融资顺序新解（迈尔斯等，20世纪80年代） 引入信息不对称假设 在信息不对称条件下，内部人比外部人更了解企业的财务状况以及投资