人民币离岸和在岸市场汇率传导机制研究.docx

人民币离岸和在岸市场汇率传导机制研究以20XX年跨境贸易人民币结算和离岸人民币市场建立为标志的人民币国际化正式启动，至今人民银行已与32个国家签署了总额为3.1万亿元人民币的双边本币互换协议，离岸人民币存款近2.8万亿元，离岸衍生品市场日均交易额超过500亿美元，离岸人民币市场蓬勃发展。然而应注意到，离岸市场通常不受交易货币所在国货币当局的管辖，因此是完全市场化的外汇供求决定汇率；而人民币在岸市场，虽然自金融危机后人行已重启汇率改革，但人民币汇率仍保持相对稳定状态，属于事实上的盯住美元汇率制度。人民币离岸市场和在岸市场两种价格形成机制并存。人民币国际化和离岸人民币市场发展背景下，人民币不可兑换已有所松动，人民币跨境流动日益成为影响人民币汇率短期波动的重要因素。更重要的是，这种不完全的货币可兑换导致了人民币在离岸和在岸市场间出现独特的汇率信息传导和作用方式。

一、我国人民币在岸和离岸市场汇率信息传导回顾

以20XX年跨境贸易人民币结算和20XX年XXX离岸人民币市场加快发展为标志的人民币国际化开始启动。为提高人民币流动性，资本账户下的人民币不可兑换开始出现部分松动。跨境贸易人民币结算资金在XXX和内地间流动，为短期资金的跨境套利、套汇打通了制度障碍，人民币跨境流动成为影响人民币汇率短期波动的重要因素。特别是20XX年下半年至20XX年末，金融危机后我国经济率先企稳回升，良好的基本面使国际市场存在人民币升值预期，NDF市场人民币兑美

元汇率信息迅速传递至离岸人民币市场，表现为离岸市场人民币汇率走低于在岸汇率。两市场间存在的套汇收益吸引境外更多地的外汇资本流入内地，同时国内进口商为获得套利收益更多选择将人民币转至汇率较高的XXX进行支付，导致这一时期我国外汇储备增量出现大幅增长，也使该时间段内人民币中间价面临震荡下行压力。国际市场情绪的复杂多变加剧了外汇和人民币短期资金跨境流动的波动性。20XX 年四季度至20XX年7月，受欧债危机影响，国际市场对人民币贬值预期形成，NDF市场人民币兑美元汇率引领XXX离岸市场人民币汇率大幅走高于国内市场，导致进口企业和个人增加购汇更倾向于以外币支付，以套汇为目的的短期外汇资本流出增加，这一阶段的外汇储备增量出现降低甚至出现负增长，人民币中间价面临上行压力。20XX 年下半年至20XX年末人民银行主动管理人民币中间价缓慢升值，人民币离岸市场和NDF市场人民币兑美元汇率受在岸市场人民币中间价走势影响快速调整震荡下行。20XX年后，随着国际金融形势的变化，美元的强势地位确立，加之近年来我国经常顺差/GDP缩窄、实体经济偏弱，国际市场人民币贬值预期形成。目前，尽管人民币对美元汇率中间价仍保持稳定，但近期即期汇率市场上的每日收盘价相比中间价贬值幅度已接近2%，达到了政F所允许的日内波动幅度上限（见图1），人民币中间价面临贬值压力。通过对近年人民币在岸和离岸市场汇率走势的回顾和比较，可以发现人民币在岸市场和离岸市场间的汇率信息相互影响愈加明显，离岸市场对人民币汇率后市走向的预期和境内汇率中间价的调控意图成为人民币外汇市场汇率变动

两大重要风向标。从汇率风险管理角度来看，如果能有效区分境内外价格信息传递优势，辨别境内外汇率传导方向，对提高预期管理针对性、防范跨境资本流动波动将具有重要意义。下面将通过理论分析和计量方法检验人民币汇率在在岸和离岸市场间的信息传递效果。

二、文献综述

关于人民币离岸与在岸市场间的信息传递关系，早期研究主要集中在在岸市场CNY汇率与离岸人民币非交割远期(NDF)市场汇率的信息传递关系上。黄学军，吴冲锋（20XX年期引导NDF市场汇率。徐剑刚（20XX年出现的新加坡和XXX人民币无本金交割远期外汇市场（NDF市场）由于不受外汇管制，在该市场参与的人民币交易基本反映了国际市场对人民币升值（或贬值）的预期。因此，随着人民币离岸市场的发展，人民币汇率制度改革的深入，人民币汇率逐渐在境内在岸市场、离岸市场和NDF市场间形成相互联动、影响机制。为检验这三个市场是如何相互影响的，下面将从实证角度，运用VAR-MVGARCH-BEKK模型对三个市场间的信息流动关系进行分析。

（一）研究方法和模型金融市场间的信息流动关系包括市场间的线性报酬溢出关系和非线性波动溢出关系（李晓峰，20XX年9月后开始快速发展，因此数据样本选取区间为20XX年9月1日到20XX 年6月28日。境内市场人民币即期汇率数据采用人民币兑美元每日汇率中间价，因为央行更多是通过中间价来对在岸即期汇率进行调控。XXX离岸市场人民币汇率数据采用XXX人民币（CNH）即期汇率定价盘，NDF市场作为主要的境外人民币市场，选取该市场中流动性最高

的1年期NDF汇率进行分析。数据分别来源于国家外汇管理局网站和Bloombegr。上述汇率均采用对数差分的方式得到汇率收益率。选取三个市场都进行交易的日收益率数据，共得到三个市场人民币汇率收益率序列YM、HS和NDF12M各1159个日数据。2.描述性统计和平稳性检验20XX年9月1日至20XX年6月28日,境内人民币外汇市场、XXX人民币离岸市场、境外NDF市场的每日收益率的描述性统计特征见表1。通过偏度和峰度指标显示三个市场的收益率序列分布具有尖峰和偏态特征。JB统计量和其对应的P值说明各收益率序列均不服从正态分布。通过对三个市场的收益率序列ADF单位根检验，结果均显示，在1%的显著性水平下拒绝各收益率序列具有单位根的零假设，即收益率序列都是平稳的。3.对市场间报酬溢出效应进行检验经过ADF单位根检验各序列均为平稳序列，可以进行格兰杰因果检验。对三个市场的汇率收益率序列取不同滞后期数进行Grange因r果检验，最优滞后期数是根据AIC信息准则和SC信息准则确定的。在岸市场人民币汇率、XXX人民币离岸市场汇率、境外人民币NDF市场的Grange因r果关系检验结果见表2。该结果显示：第一，在岸市场人民币汇率和XXX离岸市场人民币汇率具有双向报酬溢出效应，两个市场可以相互引导汇率的变动，并且该变动信息在滞后七期以后可以在1%的显著性水平下影响对方市场当期的汇率。第二，在岸市场人民币汇率对境外人民币NDF市场不具有报酬溢出效应，即在岸市场的人民币汇率不能引导NDF市场人民币汇率变动；但NDF市场对在岸人民币市场汇率具有引导作用，可以在滞后六期后影响在岸市场当期