汇率、国际资本流动与经济发展(一)

汇率、国际资本流动与经济发展(一)

一、问题的提出

近年来，日本、美国、欧盟等发达国家认为人民币值被严重低估，纷纷要求中国改变汇率制度，或要求人民币升值，引发了国内外对人民币汇率的普遍关注和激烈争论。

一些学者和机构认为人民币值被严重低估，主要依据的是购买力平价学说。但是，该理论存在明显的局限。它主要是就可贸易品而言的，没有充分考虑非贸易商品、不同国家产品结构差异以及劳动生产率变化对汇率水平的影响，更没有考虑国际资本流动对汇率的影响。购买力平价把物价指数与汇价水平相联系，实际上是从商品交易的角度出发来讨论货币交易，而事实上人们对外汇的需求并不仅限于商品交易，还有投资、外汇投机和资本逃避等。

“二战”后，继Tobin提出关于汇率的流动资产选择理论和RobeaMundell、J.MarcusFleming将对外贸易和资本流动引入Is－LM模型之后，西方经济学界提出了许多均衡汇率模型，如Williamson提出的基本均衡汇率（FEER）模型，Stein提出的自然均衡汇率（NATREX）模型，Edwards、Elbadawi、Montiel提出的实际均衡（ERER）模型，Clark和MacI）onald提出的行为均衡（BEER）模型等。基本均衡汇率模型关注的中长期宏观经济平衡所要求的均衡汇率水平，涉及就业、物价、贸易和国际资本流动等众多经济变量，通常只用来模拟分析某些外生变量（如汇率）的变化对内生变量（如产出、价格）的影响。行为汇率模型的基本假定是：如果汇率与经济基本面变量之间存在协整关系，那么实质汇率在长期内具有均值反转的性质，协整方程的均值可视为长期实质汇率的均衡值。很显然，要满足这个假定前提，汇率必须有足够的弹性，计量分析必须有足够长的时间序列数据。选择不同基本面变量和统计时期，则所计算得出的均衡汇率也将不同。

近年来，国内学者对人民币汇率进行了一系列的研究。其中张晓朴分别用：ERER、BEER模型分别研究了人民币均衡汇率；刘霞辉运用随机的开放模型对人民币是否进入长期升值预期阶段进行了研究；施建准和余海丰运用BEER模型和分季度的统计数据，对1991－2004年的人民币均衡汇率与汇率失调的程度进行了估计和分析；孙茂辉运用NATREX模型对1978－2004年的人民币自然均衡汇率和汇率失调程度进行了估计和分析；吴丽华和王锋运用BEER模型对1984－2004年人民币实际汇率错位的经济效应进行了实证分析；卢峰和韩晓亚则运用巴拉萨一萨缪尔森效应理论对劳动生产率提升与实际汇率变动趋势的关系进行比较研究。这些研究的结论存在很大的差异，而且所选择的主要变量大多没有考虑国际资本流动。章奇等学者从金融自由化和金融开放的角度探讨了国际资本流动对一国实体经济的影响；中国社会科学院经济研究所经济增长前沿课题组分析了国际资本流动对宏观经济稳定产生冲击的机制，并考察了经济扭曲如何放大这种机制。但他们没有具体分析国际资本流动与汇率的关系。

伴随着对外开放程度的提高，外商对我国的投资和我国对外投资不断增长，国际资本流动对汇率的影响也逐步增加。我国将进一步提高对外开放程度，包括逐步开放资本市场和放松资本管制，实现资本项目下的人民币自由兑换。可以预见，资本流动对外汇的影响将进一步增加。因此，我们不能仅仅关注国际贸易与汇率的关系，还必须重视资本流动与汇率的关系及其对经济发展的影响。

二、国际资本流动与均衡汇率

国际资本流动主要是因为国际间存在资产收益率和风险的差别。如果资本可以自由流动，国际资本就会从收益较低或风险较高的国家向收益较高或风险较低的国家流动。资产收益率主要受如下一些因素的影响：（1）利率。短期资本及长期银行信贷大多以追求利率差额为主要目的。在其他条件不变时，本国利率上升将引起外国资本流入的增加，本币升值；相反，本国利率的下降则会引起外国资本流人的减少，本币贬值。（2）非贸易产品价格。直接投资进入东道国后，其收益率的高低不仅与利率、产出品的价格相关，同时还与土地和劳务等非贸

易商品的成本有着密切的联系。（3）税率。税率的作用与利率的作用相反。在其他条件不变的条件下，资本将从税率较高的国家流向税率相对较低的国家。发展中国家，对外商投资实行减、免税优惠或实行出口退税政策，将鼓励外资的流入；相反，提高税率或取消减、免税或出口退税政策则将抑制或减少外资的流入。（4）心理预期及投机因素。心理预期及投机因素对短期资本流动的影响最为明显，投机事实上已成为短期资本流动的主要力量。

在存在大量国际资本流动的条件下，汇率的决定因素已经不再限于国际贸易的需求，而必须包括投资与投机的需求；汇率水平的变化不仅取决于可贸易产品的比价关系，还取决于不可贸易产品和资产的价格。

就我国的情况而言，自1997年以来，我国制造品特别是加工贸易产品的劳动生产率总体上是逐步提高的，而名义价格水平相对稳定，一些产品的名义价格甚至大幅下降。按照国家统计局的数据，我国零售商品价格指从1998年开始，持续6年为负增长，至2004年，相对1997年仍为负增长。如果仅考虑这部分产品，人民币值可能被低估。但是，我国房地产价格在土地非私有化的条件下出现大幅的上升，2000－2004.年，房地产销售价格分别上涨1.1%、2.2%、3.7%、4.8%和9.7%，大中城市房地产价格上涨的幅度更高。教育、医疗价格虽受政府管制仍涨幅较大，而且政府所提供的教育和医疗福利远远低于发达国家。劳动者工资收入水平虽然有所提高，但总体水平还很低、收入差别却很大，而且社会保障体系不健全。上学难、看病贵、住房购不起，已成为我国突出的社会问题。按照联合国人居中心的调查报告，房价收入比在2－3倍比较合理。世界银行的调查报告认为房价收入比在3－6倍比较合理。2004年我国城镇房价与收入的比例近8：l。而据美国2001年1季度对各城市房价收入比的统计，最低的为1.4倍，最高的为6.9倍。如果就住宅而言，很难说人民币值低估。可见，在国际资本大量流动的条件下，如果不考虑非贸易产品价格，必然影响对人民币汇率水平的准确评估，其结果可能导致对人民币值低估程度的误判。

三、国际资本流动与双顺差

在实际中，我国汇率的确定主要考虑的是国际收支平衡。按照“两缺口”模型，一国国际收支平衡的条件是：M-X=I-S，即进口与出口的贸易差额和投资与储蓄的差额相等。如果不考虑其他政策目标以及其他因素对国际收支平衡的影响，能够实现国际收支平衡的汇率就是合理的汇率；否则，汇率水平就可能偏高或偏低。但问题恰好在于造成国际收支不平衡的原因并不完全在于汇率水平，国际收支平衡也并非只能通过调整汇率水平来实现。必须深入研究国际收支不平衡的原因，并权衡究竟采用何种政策对实现国际收支平衡最为有效和有利。

在改革开放初期，我国是一个典型的“双缺口”经济。为了缩小外汇缺口和资本缺口，我国同时采取了鼓励出口和外商投资的政策。在1987年以后，我国还积极鼓励发展外商独资经营企业，外商直接投资迅速增长。正是在这些政策的促动下，我国的国际收支从20世纪90年代开始出现了持续的双顺差，外汇储备余额随之不断增长，至2006年底已突破万亿美元大关。我国外汇储备持续增长无疑与贸易顺差有关，但主要原因是外资净流入的不断增长：（1）外汇储备余额的增加，有相当大的一部分直接来自外资净流入。上世纪90年代以来，除最近两年外，我国实际利用外资额大于贸易顺差额。但是，大量外资没有用于购买国外技术和设备，而被本币化，外资净流入的增长直接导致了外汇储备的增长。（2）外商投资是我国贸易出口增长的重要推动力量。2005年，在我国7600多亿美元的总出口中，加工贸易占到54.6%，其中外商在加工贸易中的份额占到80%多；在1020亿美元的贸易顺差中，570亿美元是外商企业创造的。（3）贸易顺差持续增长可能存在变相的资本流入。在资本管制的条件，外资投机人民币升值，可以通过低价进和高价出的方式隐蔽地流入。我国的贸易顺差由2004年的321亿美元猛增为2005年的1020亿美元，大大超过往年的平均增幅；2006年，贸易顺差进一步扩大为1775亿美元，比上年增长70%。这种超常规的增长仅以贸易因素是难以解释的。变相流入的资本数额难以准确估计，但许多人认为一年应该有上百亿甚至有几