证券市场监管的比较与借鉴

［摘要］国际证券市场监管以三种模式存在,即集中行政监管、行业自律监管和综合间接监管。证券市场监管的内容与方式可以从证券市场信息披露和关联交易公司收购等方面进行辨别分析,这些分析对我国证券市场监管的发展与完善具有重要的借鉴和启示作用。

随着股改的完成和创业板、融资融券、股指期货等的陆续推出, 国内证券市场的基础性制度建设已逐步完善。在此基础上, 对市场更加有效的监管规范已经被放到了与市场的创新发展同等重要的位置。2010 年下半年以来,中国证监会集中力量对肆虐国内资本市场的内幕交易行为和操纵市场行为进行了严打防控。本文旨在通过梳理国际证券市场的监管模式, 以期为提高我国证券监管有效性提供借鉴。

一、证券市场监管模式的比较由于世界各国证券市场发展途径,发育程度和所归属的法律体系不同, 各国对证券市场的监管模式存在差异。总的来说, 证券市场监管大体可分为集中行政监管、行业自律监管和综合间接监管三种模式。

( 一) 集中行政监管模式

集中行政监管模式的主要特征是政府积极参与证券市场监管, 由政府下属部门或者直接隶属于立法机构的证券监管机构, 对证券市场的运行进行集中统一的监督与管理, 而行业自律性组织监管,仅起辅助作用。美国、日本、中国台湾等国家和地区大都采用这一模式。

以美国为例, 美国对证券市场的监管实行以行政管理为主、自律管理为辅的方式。美国证券与交易委员会(SEC)是专门实施联邦证券法的政府监管机构, 是美国证券投资交易活动的最高管理机构。SEC 集准立法权、执法权和准司法权于一身, 可以独立对证券市场实行强有力的管理而无须依赖其他任何行政或司法机构,并且直接对国会负责,这突出了政府行政机构在证券市场监管中的主导作用。SEC 具有制定和实施规章的权力, 并且其所制定的规章具有法律效力:负责监管所有的证券活动,包括对发行公司、经纪人、交易所、投资顾问等实行注册登记, 全面管理和监督证券市场,监管交易所和其他自律性组织,并有对市场的违法行为进行调查、制裁等权力。

美国对证券市场的监管属于法定型监管体制。它是指国家通过立法对证券的发行、交易进行监督和管理的制度。该体制的最大特点在于政府通过立法积极参与和干预证券市场的活动。在美国的证券市场监管体系中, 法律是第一层次,具有最高的约束力,任何证交所、上市公司都必须在合乎法律的前提下开展业务。1933 年《证券法》和1934 年《证券交易法》是美国证券法律体系的核心,都是为了维护美国证券业的安全性。美国从1933年开始先后制定并通过了一系列的证券法律, 逐步建立起包括联邦法律、州法律、证券管理机构规则等在内的证券法律体系, 形成了一整套法规制度健全、管理机构完善的监管体系。

( 二) 行业自律监管模式

行业自律监管模式的主要特点是政府一般不设专门的证券监管机构, 证券市场的运行交由证券交易所、证券业协会等民间行业性组织进行自律监督与管理。英国、新加坡、马来西亚、中国香港等国家和地区大都采用这一模式。以英国为例, 与美国的管理体制不同, 英国有一套完善的金融行业自律管理体制, 对证券市场的监管主要由独立于政府机构的自律组织负责。自我管理系统由证券交易所协会、接管与合并专门小组和证券业理事会三个机构组成。1986 年颁布《金融服务法》,成立了半官方的监管机构证券投资委员会, 形成了“法律框架内的自律”体制。2000年《金融服务与市场法》的颁布使政府监管的力度逐渐加强, 逐渐形成了一个由法律明确规定的上有全国统一的证券投资委员会, 下有行业和交易所内部的自律机构,上下形成一股合力,对证券市场进行严密的监督和管理。这种宏观与微观的合理分工与有效结合, 自上而下的层层制约与监督的管理体制, 既有利于活跃市场交易,促进市场发展,同时将市场的风险控制在最小的范围, 实现了公平与效率的统一。

( 三) 综合间接监管模式

综合间接监管模式的特点是以《公司法》等多种法规为基础, 由多个分散的监管主体共同对证券市场运行施以间接监督与管理。德国、意大利、卢森堡、比利时、瑞士、瑞典等国家大都采用这种模式。

以德国为例, 德国证券法律是多层次的,通常没有统一的证券立法,有关证券的各种规范散见于多种法规中。德国有关上市股票发行和交易的规定在《证券交易法》、《证券交易条例》、《银行法》、《投资公司法》和《外国投资法》中均有体现; 有关证券投资及其投资者权益保护的规定, 则体现在《贸易法》和《刑法》等法律中。德国等国家证券市场的监管主体是多方面的, 且又是松散的,即不设定专门的、独立的监管机构, 而是由多方的、自律性的监管主体共同监督、管理市场。例如德国联邦储备银行可制订和执行有关法规, 有权干预证券市场;另外,证券交易所委员会、批准上市委员会、官方经贸人会社、证券交易所理事会等多种社会性机构从某些方面对证券市场进行监管。

二、证券市场监管内容的比较

( 一) 关于对信息披露的监管

信息披露制度是证券市场监管制度的重要内容, 强制性信息披露制度能在相当大的程度上解决证券市场中的逆向选择问题,从而纠正证券定价偏差,最终促进资本的有效配置。

美国是证券市场十分发达的国家,其上市公司的信息披露制度也相对完善。美国证监会对上市公司信息披露的监管是一个随新问题不断出现而寻求最佳平衡点的过程, 即如何保护投资者尤其是中小股民的利益, 并且尽可能的减轻上市公司的各种披露成本。其基本思路可以归结为以政府(国会)作为治理的中心力量并立足于重塑诚信的社会环境和加强相关法规改革两个基本面。在此思路指导下, 美国政府加强了诚信的微观环境与宏观环境的培养, 并加大了上市公司相关法规的改革力度,包括:锁定CEO/CFO 个人责任,将审计委员会明确为法定的公司财务监督机构, 对会计师事务所等中介机构实施严格监管, 提出更高的信息披露要求, 做出更多的救济和惩罚规定等等。此外,目前SEC 正在酝酿新更严格的上市公司信息披露制度, 要求公司随时披露财务重大变动和公司重要人员调整信息。由于美国证券业的成熟, 其信息披露制度为许多国家所争相效仿, 从而使信息披露制度逐步实现了国际化。

( 二) 关于对关联交易监管

上市公司关联交易问题一直是证券市场中关注的热点。上市公司关联交易, 是指上市公司及其控股子公司与其关联方之间转移资源或义务的事项, 而不论是否收取款项。

关联交易问题越来越为各国公司法所重视。它在公司法上主要有两大问题: 一是如何保护从属公司债权人的利益; 二是如何保护关联交易中从属公司及其少数股东的利益。西方市场经济发达国家有关法律体制中已经建立了“深石规则”及“揭开公司面纱原则”等制度, 来充分保护从属公司债权人利益。美国构建了一张较完善的监督关联交易的法网。首先在证券法中规定了关联交易和关联企业。1940 年《投资公司法》规定,投资公司的关联交易由SEC 来负责管理。美国纽约证券交易所在20世纪50 年代曾一度限制上市公司及其董事、高管人员以及其他关联方存在关联交易。但随着审计委员会的建立, 公司治理结构逐步得以完善, 证监会认为要求禁止关联交易不再合适而又开始对关联交易进行监管。

英国率先在1968 年 3 月27 日颁布《城市收购与兼并法典》, 对关联企业形成阶段进行法律规定。而上述美国法院所采用的“揭开公司面纱”原则也是源于1897 年英国的判例法。该原则的确定是对传统公司法上的公司独立人格原则和股东有限责任原则的挑战。这就是说, 在坚持公司人格独立原则和股东有限原则的同时, 又规定了否定公司独立人格迫使股东承担无限责任的特殊情况, 这是因为当股东滥用控股权而迫使公司违背自己意志和行为时, 或股东人格与公司人格一致时, 公司法人独立原则就会和股东有限责任原则相悖。在不当关联交易时, 绝对的公司独立人格原则和股东有限原则, 往往成为滥用支配力的控股股东的保护