第7章_公司价值分析

投资者投资那些显露出“便宜”的股票应该 谨慎。 时常，买入估值偏低的股票的理由不是因为 这个公司有着稳健的资产负债表，优秀的产 品或者有着某种竞争优势。 问题是，这家公司的股票被估值偏低是因为 它同估值偏高的部门进行比较。或者，像 Kmart，这家公司本身有着某些缺陷而适合低 的倍数。


假设某股票的市价为24元，而过去12个月的 每股盈利为3元，则市盈率为24/3=8。 该股票被视为有8倍的市盈率，即每付出8元 可分享1元的盈利。

确定理论P/E的基准标杆的常用方法

同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业 上市公司所在行业的平均值 上市公司的历史平均值 市场指数的P/E值
市盈率(Price to Earning Ratio)

市盈率（P/E）：是指股票理论价值和每股收益的 比例。当P为股票的实际价格时，P/E则为股票的 实际值。
静态市盈率（trailing P/E）：每股收益为过去一年
的收益数据 动态市盈率(leading P/E)：每股收益为未来一年的预 测收益数据
主要内容
基于公司收益和现金流的估值方法 资本结构——企业价值与股权价值 股权结构与股权分置改革 上市公司的发展能力分析

第一节 基于公司收益 和现金流的估值方法
相对估值法
绝对估值法
1.相对估值法(Relative Valuation)

又称价格乘子法，是指股票价格与上市公司基础会 计数据的比例关系。 特点：在于预测方法的计算相对较简单，基准杠杆 确定也相对简单。 在证券或市场波动性较大的时候，可以较敏感地调 整估值水平。 常用的相对估值法包括市盈率、市净率、市销率等， 这些价格乘子分别从某个特定方面体现了上市公司 股票的估值水平。

公司年年分红,平均分红率为当年净利润的 71%,且一直比较稳定。所以我们可以用不变 增长模型来计算佛山照明公司的股票价值。 2001年公司10送4元，扣除所得税后实际每 股送0.32元,即DO＝0.32。 由于公司分红稳定,且净利润增长在3.309.62%之间,所以我们取中间值6%为红利增长 率。需要另外计算的是贴现率。
因为有陷阱和缺陷，运用相对估值方法对一 家公司的股价进行更加准确的测量就必须结 合运用其它如现金流量贴现法的工具。
2. 绝对估值法




绝对估值法的核心理念：股票是未来预期现金流 以合理贴现率进行贴现的现值。 绝对估值法的关键：在于对股票未来现金流的预 测和股票合理贴现率的确定。 特点：在于其利用了反映企业经营的相关参数， 通过贴现模型的方式计算出股票的理论价值。 本部分介绍股利贴现模型和自由现金流贴现模型

确定理论PB的基准标杆的常用方法

同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业 上市公司所在行业的平均值 上市公司的历史平均值
同方股份：中投证券强烈推荐 目标价22.2元 2009年9月21日 公司在科技领域近20年的投入随着创业板的 开通将逐步释放，对公司的利好是长期深远 的。 投资要点： 公司09年半年报国内收入下滑5.13%，国外 收入下滑了43.33%，营业利润仅下滑3.08%， 净利润增长10.23%，总体上优于硬件行业， 弱于软件行业，低于我们预期。

维持公司强烈推荐评级，由于金融危机影响到全行 业的科技投入，我们下调了预测09、10、11年EPS 分别为0.41元、0.60元、0.81元，净利润增长超过 40%，考虑目前行业复苏明显，而且创业板开通在 即，公司净资产高达7.41元/股，目前A股平均市净 率3.3倍，科技股更高，给予公司3倍市净率估值， 目标价22.2元，相当于10年37倍市盈率，维持强烈 推荐评级。

虽然DDM这一模型为基于 股利的现金流贴现模型提供了理论框架。
基于自由现金流的自由现金流贴现模型(DCF)


自由现金流贴现模型认为：企业的价值在于其创造 的自由现金流。 这里的自由现金流是金融学意义上的现金流和会计 报表中的三种现金流（即经营现金流、融资现金流 和投资现金流）
第7章 公司价值分析
公司价值：是指公司全部资 产的市场价值，即股票与负 债市场价值之和。
企业价值最大化与资本结构的四种理论
1、净收益理论：认为负债越高，企业价值越 大，因为股东要求的收益率大于负债成本率， 负债比例越高，资金成本越低，导致企业价 值越大； 2、营业收益理论：认为企业价值与资本结构 无关，该理论认为债务成本导致的资金成本 下降会与财务杠杆上升导致的权益风险增加 均衡，即资金成本永远不变；
投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放
的股利的现值总和。 贴现率为企业权益资产的必要收益率，给定股利 发放政策不变，企业的必要收益率越高，则企业 股价越低，反之亦然。 给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股 价越高，反之亦然。

对模型实用性的批判 不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利 发放政策的上市公司 不适用于发放与企业收益没有直接关系的上市公 司 对于没有交易历史的上市公司而言，无法使用 CAPM模型来估计必要收益率，从而贴现率的缺 失也会给DDM模型的使用带来困难 对于股利发放仍不稳定的上市公司，也很难用前 述模型来解决。
为企业股票的 值
例子
佛山照明是一家1993年上市的以灯泡等电光 源为主营的公司。 公司1994年以来净利润的平均增长率为 9.62% 剔除1994年异常高的增长数据(54%),1995年 以来净利润平均增长速度为3.3%。 如果剔除1997年的异常低的负增长数据(24%),1998年以来净利润增长平均为6.71%。
相对估值法的陷阱


1998年，当美国的Kmart’s公司的股价被压到很低 的时候，却变成了有些投资者的宠儿。 他们不禁令人思考为什么这个零售业的巨头的股价 比其它高价的同行业者如沃尓玛(Walmart)和Target 明显低很多。 这些Kmart的投资者没有发现Kmart的经营模式有着 严重的缺陷。 由于Kmart的经营收入持续下降，公司还背负过多 的债务，公司于2002年提出了破产的申请。


创业板的开通对国内前期靠政策支持和银行 贷款来进行科技投入的企业无疑是重大利好， 公司中报显示拥有51家控股子公司，34家联 营公司，55家参股公司，创业板的开通给公 司庞大的资产整合提供了机会。

随着国内3G通讯网的建设，物联网的广泛应 用成为可能性，公司联营公司北京亚仕同方 科技有限公司由法国ASK公司与清华同方股 份有限公司于2005年9月合资建立，是一家 集RFID电子标签研发、生产、销售于一体的 高科技制造型企业的，供应RFID票卡、电子 标签，公司持股49.99%，行业发展前景是美 好的，但需要时间。
市净率（PB）



市净率：是指股票价格与每股净资产(book value per share, BVPS)的比率，反映了市场对于上市 公司净资产经营能力的溢价判断。 PB的溢价来源于上市公司的“剩余收入” （residual income）。 剩余收入＝净收入－权益资本成本（equity cost） 净收入反映了权益收入（return on equity,ROE）


当实际P/E>理论P/E时，股价高估（over priced） 当实际P/E<理论P/E时，股价低估（under priced）



每股收益（Earning Per Share，简称EPS），又 称每股税后利润、每股盈余，指税后利润与股本总 数的比率。每股收益＝利润/总股数 该比率反映了每股创造的税后利润, 比率越高, 表明 所创造的利润越多。若公司只有普通股时，净收益 是税后净利，股份数是指流通在外的普通股股数。 如果公司还有优先股，应从税后净利中扣除分派给 优先股东的利息。 注：并不是每股盈利越高越好




无风险收益率rf以过去6年平均的10年期国债收益率 代替，为4.42%； 过去6年两市综合指数平均股指收益率为9.82%,风 险溢价为9.82%-4.42%%＝5.4%。 考虑到我们市场未来发展前景很好,风险溢价以6% 计算；1997年以来公司股票的β系数为0.7562。这 样,根据资本资产定价模型,公司股权收益率,即贴现 率为：k＝0.0442＋0.06×0.7562＝8.9572%。
ROE k PB BVPS (1 ) BVPS kg ROE k P BVPS BVPS kg
其中，P为二级市场上股票的交易价格；
市净率尤其适用于金融类企业。 在不同的市场状况下，市净率指标会发生波 动。在牛市下，上市公司的市净率指标会纷 纷上扬，而在熊市下，市净率会伴随市场指 数的下滑而不断下跌。 利用市净率方法进行投资决策的思路与市盈 率法基本相同。

在给定企业ROE、权益资本成本以及企业长期稳定 增长率（sustainable growth rate）的假定之下，上 市公司的市净率为： ROE-k PB=1+ k-g
其中，PB为市净率；ROE为权益资本收入；k为 权益资本成本；g为长期稳定增长率。

将上式变形，两边同时乘以BVPS，可以得到：

市盈率会由于证券所处市场的不同、行业的 不同、经营状况的不同而产生大差异。


市盈率指标的优点： 方法简单，内涵明确 同行业公司可直接比较，不同行业的市盈率可以 经调整后判断行业估值水平的高低 市盈率指标的缺点： 收益为负值的公司，市盈率为负值，不具有经济 含义 没有将企业的估值与未来收益的增长情况建立直 接联系，因而无法直观判断不同增长前景企业的 估值水平。

企业价值最大化与资本结构的四种理论


3、传统理论：认为适当的负债可以降低资金成本， 过多的负债，权益成本的上升不能为债务的低成本 所抵消，从而会提高资金成本，即存在一个最优的 资本结构，使得企业资金成本率最低，企业价值最 大； 4、权衡理论：认为存在破产成本，适当的负债可 以降低资金成本，过多的负债，破产成本的增加不 能为债务的低成本所抵消，从而会提高资金成本， 即存在一个最优的资本结构，使得企业资金成本率 最低，企业价值最大。