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宏观经济政策效应的论述
一、资本账户可兑换的国际经验借鉴
从韩国、智利、波兰等国家的资本项目可兑换经验来看，各国也并未采取统一的固定模式，都是根据自己国情特点选择渐进式开放。

（一）韩国在20世纪80年代，韩国就开始推行利率市场化。

90年代，韩国又推进金融自由化及金融部门开放。

1997年亚洲金融危机后，韩国推出实现资本账户开放的多项计划，并不断加速进程。

1999年4月韩国实现经常项下交易完全开放；2001年1月放开居民外汇交易，放开个人境外存款及信托以及非居民境内存款；2002—2005年简化外汇交易活动程序；2005年放松境外不动产投资限制，鼓励基金型境外证券投资；2006年5月外汇自由化规划实施出台，将完成自由化时间由2011年提前至2009年；2006—2008年剩余的资本交易管理由审批制转为事后报告制。

在资本项目可兑换进程中，韩国的资本项目可兑换遵循了顺序、渐进的过程，即先放开经常项目后放开资本项目，并逐步放开各个领域。

设计了完善的监管法规及配套制度，包括设定银行外汇衍生品头寸上限、对债券投资恢复预提税、征收宏观审慎稳定税等，资本账户开放特别是短期资本流动受到严格控制。

（二）日本日本资本项目开放是渐进性的，从1960年准备经常项目开放，到1980年初步实现资本项目开放，用了20年时间。

1967—1976年日本出台5个法案逐步取消外商直接投资行业限制；20世纪60年代中期，日本推动本国证券市场开放，1970年允许非居民发
行日元计价的外国债券，1980年国内外证券原则上自由进行，外国投资日本证券的程序得到大幅简化；1969年对外直接投资开放，经过4次改革不断放宽私人对外投资限制，1984年对外投资的事前许可改为事前申报。

日本的经验在于根据需要有选择地开放子项目，以减少国际资本流动对日本经济的消极影响；同时注重开放次序，先开放小风险项目、后开放大风险项目，在渐进开放中注重缩小与外资企业技术差距，以减少资本项目开放所带来的冲击。

（三）波兰与日韩不同，波兰在资本流动极为有限、外汇严重不足的背景下开启资本项目可兑换的改革。

1991年波兰放开非居民对公开交易的证券的购买；1995年实现经常项目可兑换；1996年进一步放开资本交易；2000年实行完全浮动汇率制度；2002年保留部分限制可兑换；2007年，波兰取消了资本项目所有限制，实现了资本项目可兑换。

波兰的资本账户开放历程反映出处理好资本流动自由化主要决定因素之间的次序尤为重要，并且在此过程中离不开国内金融市场发展和对金融机构的监管。

（四）智利智利的资本项目可兑换则是资本管制失效背景下的被动选择。

1991年，出口引导型增长模式使得智利的资本流动激增，智利采取征收无息准备金措施管理资本流动，但未能奏效；1998年无息准备金率开始降低并最终取消；1999年智利扩大了汇率区间并代之以清洁浮动汇率制；2000—2004年其资本账户进一步开放，允许非居民参与国内股票市场交易，允许养老基金进行境外证券投资。

智利的经验表明资本管制短期内可以发挥一定作用但长期是无效的，
而可信的货币政策、稳健的财政规则、贸易多元化、流动且有深度的金融衍生品市场等是取消资本项目限制的前提。

以上国际经验表明，实行资本项目可兑换并无统一固定模式可循，各国都是根据自身国情特点选择渐进式开放。

可兑换次序上基本是先开放风险较小的项目、后开放风险较大的项目。

所具备的条件上，并不是要等到所有条件都具备才能开启资本项目可兑换进程，而是开放过程与其他宏观经济条件相互作用，在此过程中，国内金融市场发展以及宏观审慎监管尤为重要。

二、实现人民币资本项目可兑换的政策思路
当前，我国实现资本项目可兑换虽然条件日趋成熟，但仍面临一些挑战，比如金融市场的发展还不够成熟、人民币汇率制度及利率市场化的形成机制并未真正确立等。

因此，推进资本项目可兑换进程应坚持统筹规划，采取渐进式分步推进，保持与国内结构调整、宏观审慎管理、金融市场自由化等进程协调推进。

（一）基本原则在开放过程中一般应坚持主动性、渐进性、可控性的基本原则，结合我国经济发展特点，即坚持统筹规划、循序渐进、分步推进、留有余地四项主要原则。

1.统筹规划。

资本项目可兑换改革涉及经济、金融、外汇等多方面，需要做好顶层设计。

可兑换进程也必须与我国的经济发展、宏观调控和金融监管能力相适应，并与其他经济金融改革统筹考虑和协调推进。

2.循序渐进。

资本项目可兑换改革不可能一步到位，应根据我国经济金融改革与开放的战略，逐步加以推进，以使资本项目可兑换的风险控制在最小限度，并取得较大
收益。

3.分步推进。

资本项目可兑换应分步进行，即先推进现存的不可兑换和部分可兑换项目。

当前我国直接投资项下已基本实现可兑换，重点是证券市场项下和个人资本项目管理项下进行改革，以实现资本项目基本可兑换。

而后，再通过进一步改革，最后实现资本项目可兑换。

4.留有余地。

资本项目可兑换并不意味着完全放弃合理的资本管制。

对于一些对经济金融影响较大的项目，如衍生金融产品交易等仍应实行一定的管理。

（二）路径选择选择资本项目可兑换的合理路径，目的在于减少开放过程对国内经济的冲击，应先易后难，循序渐进。

基于当前国内经济特点，资本项目可兑换应先放松流出、后放松流入；先放松直接投资、后放松证券投资；先放松长期、后放松短期等。

具体来讲：1.先放松流出限制，后放松流入限制。

我国债权国的特点直接导致官方储备快速累积，而这与私人对外投资规模小、增长慢直接相关。

因此，减少流出限制、鼓励私人对外投资，有利于增加投资性外汇需求，从而缓解人民币升值及国内流动性过剩压力。

2.先放松有真实贸易背景的与国际贸易直接相关的投融资限制，后放松单纯的国际投融资限制。

贸易融资以商品交易为依据，只要能够确保真实性，贸易融资的安全性和规模能得到有效控制，不会引致大规模投机性资本流动。

因此，相对于单纯的投融资应节奏更快。

3.先放松直接投资限制，后放松证券投资限制。

从波动性上来讲，直接投资波动性最低，证券投资次之，其他投资最高。

因此，从控制跨国资本流量波动性角度而言，应先放开稳定性较高的直接投资，然后才是证券投资。

在当前，我国
应注重鼓励和支持境外直接投资，以改善国际投资结构。

4.先放松长期资本流动限制，后放松短期资本流动限制。

短期资本波动性较长期资本更强，且包含较多的投机资本流动。

因此应先放松长期资本限制，后放松短期资本限制。

5.先放松金融机构，后一般企业、个人跨境投资。

以金融机构为主体的资本流动相对容易监管，而一般性私人资本具有小额、分散特点，监管难度较大。

因此在加强金融机构审慎监管情况下，可先逐步放宽对银行跨境借贷、跨境发债的限制，然后放宽对私人资本流动限制。

（三）政策协调1.汇率制度与资本项目开放的协调。

一方面，我国在一定时期对汇率水平会有一定程度的管理；另一方面，资本项目开放意味着资本流动自由化，汇率管理成本较高，这又将有助于从压力方面推动汇率自由浮动。

因此，要保持汇率制度与资本项目开放的协调。

2.资本项目开放与我国货币政策、金融微观治理的协调。

汇率制度与资本项目开放从属于货币金融政策，因此要与我国货币、金融体系及管理能力相适应。

如果在货币政策独立性不强、金融监管有欠缺，或微观金融主体约束不强的情况下，自然需要资本项目保持一定的管制，以维持相对稳定。

3.保留动态灵活的政策调整空间。

由于国际国内经济运行和结构处于不断变化之中，相应的货币调控、金融监管和金融市场、微观主体也处于不断变之中，资本项目开放也要根据内外环境，及时做出动态调整。

此外，国际经验也表明，永久性资本管制措施的有效性将随着时间推移和交易范围的扩大逐步降低，但在危机时期暂时性的资本管制措施仍是相对有效的，能为危机国家争取
时间和条件。

为此，我国在资本项目开放过程中应保留采取临时性资本管制措施。

综上所述，资本项目可兑换既会成为我国经济金融改革的一个新的制度变量，促进金融改革开放进程，同时也可能带来短期内资本大规模流出入、对国内金融机构产生冲击、容易产生货币错配、期限错配、信贷扩张等风险。

因此，首先应客观看待资本项目可兑换问题。

一是有一定的风险容忍度。

每项改革都必须付出一定的成本和代价，只要风险可控、不会造成系统性风险，就应该有一定风险容忍度。

二是改革方案缜密设计。

对风险进行客观识别和评估，将风险控制在一定容忍度内，守住风险底线。

三是资本项目可兑换并不意味着完全放弃合理的资本管制。

出于维护国家安全、宏观审慎管理的目的，需要保留不同程度的资本管制。

另外，一旦出现大规模资本流动冲击或国际收支出现严重不平衡时，也需要一些临时性资本管制措施。

在实现人民币资本项目可兑换过程中，除了对资本账户开放进程本身要科学设计外，还应积极推动国内利率市场化改革和人民币汇率改革，增强人民币汇率弹性，加强多层次资本市场建设，提升金融监管水平等，为实现人民币资本项目可兑换创造良好的外部条件。

次序选择上还应采取先易后难的渐进式方式推进。

目前我国在直接投资基本实现可兑换条件下，应重点推进个人和证券投资项下可兑换。

作者：中国人民银行济南分行资本项目管理处课题组单位：中国人民银行济南分行。