青岛海尔的资本成本分析

案例分析：计算青岛海尔的资本成本

案例目标

本案例利用合理的预测和恰当的模型，把从上市公司以及股票市场中获取的个股以及股

指的原始数据进行加工整理，估算出2003年海尔公司的资本成本。

一、公司简介

青岛海尔（600690），公司全称为青岛海尔股份有限公司，是以白色家电知名的中国企业，其前身是成立于1984年的青岛电冰箱总厂，于1993年11月在上交所上市交易。上市十多年来，公司取得了长足的发展，由单一的电冰箱生产扩展到目前涉及电冰箱、空调、冷柜、系列小家电、滚筒洗衣机、电脑板、注塑件、电子商务等业务。公司良好的业绩也渐为广大投资者所认同，“青岛海尔”连续入围上证180指数和道中88指数，连续入选“上市公司50强”、“中证亚商中国最具发展潜力上市公司50强”等，曾在2001年度“中国令人尊

敬的上市公司”评选的当中高居榜首，是证券市场蓝筹绩优股的典型代表，所以其业绩表现

比较符合我们所采用模型的一些基本条件，作为我们的案例研究对象应该是比较合适的。

二、数据来源

在本案例中所使用的收益率数据主要来自于清华大学金融数据中心，该数据库的数据充

分考虑到配股、送股、增发、派利等因素带来的股价的变化，计算比较精确可靠，其它数据来自海尔公司的年度报表。由于模型是用于计算当前公司的资本成本，所以会涉及到大量的

估计因素，所以本案例的基本思路是立足于2003年初，利用2003年之前的信息对公司今后

的各项指标进行分析预测。但是由于该公司2002 - 2005年实际的经营状况并不是太稳定，

以及为了简便起见，所以有些估计因素也会借用2003年及其以后的实际数据，希望不会引

起读者的混淆。

三、资本成本的计算

（一）计算权益资本成本

青岛海尔的股权结构比较简单，只有境内流通股和法人股。下表为其股权结构列表: 表1青岛海尔股权结

构列表

和市场的超额收益率，对原始数据进行加工得到两列历史的超额收益率，建立回归模型:

r

ei -hi

-(张-h), i=1,2,…60,使用EVIEWS5.0对数据进行回归，得到：的估

计值0.977086 ,於为0.618141。可见作为蓝筹股，该公司的业绩表现与大盘的相关性是非 常咼的。

(2)根据2003年的市场收益率和无风险收益率来计算出

2003年海尔的股权收益率。

原则上我们要根据宏观经济走势等因素来估计市场收益率 咕和无风险收益率 "，为了简便

起见，我们在这里直接采用 2003年实际的上证指数的年收益率和

7日银行间国债回购利率

的年收益率来充当市场收益率

rm

和无风险收益率rf ，这样得到2003年市场的年收益率

0.10267 ,无风险利率 rf = 0.023327 ,代入模型 r ^ r ^ (r ^rf)，得到 r e = 0.100852 ,

此即为利用CAPM 模型计算得到的2003年公司权益资本成本。

2.利用DCF 法计算权益资本成本

00

D i

i

P =W ―r

该方法是利用模型

y (1 • r e )来计算股权成本。

此模型为永续的现金流模型，利 用该模型的关键是要估算未来的股利分配

D 的变化趋势,

由此对原始模型进行处理得到股权

成本，所以需要对公司的股利政策有着较清晰的把握。

从1998年到2006年，该公司的历年分红状况如表

2:

表2青岛海尔的历年分红状况

分红方案

公告日期

由于流通股和非流通股享受着同样的股利政策，所以在本案例中我们对其不加以区分。

1.利用CAPM 模型计算权益资本成本

该方法即是利用模型：

r ^r

^ 1(r ^rf

)，用历史数据回归的办法来求得个股与市场

的相关性，再根据对未来某一年的市场状况估计来得出个股的权益资本成本。 具体计算步骤如下：

(1)

用历史数据(个股的收益率 r

e 、市场收益率

r

m 以及无风险利率

rf

)回归得出参数

:的估计量。在这里我们采用1998年—2002年五年的月度收益数据来回归得到参数 ：，所

以一共有60个样本。需要特别说明的是，这里的月度市场收益率 r

m 我们采用的是上证指数

rf

我们采用的是7日银行间国债回购利率，因为与受到

严格管制的存款利率相比，

该数据随市场变化具有较好的波动性，

可以较真实地反映当时市

的收益率，而月度无风险资产收益 场的情况。我们将模型整理为: r e —r f = 0(r m —r f )，其中

r

f 和

rm

- r f 分别代表了个股

送股 （股）

转增 （股） 派息 （税前）（元）

2006-4-27 0 0 1 2005-7-8 0 0 3 2004-7-6 2 3 0.5 2003-7-4

3 2002-6-14

3

2001-6-14 2

2 2000-6-15 2 0 2 1998-6-3

4.7

由于我们并不知道公司真正的股利分配政策， 所以我们可以参照其历史分配方案， 做以

下几种假设：

（1） 从每股股利的金额上寻找规律： 我们看到每股股利 2000、2001年为0.2元，2002、

2003>2005年为0.3元，那么站在2003年初，如果我们进行比较乐观的估计的话， 看到1998 年以后，股利

从 0.2元增加到0.3元，可以假设每股股利 2003、2004年为0.3元，2005年 为0.4元，后面以0.5%的速度增加。根据这个假设来处理原始模型，得到

p

D i

1 re （1

汀

（1 r

e

）2（r e -g ），其中g 为股利增长率。将数据代入进行计算，

p

取2003年第一次开盘的收盘价 9.05元，得到re

= 0.0479。其实从后来公司的实际业绩表 现以及股利分配

来看，这个假设确实是太过乐观了。

（2） 仍从每股股利的金额上寻找规律： 看到2004、2006年的下跌，如果我们站在2003 年初进行

比较保守的估计，可能认为股利增长不能持续，但是考虑到由于信号作用的存在， 若股利下降的会对企业伤害大太，那么在未来经营状况不明确的情况下也许其以后每年的股

利稳定在每股0.3元是个合理的假设，那么再对原始模型进行处理（

0.0331。

（3）由于从每股股利上我们找不到特别的规律可循，所以我们可以试着从股利支付率

上寻找规律：股利支付率=支付现金股利/净利润，经过计算我们得到表

3的结果。

表3青岛海尔历年股利支付率

D 1

r

e

- g ),得 r e =