2018火电行业动态分析报告
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行业深度研究报告
我们认为，随着未来煤炭新增产能的逐步释放，19 年之后我国煤炭供需格局将有所好转，长期来看煤价中 枢将会逐渐下移至 500-570 元/吨的绿色区间。 另一方面， 发改委明确要求中央和各省市区及其他规模以上煤炭、 发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的 75%以上，全年中长期合同履约率应不低 于 90%，随着长协占比以及履约率的进一步提高，公司燃料成本将逐渐下降。 我们判断，目前火电边际改善趋势已经确立，看好华电国际未来的业绩弹性。我们预计 2018-2020 年公司将分 别实现营业收入 799.58 亿元、816.40 亿元、819.06 亿元，归母净利润分别为 20.64 亿元、30.06 亿元、34.38 亿 元，维持买入评级。 蓝焰控股：三季报业绩靓丽，静待新区块逐步放量 在去年“煤改气”的带动下，我国的天然气消费量今年以来大幅增长，1-8 月累计消费量达到 1804 亿方，同 比 18.2%，而供给端短期内增量又比较有限，因此目前我国天然气行业供需格局整体偏紧。在这一背景下，报 告期内公司煤层气售价有所提升，第三季度公司与国华、国兴新签的煤层气销售价格分别为 1.78 元/方、1.79 元 /方，比 18H 平均售价（含税）提高了 0.1 元/方。此外，公司工程施工量同比增加也是公司前三季度业绩增长的 主要原因，根据公司预计，2018 年日常关联交易中煤层气井施工订单目前为 8.33 亿元，煤矿瓦斯治理订单 3.32 亿元，同比 17 年分别增长 77.3%、17.4%。 公司于 2017 年 10 月取得山西 4 个新区块的探矿权后，公司的煤层气可开采面积同比提升 380.25%至 778 平方千米。其中，柳林石西区块一号勘探井 7 月 31 日成功点火，成为山西省首批公开出让的十个煤层气勘探区 块中首个勘探施工点火的区块，预计 4-5 年能够达到最大产能。截止 8 月下旬，四个区块地质填图 539.81 平方 千米，完成工作量的 88%。我们认为，随着新区块的逐步投产，公司的煤层气销量将迎来快速增长。 18 年 9 月，国务院发布《国务院关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》 ，研究将中央财政对非常规天 然气补贴政策延续到“十四五”时期。目前中央政府层面对于煤层气的补贴包括 0.3 元/方的煤层气销售补贴以及 增值税退税，2017 年公司的煤层气销售补贴和增值税退税分别为 2.63 亿元、8869 万元，占公司利润总额比重 为 58.95%， 是公司盈利的重要来源。 本次政府将煤层气的补贴时间延续， 不仅增强了企业未来的业绩可持续性， 更体现出了煤层气在我国天然气行业中的重要地位。 根据我们的测算，如果假设采暖季工商业需求不受抑制且国内天然气产量、进口量保持平稳，那么今年全 年我国天然气供需缺口预计将为 87 亿方， 而冬季是我国天然气消费的旺季， 届时供给缺口或将集中爆发。 此前， 中石油已经在全国多地组织签订针对“保供期”的天然气购销合同冬季补充协议，合同中规定对于非居民用气中 的非管制气部分，今年 11 月至明年 3 月供气价格最高上涨幅度达到 40%。因此我们认为，随着采暖季的逐步到 来，我国天然气供需紧张格局将进一步加剧，煤层气作为市场化定价的上游资源，平均售价也有望在冬季进一 步上涨。 短期来看，我们认为公司会充分受益于天然气行业供需紧张带动煤层气售价提高；长期来看，根据《国务 院关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》 ，提出到 2020 年底前国内天然气产量达到 2000 亿立方米以上，而 我国常规气资源有限， 发展较为缓慢， 因此煤层气行业是我国未来将大力发展的气源之一。 我们预计， 2018-2020 年公司收入水平将分别达到 24.16 亿元、26.26 亿元、29.42 亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为 6.93 亿 元、8.07 亿元、9.05 亿元，对应 EPS 为 0.72 元、0.83 元、0.94 元，维持蓝焰控股“买入”评级。 深圳燃气：城燃业务稳健增长，LNG 接收站弹性可期 深圳燃气自成立以来，就始终深耕于城市燃气业务，并且其经营区域正逐步向全国范围扩张。截至 2018 年 6 月底，公司在全国共拥有 38 个城市的管道燃气特许经营权，覆盖管道燃气用户 304.66 万户，其中深圳地区 194.99 万户，深圳以外地区 109.67 万户。在全国能源消费结构转型升级的影响下，2018 年上半年公司实现燃气 销量 13.76 亿方，同比增长 29.52%。 在
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2018年11月
行业深度研究报告
重点公司报告汇总及行业动态点评 公司深度 长江电力：水电业务保持稳定，投资收益平抑波动 2018 年第三季度，长江上游溪洛渡水库来水偏丰 20.68%，三峡水库来水偏丰 30.32%，公司三季度发电量 827.88 亿千瓦时，较同比增加 9.85%。三季度单季度营收 198.56 亿元，增长 10.67%，与发电量基本保持同步， 单季度营业成本也相应上升 9.48%，使得三季度毛利率保持在 68.35%，基本与 17 年同期持平。公司前三季度发 电量 1641 亿千瓦时，较 17 年同期增加 71 亿千瓦时，收入增加 18.33 亿元，前三季度毛利率较 17 年微升 1.27 个百分点，毛利润增加 16.21 亿元。不过由于水电增值税优惠政策到期，公司其他收益比上年同期减少 12.55 亿 元，叠加四川省水资源费改税增加 2.69 亿元税金，使得公司业绩基本与上年持平。 公司目前总装机容量 4549.5 万千瓦，是全球最大的水电上市公司，拥有金沙江下游-长江沿线溪洛渡、向家 坝、三峡、葛洲坝四座巨型水电站，今年 1-9 月发电量占全国水电发电量的 19.71%。此外，公司从战略投资角 度出发，沿长江布局主要支流水电资产。目前雅砻江方面，通过增持国投电力（持股 8.18%）及川投能源（持 股 6.92%） ，均已成为第二大股东；清江方面，通过增持湖北能源（持股 23.98%） ，与三峡集团一道成为实际控 制人。 通过“股权纽带+技术支撑”为基础的流域统一调度和提高水文预报精度等技术手段， 进一步发掘发电潜力。 除水电资产外，公司还在重庆成立长电联合整合地方电网，积极参与重庆地方电改。同时公司还是三峡水 利第一大股东，与一致行动人合计持股达 24.08%，距实际控制人水利部综合事业局 24.09%的持股仅差 0.01%。 公司未来有望将旗下几张地方电网进行融合，优化在配售电业务的布局，为进一步向全国推开配售电业务，提 供新的业绩增长点奠定基础。 目前三峡集团金沙江上在建的乌东德（1020 万千瓦）和白鹤滩（1600 万千瓦）进展顺利，有望在 2020 年 实现首批投产，预计 2022 年全部投运。根据集团承诺，两座电站投运后将注入上市公司。公司目前四座电站运 行平稳，未来装机增长主要靠收购三峡集团建成投产的大型水电站，这种模式一方面可以规避建设风险，降低 在建工程对公司现金流和财务费用的压力；另一方面可以资产注入可以直接提升公司盈利能力，推动业绩快速 增长。 考虑长江电力目前四库联调形成的流域调度能力能够平抑来水波动，公司未来发电量将趋于稳定，而投资 收益的兑现也可以在一定程度上对冲如税收优惠政策到期或来水不足等类似的影响，进一步平滑业绩波动，我 们预测公司 2018 年-2020 年 EPS 分别为 1.01、0.97 和 0.98 元，维持买入评级。 华电国际：三季度保持稳健，盈利能力逐季改善 公司前三季度实现上网电量为 1449.12 亿千瓦时，同比增长约 8.63%，主要是公司机组所在区域电力需求旺 盛、发电机组利用小时数增长以及新投产机组的电量贡献。另外受益于去年发改委上调上网电价的影响，公司 上网电价为 405.53 元/兆千瓦时 ，同比增长 2.15%。电量电价齐增长，公司前三季度实现营收 643.14 亿元，同 比增长 10.71%。 今年前三季度，我国煤炭价格保持高位运行，全国电煤价格指数 1-9 月份平均值为 534.08 元/吨，同比上升 4.77%。不过公司观察到公司成本提升并不明显，在电量上升 8.63%的情况下，成本增幅仅为 8.08%，低于公司 电量增长。 我们粗略估算公司度电单位成本为 0.3621 元/千瓦时， 同比反而下降近 1%。 电价上升叠加成本下降， 公司毛利率回升至 12.63%，同比上升 2.12 个百分点，而且呈现逐季提升的势态。 2018 年下半年，山东省物价局出台《关于降低一般工商业电价及有关事项的通知》及《关于完善自备电厂 价格政策的通知》 ，涉及降低一般工商业电价等多重事项。今年 9 月 1 日政策开始实施后，华电国际约有 852 万 千瓦装机降价 1.1 分，259.5 万千瓦装机降幅在 0.1 分至 0.5 分之间，公司 18 年归母净利润受损 4000 万元。但 是，考虑到新政实施后自备电厂将开始缴纳政府性基金和交叉补贴，自备电厂经济性优势将明显下滑，再加上 环保压力逐步加大，我们认为自备电厂未来很有可能被逐步淘汰。在自备电厂合理退出假设下，公司的利用小 时也将有明显改善，根据我们的测算，利用小时改善将使得华电国际年化归母净利润提升 2.09 亿元，因此，山 东电价新政整体来看将提高公司业绩。
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我们认为，随着未来煤炭新增产能的逐步释放，19 年之后我国煤炭供需格局将有所好转，长期来看煤价中 枢将会逐渐下移至 500-570 元/吨的绿色区间。 另一方面， 发改委明确要求中央和各省市区及其他规模以上煤炭、 发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的 75%以上，全年中长期合同履约率应不低 于 90%，随着长协占比以及履约率的进一步提高，公司燃料成本将逐渐下降。 我们判断，目前火电边际改善趋势已经确立，看好华电国际未来的业绩弹性。我们预计 2018-2020 年公司将分 别实现营业收入 799.58 亿元、816.40 亿元、819.06 亿元，归母净利润分别为 20.64 亿元、30.06 亿元、34.38 亿 元，维持买入评级。 蓝焰控股：三季报业绩靓丽，静待新区块逐步放量 在去年“煤改气”的带动下，我国的天然气消费量今年以来大幅增长，1-8 月累计消费量达到 1804 亿方，同 比 18.2%，而供给端短期内增量又比较有限，因此目前我国天然气行业供需格局整体偏紧。在这一背景下，报 告期内公司煤层气售价有所提升，第三季度公司与国华、国兴新签的煤层气销售价格分别为 1.78 元/方、1.79 元 /方，比 18H 平均售价（含税）提高了 0.1 元/方。此外，公司工程施工量同比增加也是公司前三季度业绩增长的 主要原因，根据公司预计，2018 年日常关联交易中煤层气井施工订单目前为 8.33 亿元，煤矿瓦斯治理订单 3.32 亿元，同比 17 年分别增长 77.3%、17.4%。 公司于 2017 年 10 月取得山西 4 个新区块的探矿权后，公司的煤层气可开采面积同比提升 380.25%至 778 平方千米。其中，柳林石西区块一号勘探井 7 月 31 日成功点火，成为山西省首批公开出让的十个煤层气勘探区 块中首个勘探施工点火的区块，预计 4-5 年能够达到最大产能。截止 8 月下旬，四个区块地质填图 539.81 平方 千米，完成工作量的 88%。我们认为，随着新区块的逐步投产，公司的煤层气销量将迎来快速增长。 18 年 9 月，国务院发布《国务院关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》 ，研究将中央财政对非常规天 然气补贴政策延续到“十四五”时期。目前中央政府层面对于煤层气的补贴包括 0.3 元/方的煤层气销售补贴以及 增值税退税，2017 年公司的煤层气销售补贴和增值税退税分别为 2.63 亿元、8869 万元，占公司利润总额比重 为 58.95%， 是公司盈利的重要来源。 本次政府将煤层气的补贴时间延续， 不仅增强了企业未来的业绩可持续性， 更体现出了煤层气在我国天然气行业中的重要地位。 根据我们的测算，如果假设采暖季工商业需求不受抑制且国内天然气产量、进口量保持平稳，那么今年全 年我国天然气供需缺口预计将为 87 亿方， 而冬季是我国天然气消费的旺季， 届时供给缺口或将集中爆发。 此前， 中石油已经在全国多地组织签订针对“保供期”的天然气购销合同冬季补充协议，合同中规定对于非居民用气中 的非管制气部分，今年 11 月至明年 3 月供气价格最高上涨幅度达到 40%。因此我们认为，随着采暖季的逐步到 来，我国天然气供需紧张格局将进一步加剧，煤层气作为市场化定价的上游资源，平均售价也有望在冬季进一 步上涨。 短期来看，我们认为公司会充分受益于天然气行业供需紧张带动煤层气售价提高；长期来看，根据《国务 院关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》 ，提出到 2020 年底前国内天然气产量达到 2000 亿立方米以上，而 我国常规气资源有限， 发展较为缓慢， 因此煤层气行业是我国未来将大力发展的气源之一。 我们预计， 2018-2020 年公司收入水平将分别达到 24.16 亿元、26.26 亿元、29.42 亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为 6.93 亿 元、8.07 亿元、9.05 亿元，对应 EPS 为 0.72 元、0.83 元、0.94 元，维持蓝焰控股“买入”评级。 深圳燃气：城燃业务稳健增长，LNG 接收站弹性可期 深圳燃气自成立以来，就始终深耕于城市燃气业务，并且其经营区域正逐步向全国范围扩张。截至 2018 年 6 月底，公司在全国共拥有 38 个城市的管道燃气特许经营权，覆盖管道燃气用户 304.66 万户，其中深圳地区 194.99 万户，深圳以外地区 109.67 万户。在全国能源消费结构转型升级的影响下，2018 年上半年公司实现燃气 销量 13.76 亿方，同比增长 29.52%。 在
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2018年11月
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重点公司报告汇总及行业动态点评 公司深度 长江电力：水电业务保持稳定，投资收益平抑波动 2018 年第三季度，长江上游溪洛渡水库来水偏丰 20.68%，三峡水库来水偏丰 30.32%，公司三季度发电量 827.88 亿千瓦时，较同比增加 9.85%。三季度单季度营收 198.56 亿元，增长 10.67%，与发电量基本保持同步， 单季度营业成本也相应上升 9.48%，使得三季度毛利率保持在 68.35%，基本与 17 年同期持平。公司前三季度发 电量 1641 亿千瓦时，较 17 年同期增加 71 亿千瓦时，收入增加 18.33 亿元，前三季度毛利率较 17 年微升 1.27 个百分点，毛利润增加 16.21 亿元。不过由于水电增值税优惠政策到期，公司其他收益比上年同期减少 12.55 亿 元，叠加四川省水资源费改税增加 2.69 亿元税金，使得公司业绩基本与上年持平。 公司目前总装机容量 4549.5 万千瓦，是全球最大的水电上市公司，拥有金沙江下游-长江沿线溪洛渡、向家 坝、三峡、葛洲坝四座巨型水电站，今年 1-9 月发电量占全国水电发电量的 19.71%。此外，公司从战略投资角 度出发，沿长江布局主要支流水电资产。目前雅砻江方面，通过增持国投电力（持股 8.18%）及川投能源（持 股 6.92%） ，均已成为第二大股东；清江方面，通过增持湖北能源（持股 23.98%） ，与三峡集团一道成为实际控 制人。 通过“股权纽带+技术支撑”为基础的流域统一调度和提高水文预报精度等技术手段， 进一步发掘发电潜力。 除水电资产外，公司还在重庆成立长电联合整合地方电网，积极参与重庆地方电改。同时公司还是三峡水 利第一大股东，与一致行动人合计持股达 24.08%，距实际控制人水利部综合事业局 24.09%的持股仅差 0.01%。 公司未来有望将旗下几张地方电网进行融合，优化在配售电业务的布局，为进一步向全国推开配售电业务，提 供新的业绩增长点奠定基础。 目前三峡集团金沙江上在建的乌东德（1020 万千瓦）和白鹤滩（1600 万千瓦）进展顺利，有望在 2020 年 实现首批投产，预计 2022 年全部投运。根据集团承诺，两座电站投运后将注入上市公司。公司目前四座电站运 行平稳，未来装机增长主要靠收购三峡集团建成投产的大型水电站，这种模式一方面可以规避建设风险，降低 在建工程对公司现金流和财务费用的压力；另一方面可以资产注入可以直接提升公司盈利能力，推动业绩快速 增长。 考虑长江电力目前四库联调形成的流域调度能力能够平抑来水波动，公司未来发电量将趋于稳定，而投资 收益的兑现也可以在一定程度上对冲如税收优惠政策到期或来水不足等类似的影响，进一步平滑业绩波动，我 们预测公司 2018 年-2020 年 EPS 分别为 1.01、0.97 和 0.98 元，维持买入评级。 华电国际：三季度保持稳健，盈利能力逐季改善 公司前三季度实现上网电量为 1449.12 亿千瓦时，同比增长约 8.63%，主要是公司机组所在区域电力需求旺 盛、发电机组利用小时数增长以及新投产机组的电量贡献。另外受益于去年发改委上调上网电价的影响，公司 上网电价为 405.53 元/兆千瓦时 ，同比增长 2.15%。电量电价齐增长，公司前三季度实现营收 643.14 亿元，同 比增长 10.71%。 今年前三季度，我国煤炭价格保持高位运行，全国电煤价格指数 1-9 月份平均值为 534.08 元/吨，同比上升 4.77%。不过公司观察到公司成本提升并不明显，在电量上升 8.63%的情况下，成本增幅仅为 8.08%，低于公司 电量增长。 我们粗略估算公司度电单位成本为 0.3621 元/千瓦时， 同比反而下降近 1%。 电价上升叠加成本下降， 公司毛利率回升至 12.63%，同比上升 2.12 个百分点，而且呈现逐季提升的势态。 2018 年下半年，山东省物价局出台《关于降低一般工商业电价及有关事项的通知》及《关于完善自备电厂 价格政策的通知》 ，涉及降低一般工商业电价等多重事项。今年 9 月 1 日政策开始实施后，华电国际约有 852 万 千瓦装机降价 1.1 分，259.5 万千瓦装机降幅在 0.1 分至 0.5 分之间，公司 18 年归母净利润受损 4000 万元。但 是，考虑到新政实施后自备电厂将开始缴纳政府性基金和交叉补贴，自备电厂经济性优势将明显下滑，再加上 环保压力逐步加大，我们认为自备电厂未来很有可能被逐步淘汰。在自备电厂合理退出假设下，公司的利用小 时也将有明显改善，根据我们的测算，利用小时改善将使得华电国际年化归母净利润提升 2.09 亿元，因此，山 东电价新政整体来看将提高公司业绩。