自由现金流的代理成本、公司财务与并购
自由现金流代理成本理论综述
自由现金流代理成本理论综述作者：朱嫣来源：《中国经贸》2009年第16期摘要：本文从代理成本理论出发，对代理成本理论的产生发展做了简要回顾。
“自由现金流假说”有关代理成本问题的成因、代理成本的组成以及降低代理成本的策略引起了学术界大量的研究，詹森的“自由现金流假说”就是其中最重要的成果之一，它是公司控制权市场理论的三大核心概念之一，建立在代理成本研究的基础上，是对代理理论的一大发展。
关键词：自由现金流；代理成本一、引言现代企业的一个重要特征是两权分离，所有者将其财产委托给经营者经营，于是产生了委托一代理关系。
委托人的目标是公司长期利润最大化，而代理人的目标是自我报酬最大化，两者之间存在利益冲突，从而引发了代理成本。
有关代理成本的问题引起了学术界大量的研究，詹森的“自由现金流假说”就是其中最重要的成果之一，是对代理理论的一大发展。
二、代理成本公司中存在三种代理成本：股东与管理者之间的关系产生的代理成本；股东与债权人之间的关系产生的代理成本及公司和非投资者的利害关系人之间的代理成本。
但是由于公司股权结构的特殊性，还会产生第四种代理成本，即为公司大股东和中小股东之间的代理成本。
三、代理成本理论伯利和米恩斯1932年在《现代公司与私有产权》一书中，首开代理成本理论讨论之先河，这种成本是现代股份公司的必然产物。
书中首先讨论了两权分离带来的问题——“所有与控制导致了这样一种局面：所有者和最高经理的利益可能存在不一致，也经常不相一致，在以前限制经理权力的许多制约机制已经消失了”。
科斯1937在《企业的性质》中就写道，与市场利益价格信号配置资源的方式不同，企业通过权威来进行资源配置，利用权威配置资源的好处在于节约了市场交易成本，但同时又产生了组织成本，两种成本的权衡决定了企业的边界。
公司代理问题直到1976年詹森和麦克林《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》才被正式提出并且在经济学领域产生了巨大反响和在社会科学文献中被引用最多的论文之一。
自由现金流折现法企业估值——伊利公司
2.2 自由现金流量法的模型构建
根据现金流量分布的特征，自由现金流量模型分为三种类型：永续增长 模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。本文根据被评估公司的实际情况 选择了两阶段增长模型即把预测期分为快速发展和永续增加两个阶段，并假 设伊利公司经过快速发展阶段后，自由现金流可以达到永续增长阶段，销售 收入和自由现金流量达到稳定状态，可以直接估算其永续价值，其基本模型 可以写成：
1
2.自由现金流理论基础是， 一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益 的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。根据上述理 论，收益发就是通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所 面临的风险及所要求的回报率， 对这些收益进行折现， 得到目标企业的当前价值， 因此，运用收益法评估企业价值，关键在于对以下三个问题的解决： （1）要对企业的收益予以界定 企业的收益能以多种形式出现， 不同的收益模型就是通过对收益的界定不同 加以区分，选择以何种形式的收益作为收益法中的企业收益，直接影响对企业价 值的最终判断。 （2）要对企业的收益进行合理的预测 由于不确定性的客观存在，要求评估人员对企业的将来收益进行精确预测， 是不可能的。但是，由于企业收益的预测直接影响对企业盈利能力的判断，是决 定企业最终评估值的关键因素，所以，在评估中应全面考虑影响企业盈利能力的 因素，客观、公正地对企业的收益做出合理的预测。 （3）在对企业的收益做出合理的预测后，要选择合适的折现率 合适的折现率的选择直接关系到对企业未来收益风险的判断。 由于不确定性 的客观存在，对企业未来收益的风险进行判断至关重要。能否对企业未来收益的 风险做出恰当的判断，从而选择合适的折现率，对企业的最终评估值具有较大影 响。 收益法包括现金流贴现发、利润贴现法、红利贴现法、经济增加值法（等。 而目前主要使用的方法是现金流量法，其他收益法在实务中很少被用到。现金流 量法主要是根据预测公司未来的现金流并折现， 然后得出企业的未来现金流的一 个贴现值，即是企业的内在价值。这种方法在理论上是可行的并且在现实中，也 是最广泛使用的方法。 而现金流量法评估的关键就在于客观的去预测企业未来的 数据，包括增长率，未来的现金流，还有资本成本。在实务中，对于未来数据旳 预测也形成了各种不同的方法，理论研究比较深入，实际操作性强，拥有扎实的 理论基础和实践基础。 在现金流量折现法中，根据现金流量的不同种类，企业估价模型也分股利现 金流量模型、股权现金流量模型和自由现金流量模型三种。在数据假设相同的情 况下，三种模型的评估结果是相同的。 由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以，股利现金流 量模型在实务中很少被使用。 股权现金流量模型和自由现金流量模型主要的差异 在于，股权现金流是仅从股东方面考虑未来可以获得的现金流，而自由现金流是 从所有投资人包括股东和债权人去考虑公司未来整体可以获得的现金流， 两种方 法的思路是一致的，只是选择的路线不同。此次评估考虑到股权现金流与债权现
代理成本、负债控制与自由现金流量管理
由于 契 约 的 不 完备 ， 在 企 业 存 在 大 量 自 由现 金 流量 的情 况下 ， 职 消 费 、 低 效 期 就 职 风
考 虑 了 企 业 的 持 续 经 营 能 力 和 未 来 的 发 展 能 力 。 因此 ， 自 由现 金 自 由现 金 流 量 计 算 结 果 是 静 态 的 ， 即 其抵 减 特 定 期 间 资 本 增
管理 者 出于 满 足 自身 利 益 、规 避 风 险 等动 因 ， 往 往 会 倾 向于 高 在 流量 的配 置 影 响 到股 东 的 利益 以及 企业 的可 持 续 发展 能 力 。 险 。 由对 自由现 金 流 量 的支 配 所 产 生 的 代 理 问题 不 仅损 害 了股 东 值 的 可行 投 资 项 目资 金需 求 是 基 于 过 去 的判 断 。 由于 资本 市 场 的 依 赖 外 源 融 资 满 足 未 来 投 资 需 求 的利益， 而 且 导 致 企 业 内部 资 金 积累 减少 ， 影 响 企 业 长 期 可持 续 发 有 效 性 所 带 来 的 融 资 约 束 问题 ， 展 的 能 力 。 因此 ， 基 于 自 由现 金 流 量 对 企 业 的 经 营 成 果 的 配 置 和 可 能 导 致 融 资 规 模 和 投 资 需 要 的 不 一 致 ， 从 而 导 致 企 业 错 失 能 够 代理 成 本 进 行 研 究 ， 有 利 于 企 业 加 强对 自由现 金 流 量 的 管理 ， 规 避 获 利 的 投 资 项 目 。 由于 外 部 环 境 的不 断 变 化 ， 企 业 无 法 准 确 预 测 管理 者 的短 期 盲 目 的行 为 ， 提 高 自由 现金 流 量 的配 置 效 率 ， 降低 因 未 来 可 能产 生 的 净 现值 大于 零 的投 资机 会 。在 存 在 外 部融 资 约 束 逆 向选 择 和 道 德 风 险 所产 生 的代 理 成 本 ， 实 现 企 业 价 值 最 大化 。 的前提下 ， 如 果基 于静 态 的 自 由现 金 流量 水 平 而 采 取 措 施 降 低 自 由现 金 流 量 的 持 有 规 模 以解 决 自 由现 金 流 量 的 代 理 问题 ， 企 业 将 自由现金 流 量 与代理 成 本 要面 Ｉ 临因 内源 融资 无 法 满 足新 的投 资资 金 需 求 而导 致 的 风 险 。 自 由现 金 流 量 来 源 于 企 业 生 产 经 营 活 动 的价 值 增值 ， 是 衡 量 由于 信 息 不 对 称 、利 益 不 一 致 、监 督 机 制 不 完 善 等 原 因 ， 当 企 业 经 营 成 果 的重 要 财 务 指 标 。与 利 润 相 比 ， 自 由现 金 流 量 是 企 低 成 长 性 企 业 内部 留存 大 量 自 由现 金 流 量 时 ， 管 理 者 作 为 理 性 经 业 实 际 的 而 非 应计 的资 金 ， 是 在 满 足 企 业 可 行 的 项 目投 资 （ 以资 本 济 人 出 于 自身 利 益 最 大 化 的 目的 ， 往 往 会 倾 向 于 低 效 投 资 和 高 在
自由现金流量与现代财务理论——评詹森《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》
［ 键 词］ 自由现金流量 自由 关 现金流量假说
中图分类号 ：Ｆ ８ ２ ２ 文献标识码 ：３ （０ ６ ２— ０ ７— ３ ０ ０— ６ ６ ２０ ）１ ０ ８ ０
文章的主要内容回顾
这篇文章之所 以在财务学界产生熏大 的影响 ，主要 因为下面两点 ：
于理财 学大师 Ｍｃａ ．ｅｓ １８ 年 发表 于 《 ｉ ｅ Ｃ Ｊ ｅ ９６ ｈｌ ｎｎ 美国经济评论》 上的 《 自由现金 流 量的代理成 本、公 司财 务与收 购》 这篇 文章 。笔者试 图对谊重要 文献 的详 细 内容进行 回顾 ，并结合众 多学者时谊 文献 中重要 思想的研 究，对其作 出整体 的评 述。
一
概念正是詹森在这篇文章中首度提 出的，在企业价 值的估 价和财务管理过程中 ，这个 概念充 当着极 为重要 的
角色 。它作为一项财务指标具有强大 的功能和特殊作 用 ：一 是能更 准确地 反映企 业的真实价值 ；二是 它能够合 理地评价企业 的经营业绩 ；三是通过控制它可 以降低 代理成 本 。这 显然体 现了这篇文章 的前瞻性和价值所在 。 从表述上看 ，詹森 的 自由现金流概念是不容易量 化的 ，因为无法从财务报表 上直接推算 出来 ，也 很难 用于 实证研究 ，以至于后来许 多学者在对其 自由现金流假 说进行实证检验时大多只好再借 用其他现金 流量 的概念来 代替 。后来也有学者 曾经试图给 自由现金流量下一个可 以量化 的定义 ，但 都没有成功 ，迄今仍未建 立公认 的 自 由现金流的标准统计方法。以至于这个经常被人提及 ，似乎代表着高深财务理论 ，有着 相当大影 响力 和代 表性
理问题可以从两方面考虑——财务杠杆和公司控制权市场 ， 并由此引出假说的两个重要推论：第一，负债是提
罗斯《公司理财》（第11版）考研真题（简答题）【圣才出品】
罗斯《公司理财》（第11版）考研真题（简答题）【圣才出品】四、简答题1．达⽣公司决定发⾏债券进⾏融资，但考虑到当前利率较⾼，未来市场利率可能下调，因此董事会认为公司应该发⾏可赎回债券。
预期利率下降是否是发⾏可赎回债券的充⾜理由，为什么？[中央财经⼤学2019研]答：可赎回债券是指发⾏公司可以按照发⾏时规定的条款，依⼀定的条件和价格在公司认为合适的时间提前赎回的债券。
⼀般来讲，债券的赎回价格要⾼于债券⾯值，⾼出的部分称为“赎回溢价”，赎回溢价可按不同的⽅式确定。
可赎回债券关于提前赎回债券的规定是对债券发⾏公司有利的，但同时却有可能损害债权⼈的利益。
⽐如，若公司发⾏债券后市场利率降低，公司可利⽤债券的可赎回性，采⽤换债的⽅法提前赎回利息较⾼的债券，⽽代之以利息较低的债券。
⽽如果市场利率在债券发⾏后进⼀步上升，发⾏公司可以不提前赎回债券，继续享受低利息的好处。
这样，利息变动风险将完全由债权⼈承担。
因此，预期利率下降可以作为发⾏可赎回债权的理由，但并不是充分理由。
市场上实际利率的⾛向还需要考虑各个⽅⾯因素的影响，⽽且可赎回条款通常在债券发⾏⼏年之后才开始⽣效。
当前利率较⾼，未来利率可能因为经济波动或者是政策因素的影响，继续保持较⾼的⽔平，也可能因为宏观经济调整，实际利率有所下降，不同的改变对可赎回债券的提前赎回产⽣不同的影响。
2．为什么说经营杠杆⼤的公司要适度的进⾏债务筹资？[南京航空航天⼤学2017研]答：（1）经营杠杆经营杠杆，⼜称营业杠杆或营运杠杆，反映销售和息税前盈利的杠杆关系。
指在企业⽣产经营中由于存在固定成本⽽使利润变动率⼤于产销量变动率的规律。
为了对经营杠杆进⾏量化，企业财务管理和管理会计中把利润变动率相当于产销量（或销售收⼊）变动率的倍数称之为经营杠杆系数、经营杠杆率，并⽤公式加以表⽰：经营杠杆系数＝息税前利润变动率/产销业务量变动率。
⼀般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越⾼，经营杠杆系数越⼤，经营风险越⼤。
自由现金流文献综述
⾃由现⾦流⽂献综述⽂献综述摘要企业的⾃⾝价值作为投资者的主要参考依据，投资者会根据⼀个企业的价值来判断该企业是否值得被投资，企业也会因为其⾃⾝价值是否充分的被投资者所认识⽽作出相应的公司发展策略，⽽⾃由现⾦流作为⼀种企业价值评估的理论、⽅法和体系，最早是由美国西北⼤学拉巴波特和哈佛⼤学詹森等学者在20世纪80年代所提出来的，它是衡量企业价值的重要指标，研究⾃由现⾦流模型评估企业价值，旨在站在投资者的⾓度，运⽤模型分析出，被评估企业是否值得投资，其企业价值是否与市场价值所契合（有⽆被⾼估或是低估）。
并通过真实的价值反映，帮助企业实现价值最⼤化，改善企业管理⽔平落后的状况，为企业作出的决策提供更加坚实的基础依据，投资者通过分析⼀家公司的⾃由现⾦流量来分析该公司是否有投资价值。
关键词：⾃由现⾦流企业价值FCFE FCFF⽬录前⾔ (1)⼀、⾃由现⾦流的定义与计算 (2)（⼀）⾃由现⾦流的定义 (2)（⼆）⾃由现⾦流的计算 (2)⼆、⾃由现⾦流估值模型 (3)（⼀）FCFE模型 (4)（⼆）FCFF模型 (6)（三）CFF公式的形成原理 (7)三、总结 (9)参考⽂献 (10)前⾔近年来，随着我国市场经济体制的初步建⽴和改⾰开放的推进，出现了多种所有制经济的交融发展，企业并购的数量不断增多，规模也不断扩⼤。
在企业并购过程中，⽆论是收购公司还是⽬标公司都要对被收购⽬标公司进⾏价值评估，从⽽得到⾃⼰⼼⽬中的价位，合理的价格是决定交易能否成功的关键。
与国外发达的价值评估体系相⽐，我国企业价值评估起步较晚。
20年代80年代末期，我国引⼊了资产评估的概念、原理和⽅法，同步引⼊了企业价值评估和实物资产评估。
虽然当时也引⼊了“企业的价值不等于企业资产价值简单加和”的观点与理论。
但在我国长期的企业价值评估实务中，这样的理念并没有得到实际执⾏，我国企业价值评估和实物资产评估始终混在⼀起，不予区分。
随着经济全球化和⼀体化进程的加快，资产重组以空前的规模和速度进⾏。
自由现金流量计算方法
自由现金流量计算方法作者：尹洪炜李微来源：《中国管理信息化》2013年第22期[摘要] 自由现金流量的概念自从20世纪60年代首次提出以来，受到了世界各国学者、研究者及实际工作人员的重视。
自由现金流量在证券投资分析、企业财务分析、企业价值评估方面已经越来越广泛地应用。
本文介绍了折现自由现金流量企业价值模型及其在企业价值评估方面的应用，客观地分析了该模型在对企业价值进行评估时的优势及缺陷，对进一步完善企业评估服务具有重要的意义。
[关键词] 自由现金流量；企业价值评估doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 22. 001[中图分类号] F272.5 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）22- 0002- 021 自由现金流量的定义理论上自由现金流量作为一个术语有着众多的名称，如“袭击者现金流量”、“超额现金流量”、“多余现金流量”、“可分配现金流量”、“可自由使用的现金流量”等。
与经营现金流量不同的是公认会计准则GAAP并没给出自由现金流量的定义，因此，自由现金流量一直没有严格的定义。
自由现金流量的一般定义是按标准普尔定义的，自由现金流量是税前利润减去资本性支出，代表性的有：美国哈佛大学詹森（1986）在《美国经济评论》的“自由现金流量的代理成本、公司财务与收购”一文中提出来的，并把“自由现金流量（Free Cashflow）”定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折现后净现值大于零的所有项目所需资金之后的那部分现金流量”。
同时西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了贴现现金流价值评估模型，指出在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称为公司自由现金流量，然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。
最新的观点有汤姆·科普兰、蒂姆·科勒（1998）指出“自由现金流量等于公司的联后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动资金、物业、厂房与设备及其他资产方面的投资”。
与自由现金流量相关的代理问题
□财会月刊·全国优秀经济期刊□··2012．12中旬一、引言美国财务学家詹森（Michael C.Jensen ）在论文《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》中提出了自由现金流量（free cash flow ，FCF ）的代理成本理论。
FCF 是指企业在满足了所有净现值为正的项目所需资金后的剩余现金流量。
后续研究表明，许多公司拥有FCF 。
比如，Richardson （2006）在美国的一项大样本研究中发现，约有45%的公司存在正的FCF ；我国胡建平、干胜道（2009）在研究中发现有50%以上的样本公司存在正的FCF 。
由于管理者和所有者是委托代理双方，他们存在利益冲突，管理者很可能随意花费公司的FCF 。
为保护所有者利益，应敦促公司管理者“吐出”剩余现金，减少FCF 水平。
加强公司治理，是解决代理问题的有效途径。
而加强公司治理会增加治理成本，故FCF 的控制应保持一个适度水平。
二、自由现金流量的代理问题FCF 理应分配给投资者，但是由于经理层实际掌握着公司的控制权，FCF 更可能被保留在公司，或“以低于资本成本的收益率进行投资，或者在低效率的运作中耗费”（Jensen ，1986）。
因为作为委托代理的双方———所有者和经理都是各自效用最大化的追求者，如果FCF 分配给股东（即所有者），就减少了经理控制的资源，将来需要资金时必须到外部资本市场筹集，这样经理将不得不接受资本市场的监督。
而且，经理层有不断扩大公司规模的动机，因为一方面经理层薪酬与公司规模成正比；另一方面，公司规模的扩大可以增加管理人员晋升的机会。
因此，当公司存在大量的FCF 时，所有者和管理者的利益冲突就会尖锐，代理问题就更突出。
当公司存在FCF 时，经理层“挥霍”资金的表现大致分为三种：过度投资、超额花费、闲置资金。
1．过度投资。
当公司存在FCF 时，经理层就很可能为“建造帝国”而投资于净现值小于0（投资回报低于资本成本）的项目，即过度投资。
自由现金流量代理成本
自由现金流量代理成本的影响
资源配置
自由现金流量代理成本可 能导致企业资源配置不当 ，影响企业长期发展。
股东利益
自由现金流量代理成本可 能损害股东利益，降低企 业价值。
公司治理
自由现金流量代理成本是 公司治理的重要问题，需 要采取措施降低代理成本 ，保护股东利益。
02
自由现金流量代理成本的衡量
财务指标衡量
力度等，可以作为衡量代理成本的非财务指标。
综合衡量体系
• 基于财务和非财务指标的综合衡量体系：为了全面评估代理成 本，需要将财务和非财务指标结合起来，构建一个综合衡量体 系。这个体系可以根据企业的具体情况和代理成本的特点来确 定各指标的权重和评分标准，从而更加准确地反映代理成本的 情况。
03
自由现金流量代理成本的管控
未来可以进一步深入研究自由现金流量代理成本的成因和表现形式，以及不同行业、不 同公司治理结构下的表现差异。
探讨如何降低代理成本
未来可以探讨如何通过完善公司治理结构、加强管理层激励、提高信息透明度等方式降 低自由现金流量代理成本，提高公司治理效率。
拓展研究领域
未来可以将自由现金流量代理成本的研究拓展到其他领域，如企业社会责任、环境治理 等方面，探讨其对公司价值和股东利益的影响。
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案例三
总结词
某新兴企业由于快速扩张导致自由现 金流量代理成本问题，管理层过度投 资于高风险项目。
详细描述
该新兴企业为了迅速扩大市场份额， 管理层倾向于过度投资于高风险项目 。这种行为增加了公司的财务风险， 可能会导致资金链断裂，损害了股东 的利益。
05总结与展望源自自由现金流量代理成本的总结代理成本的表现形式
01
浅析代理成本及现金流量对公司业绩的影响
浅析代理成本及现金流量对公司业绩的影响作者：李海东来源：《商情》2015年第48期【摘要】自由现金流量是公司高管可以自由支配使用的现金流量上市公司存在的自由现金流量越多，公司高管越有可能出现损害公司所有者利益的行为，从而最终导致公司业绩下降。
我国国有上市公司由于所有者缺位，且持有大量现金，导致我国国有上市公司的自由现金流量代理成本问题更为严重。
文章主要分析了我国国有上市公司自由现金流成本的成因及经济后果为合理约束代理人行为、降低代理成本、完善公司治理结构提供政策建议。
【关键词】自由现金流量代理成本公司治理一、引言Jenesn在1986年发表的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中他首次给出了自由现金流量的定义：企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量，即为自由现金流量。
随着现代公司制度的形成与发展，不可避免的产生两权分离，从而形成委托代理关系最终导致了代理成本的产生。
自由现金流量引起的代理成本问题越来越受到公司所有者和理论界的关注，也得到中外学者们的广泛实证检验。
自由现金流量在我国上市公司中普遍存在胡建平、干胜道（加09）的研究显示50%以上的样本公司存在正的自由现金流。
特别是国有上市公司，这种现象则更为严重。
二、我国国有上市公司自由现金流量代理成本的成因分析国家的政策扶持资金帮助，融资便利以及行业垄断等因素导致我国的国有上市公司每年的盈利规模相当巨大。
加之我国国有上市公司上缴国库的利润比例偏低导致我国国有上市公司的现金持有量十分巨大。
2014年度中国59家国有上市公司的资产负债表上所列的现金项加起来总额高达1，670美元，其中煤炭企业神华集团就有116亿美元，而中石油则为160亿美元。
为了解决某些行业的公司的社会收益与自身的成本之间的差异而产生的市场失灵，国有企业扮演了重要的角色（阿特金森和斯蒂格利茨，1980），因此，国有上市公司的高管一般比其他类型的公司的高管拥有更多的资源、特权和政策照顾。
自由现金流量代理成本
不同类型企业自由现金流量与代理成本关系探讨
成长型企业
成长型企业通常需要大量资金进行扩张和发展，因此其自由 现金流量往往较高。然而，由于管理层和股东之间的信息不 对称，可能导致管理层滥用自由现金流量，增加代理成本。
成熟型企业
成熟型企业通常拥有稳定的现金流和市场份额，其自由现金 流量相对较低。在这种情况下，管理层可能更倾向于进行保 守的投资和支出决策，从而降低代理成本。
自由现金流量的重要性
自由现金流量反映了企业可自由支配的现金资源，对于企 业的投资决策、融资决策和股利政策具有重要影响。
研究意义
通过深入研究自由现金流量与代理成本的关系，有助于揭 示企业内部代理问题的本质，为企业降低代理成本、提高 治理效率提供理论支持和实践指导。
研究目的和问题
01
02
03
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研究目的：本文旨在探 讨自由现金流量与代理 成本之间的关系，揭示 自由现金流量对代理成 本的影响机制，为企业 降低代理成本、优化治 理结构提供理论依据和 实践指导。
自由现金流量的概念：自由现金流量可分为企业整体 自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现 金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税 收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自 由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要 以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现 金流量用于企业整体价值评估，是股权自由现金流和 债权自由现金流之和。
代理成本与企业价值的关系
研究还发现，代理成本的增加会降低企业价值。当代理成本较高时，企业的投资决策可能 会偏离股东利益最大化目标，导致资源配置效率低下和企业价值减损。
缓解代理问题的措施
为了降低代理成本，企业可以采取一系列措施，如建立有效的激励机制、加强内部监督和 外部监管、提高信息披露透明度等。这些措施有助于缓解股东与管理者之间的利益冲突和 信息不对称问题，从而降低代理成本并提升企业价值。
小议自由现金流量的代理成本综述.pdf
【摘要】虽然詹森和麦克林在委托代理理论研究成果的基础上提出了所有者—经营者和所有者—债权人之间的两类代理成本，并在其后的研究中提出通过负债和并购可以减少自由现金流量的代理成本，但是如何度量自由现金流量的代理成本是个难题。
一般而言，经营者挥霍自由现金流量的情况大致有超额在职消费、过度投资和效率损失（闲置）三种形式，通过对上述自由现金流量的具体表现形式来间接分析自由现金流量的代理成本是一条可行途径。
【关键词】代理成本；自由现金流量；随意性支出 一、代理成本学说的理论基础 较早对委托代理关系进行研究的是伯利和米恩斯（1932），他们在《现代公司与私有财产》中提出，随着现代公司规模不断地发展扩大以及所有权的分散化，公司的所有权和控制权存在着一定的分离，对这些财富的所有权和控制权就掌握在越来越少的人手中。
几乎没有控制权的财富所有权与几乎没有所有权的财富控制权，似乎是公司制度发展的必然结果。
在此情形下，无论将控制权作为整体还是将其分割，无论它是否依赖于代理（投票）机制、法律手段，还是一定程度的所有权，控制权已经在相当程度上脱离了所有权。
所有者和经营者之间的委托代理问题由此而产生。
A.A.阿尔钦和H.登姆塞茨1972年在《生产、信息费用与经济组织》中分析了团队生产中的委托代理问题，文中提出对于团队生产进程来说，一些在要素被联合投入团队生产之中，它产出了一个比分别使用要素进行生产所得出的产出总和更大的产出。
这些联合投入到团队生产中的要素之间是通过契约联结的。
在这个团队生产过程中如果对偷懒行为的监察是没有费用，就没有人会产生偷懒的激励。
一般而言通过市场来进行监督是困难的，那么企业就是一种特殊的监察装置。
此时“对生产率的计量与监督，以使边际生产率与投入的成本相匹配，从而能在企业内（比所有投入通过市场的双边谈判）更经济地实现偷懒的减少。
”此时的企业不再是经济学中的一个“黑匣子”，而是一组要素投入的契约组合。
其后的詹姆斯?莫里斯（JamesA.Mirrlees）分别于1974、1975、1976年发表的三篇论文，即《关于福利经济学、信息和不确定性的笔记》、《道德风险理论与不可观测行为》、《组织内激励和权威的最优结构》，奠定了委托——代理的基本的模型框架，他所提出的提出逆向选择模型（adverseselection）和道德风险模型（moralhazard）得到了学术界的广泛关注。
产品市场竞争_自由现金流量和代理成本
产品市场竞争、自由现金流量和代理成本
胡建平， 干胜道
（ 四川大学 工商管理学院， 成都 ６１００６４）
摘 要： 产品市场竞争是一种有效的公司治理机制， 可以降低代理成本， 提高公司经营效率。文章 通过对公用事业板块和电信与计算机板块公司的经验比较得出， 垄断行业公司的自由现金流量显著 高于竞争行业公司， 而垄断行业公司的经营效率显著低于竞争行业公司。对于垄断行业， 必须提升市 场竞争程度， 以降低代理成本、提高经营效率。
４ 结论
表１ 变量 ＦＣＦ ＲＭＥ ＲＳＡ
垄断行业样本描述性统计
均值
中位数
最小值
０．０３６１ ０．０７８１ ０．４０５４
０．０３９４ ０．０６１２ ０．３３４２
－ ０．０５７６ － ０．０１９４ ０．０６７７
最大值 ０．１８４９ ０．３１５９ １．４５７１
标准差 ０．０３９５ ０．０６４０ ０．２７３２
Ｐ值 ０．０００ ０．００５ ０．０００
Ｚ值 － ４．１５５ － ３．０４５ － ５．６９０
Ｐ值 ０．０００ ０．００２ ０．０００
本 文 以 公 用 事 业 板 块 作 为 垄 断 行 业 公 司 样 本 、以 电 信 与 计算机板块作为竞争行业公司样本， 利用 ２００６ 年的横截面 数据进行了实证检验。研究发现， 垄断行业公司的自由现金 流量显著高于竞争行业公司， 垄断行业公司的总资产周转率 显著低于竞争行业公司。这个结果说明， 因为垄断租金的存 在， 公司自由现金流量水平更高， 产品市场竞争可以减少自 由现金流量水平。垄断行业公司充足的自由现金流量， 会引 致过度投资， 降低公司经营效率， 必然会引起业绩变差， 从而 损害公司和股东利益。所以， 在公用事业等具有垄断性质的 行业， 国家应该提升市场竞争程度， 降低代理成本， 提高公司 经营效率。
自由现金流量理论发展和应用的三大难题
2009年第6期No.6 2009四川大学学报(哲学社会科学版)Jo ur na l of Sichuan U niv ersity (So cial Science Editio n)总第165期Sum N o.165收稿日期:2009-03-11基金项目:国家自然科学基金项目(70672013)/基于自由现金流量的我国上市公司业绩变化研究0、教育部新世纪优秀人才支持计划(N CET -08-0384)/所有者复杂化条件下的财务分层管理研究0作者简介:干胜道,男(1967-),安徽天长人。
四川大学工商管理学院教授、博士生导师,研究方向:金融投资与财务管理;胡建平,男(1977-),湖南双峰人。
四川大学工商管理学院博士生。
k 经济与管理学研究k自由现金流量理论发展和应用的三大难题干胜道,胡建平(四川大学工商管理学院,四川成都610064)摘 要:1986年,美国财务学家Jensen 在5自由现金流量的代理成本、公司财务与收购6一文中正式提出了自由现金流量(F CF )理论。
此后,学者们从不同角度对F CF 理论进行了验证。
然而,基于对国内外文献的掌握和我们对F CF 问题的研究,发现FCF 理论的研究与应用存在三大难题:F CF 定量难;FCF 代理成本分解难;FCF 控制难。
正是这三大难题严重制约着F CF 理论的进一步发展和应用推广,由此提出解决这三大难题的初步思路。
关键词:自由现金流量;定量;代理成本;控制中图分类号:F 275 文献标志码:A 文章编号:1006-0766(2009)06-0061-05一、引 言基于对美国石油、烟草等成熟行业的公司囤积大量现金的思考,借鉴契约论、公司治理结构理论和股利代理成本理论,美国财务学家Jensen 将代理成本理论推广到公司理财和组织设计上,形成了自由现金流量(Free Cash Flow ,简称FCF)理论。
1986年,Jensen 在5美国经济评论6上发表5自由现金流量的代理成本、公司财务与收购6一文,正式提出了FCF 的定义:/自由现金流量是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后剩余的现金流量,这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。
_自由现金流量_概念及计算方法分析
工作研究自由现金量１．经营活动产生的现金净流量与流动负债之比，即现金比率。
该比率反映企业经营活动获得现金偿还短期债务的能力。
比率越大，说明偿债能力越强。
但这并不意味着该比率越高越好。
因为过高的现金比率，恰恰说明企业经营活动产生的现金未能被很好地利用，从而会影响企业的获利能力。
一般保持在１：１较为合适。
２．经营活动现金净流量与负债总额之比。
该比例反映企业用经营活动中所获现金偿还全部债务的能力。
该比率越大，说明企业承担负债的能力越强。
３．经营活动现金净流量与净利润之比。
该比率能在一定程度上反映企业利润的质量。
也就是说企业每实现１元的账面利润中，实际有多少现金支撑。
若该指标大于１，表明企业的经营活动现金流量高于净利润，企业的净利润有足够的现金保障，收益质量较高。
反之若该指标小于０．５，则表示企业收益质量差，在常规情况下企业会因现金不足而面临困境。
４．经营活动现金净流量与销售收入之比。
该比率可以大致说明企业销售回收现金的情况及企业销售的质量。
比率越高，说明销售收入产生现金流量的能力越强。
５．分得股利或利润及取得债券利息收入所得到的现金与投资收益比较，可大致反映企业账面投资收益的质量。
６．经营活动产生的现金净流量减去优先股股利之后与普通股现金股数之比，它反映企业支付股利的能力，比率越大，说明支付股利能力越强。
四、如何加强对现金流量的管理笔者认为，企业加强现金流量管理要做好两方面的工作：（一）要编制现金预算。
编制现金预算要解决两个关键问题，一是有关现金流量的时间安排问题，为了维持企业的流动性，企业必须规划现金流入的时间以满足预算期间的现金需求；二是有关维持适当的现金余额问题。
现金预算应该确认何时有现金流入，并允许做短期的投资、借款、资本性支出以及其他派发股利等自愿性支出，以期能够保持最有利的现金余额。
（二）要运用现金管理策略。
主要有：一是力求现金流量同步，使企业所持有的交易性现金余额降到最低水平；二是控制现金使用时间，利用好现金浮游量；三是实施有效的收账策略，加速应收账款的收回；四是在不影响企业信誉的前提下，尽可能推迟应付款的支付期，充分享用供货方提供的信用优惠。
自由现金流的代理成本、公司财务与并购22页PPT
1、战鼓一响，法律无声。——英国 2、任何法律的根本；不，不成文法本 身就是 讲道理 ……法 律，也 ----即 明示道 理。— —爱·科 克
3、法律是最保险的头盔。——爱·科 克 4、一个国家如果纲纪不正，其国风一 定颓败 。—— 塞内加 5、法律不能使人人平等，但是在法律 面前人 人是平 等的。 ——波 洛克
45、自己的饭量自己知道。——苏联
41、学问是异常珍贵的东西，从任何源泉吸 收都不可耻。——阿卜·日·法拉兹
42、只有在说的话，只需要教育； 而要挑战别人所说的话，则需要头脑。—— 玛丽·佩蒂博恩·普尔
44、卓越的人一大优点是：在不利与艰 难的遭遇里百折不饶。——贝多芬
企业自由现金流与企业的代理成本
企业自由现金流与企业的代理成本作者：胡月丽来源：《中国乡镇企业会计》 2016年第4期胡月丽摘要：企业自由现金流的分配使用体现着企业的治理结构。
企业中所有权和管理权的相分离使得自由现金流的使用中会带来代理成本，代理成本的高低直接影响企业的利益。
因此如何监管管理者的行为以减少代理成本对企业的发展具有重要意义。
本文就企业的自由现金流探讨其代理成本的产生、如何监管以降低企业的代理成本。
关键词：自由现金流；代理成本；治理结构一、企业的自由现金流概述企业的自由现金流通常是企业的经营现金净流量扣除资本性支出和营运资本增加额后的现金额。
这部分的现金流是可由企业进行自由支配的，体现了企业的现金弹性。
自由现金流如果全部以现金形式存留在企业，由于通货膨胀、时间价值等因素会产生无形的贬值，带来损失。
因此对企业的自由现金流如何进行分配使用，对企业的价值创造具有重要作用。
由于公司的所有权与经营管理权相分离，各自考虑的利益不同，在股东和管理者之间存在代理冲突的条件下，自由现金流的使用不当将会造成代理成本。
公司的自由现金流如何进行管理分配将直接影响着企业的代理成本。
针对企业的自由现金流，股东希望可以用来发放股利反馈给股东，而管理者则希望通过各种不同的方式将其化为己有，或过分投资提高自己的业绩，或随意挥霍设法占有资金。
因此如何把企业自由现金流控制在合理的范围，增强现金流使用效率，对于缓解代理冲突、完善公司的治理结构具有重要的意义。
二、企业代理成本的产生企业的所有权和管理权的分离，使得股东与管理者各自关注的利益角度不同，两者的合同关系存在漏洞。
管理者关注个人利益最大化，股东追求企业价值最大化，所以管理者就容易产生可能损害股东利益的行为，就产生了企业的代理成本。
融资约束成本的存在使得管理者更加偏好使用内部资金，自由现金流量的存在会满足管理者对现金的偏好，増加其在公司的控制权。
1.管理者的风险喜好程度带来的代理成本管理者并不是完全理性的，不可能拥有市场中所有的信息。
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2. 债务在激励组织有效性中的角色
因此，债务通过激励经理人员努力工作，减 少经理的开销花费，降低自由现金流的代理 成本！
2. 债务在激励组织有效性中的角色
增加杠杆也具有成本。由于杠杆的增加，一般 的债务代理成本上升，还包括债务利息，破产 成本等等。 高
增 长 速 度 低 低 自由现金流 高 债务的控制功能，在产生大量现金流但具有低 增长前景组织中显得更加重要。在这些组织中 管理者将其投资不经济的项目上从而浪费现金 流量的压力是最严重的。
Phillips与Unocal的重组和Arco公司的自愿重组使 得股东获得市场价值20%至35%的（共计66亿美 元）的收益。重组涉及股权25%到53%的回购， 大幅增加了现金股利，资产的出售，以及资本支 出（包括E&D支出）的重大削减。
7. 收购的自由现金流理论
市场对石油行业收购产生的债务的积极响应与额外的债务通 过迫使具有大量现金流但具有高回报投资的组织交出现金给 投资者从而增加效率的概念是一致的，债务有助于阻止这类 公司浪费资源在低回报的项目上。 多元化的兼并和收购更容易被摧毁，而不是创造价值。收购 是管理者花费现金而不是支付给股东的一种方式。经理更有 可能进行低效益甚至贬毁价值的并购。
4. 杠杆收购和私有化交易的证据
1984年，私有化交易总额达108亿美元，占所 有公共收购的27％。已有文献表明平均支付溢 价超过了50％。
许多私有化交易和杠杆收购（LBO）交易中产生的 收益似乎是由于债务的控制功能。
理想的杠杆收购候选人是稳定的经营历史和庞大 的自由现金流的大规模公司的附属公司。自由现 金流的代理成本可能会很高。杠杆收购交易常常 以高负债融资，10比1的权益负债比率并不少见。
7. 收购的自由现金流理论
预测现金和债务融资收购比通过证券交易所完成的 收购产生更大的利润。股票收购不同于债务或现金 收购，它更倾向于与增长机会和自由现金流短缺相 关联。Jensen认为，这也是将来可以讨论的一个话 题。
谢谢！
每一个在高度杠杆化的B公司的证券持有 人在同一债权上有相同的索赔权，违约事 件中，高级和初级索赔者在重组索赔上没 有冲突。 B公司需要从来不会导致破产。
5. 来自石油行业的证据
1973年至70年代 末，原油价格增 加了10倍
石油行业囤积了大 量的自由现金流
80年代初，石油销 量下降。产能过剩。 行业需要缩减规模
1. 重要概念与写作目的
由此可见，在自由现金流量的使用方面，股东和管理 者之间存在利益冲突，并且这种冲突会随自由现金流 量的大小变化而变化。因此，股东需要对管理者的行 为进行监督和约束。从而不可避免会发生成本。 Jensen将这些成本称为代理成本。也就是在这个层面 上产生了自由现金流量的代理成本。
在衰退行业中，行业内的并购将创造价值，并且行业外的并 购更容易成为低回报甚至负回报的项目。 类似的行业还包括林业，烟草，食品，广播等等。
7. 收购的自由现金流理论
自由现金流理论预测的，很多收购在收购之前 往往有特别好的绩效（同样，石油行业非常吻 合），良好的绩效为收购产生自由现金流。目 标公司分为两种：在兼并之前管理不善的公司， 和已经做得非常好，有大量自由现金流且拒绝 支付现金流给股东的公司。作者认为，可以对 这两种类型的目标公司进行更仔细的分析。
论文提纲
1. 重要概念与研究目的 2. 债务在激励组织有效性中的角色 3. 财务重组中的证据 4. 杠杆收购和私有化交易的证据 5. 来自石油行业的证据 6. 石油行业的收购 7. 收购的自由现金流理论
1. 重要概念与研究目的
自由现金流，是指满足所有具有正的净现值的投 资项目（NPV>0)所需资金后多余的那部分现金 流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴 现计算出来。 企业现有资金100万元，A项目需资金50万元（NPV>0)，B 项目需资金30万元(NPV>0)，C项目需资金10万元(NPV<0)。
2. 债务在激励组织有效性中的角色
拥有大量自由现金流的管理者可以增加分红或回购股票， 把自由现金流支付给股东。否则，这些现金将被投资在 低回报的项目上或被浪费掉。
HOW
债务替代股息，或者通过发行债务回购股票。负债 是提高公司效率和监督管理者的有效控制机制之一， Jensen将其称为“负债控制效应”。 BECAUSE 没有留存收益的债务产生使得管理者能够有 效的把努力工作的承诺和支付未来现金流结 合起来。因为，如果企业到期不能偿还本金 和利息，就留给债权人将企业送入破产法庭 的权力。
将自由现 金流支付 给股东
管理层不愿支 付多余的资源 给股东
继续加大对勘探和 开发（E＆D）支出
多样化投资，零售业， 制造业，办公设备， 开采业的收购
6. 石油业的收购 石油行业内的公司兼并。并在兼并过程中产生大量 增加的债务。为股东支付了大量资本，减少了勘探 和开发E&D多余的支出和提炼分销R&D的产能过剩， 结果获得了效率和价值上巨大的收益。
Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers
——Michael C. Jensen 1986《美国经济评论》
自由现金流的代理成本，公司财务与收购
论文背景：从20世纪60年代到20世纪80年代，美 国石油行业经历了从繁荣到衰败的转折，这是自 由现金流量假说最直接的背景。美国石油行业从 20世纪60年代末开始出现繁荣景象，利用积累的 大量现金进行了广泛的投资活动，然而由于管理 者的自私动机，直接导致了1975～1985年间投资 项目的大量失败，股价也持续下跌。为了研究这 一问题，Jensen发表了这篇文章，第一次提出了 自由现金流（Free Cash Flow)的概念，以及如 何解决自由现金流的代理成本。自由现金流 代理成本高
3. 财务重组中的证据
Jensen和Clifford Smith（1985年）以及Smith（1986年） 研究了股票价格变动与资本结构交易两者间的关系。
大多数降低杠杆的交易。包括发行普通股，普通股交 换债券或者优先股的交易等。一般会导致普通股票价 格显著下跌。为期两天的的损失范围-0.4%（可转换 优先股强制转换为优先股）到-9.9%（普通股交换债 务）。 大多数增加杠杆的交易，包括股票回购，债务或优先股交换 普通股的交易，债务交换优先股的交易等。会导致普通股票 价格的显著上升。股票上涨由2.2%（债务或收益债券交换优 先股）到从21.9%（债券交换普通股）。
4. 杠杆收购和私有化交易的证据
捆绑融资（strip financing）是指将不同类型的证 券，包括债券，优先股，普通股进行打包组合的 一种融资方式。这样做是为了缓解不同利益者之 间的代理成本和利益冲突。
捆绑融资中风险的非股权证券以几乎相等的比例持 有，限制了证券持有人之间的利益冲突，也因此限 制了破产成本。
A公司是股权完全融资，B公司是高级次级债可转 换债券和优先股权的高度杠杆融资。假设B公司证 券只以捆绑的方式出售，也就是说，购买任何证 券的X％的买方必须购买所有证券的X％，并且 证券“钉”在一起，使它们在以后不能分开出售。
4. 杠杆收购和私有化交易的证据
如果B公司经理暂不分红而投资价值减少的项目， 或如果他们不称职，捆绑持有人有索赔权来补救 A公司的股权持有人没有提供的权力，公司B的证 券赋予其持有者在违约事件中支付股息或付息的 权利，例如考虑破产公司或成立董事会代表的权利。 当每个股权以上的证券违约时，捆绑持有 人在组织中就有新的权利来调解。因此， 在公司B中能更容易和更加快速地替换经理人。
满足项目A(50万元）
满足项目B（30万元）
自由现 金流
剩余现金（20万元）
1. 重要概念与研究目的
股东VS经理人
股东：应当将自由现金流以现金股利或者股票回购等 方式支付给股东，防止经理人将其投资于低于资本成 本的活动或将其浪费在组织的低效率运行中。
经理层：把自由现金流留存在企业中。 1.增加经理层所控制的资源，增加其权力。加速企 业规模的增长，建立“企业帝国”。经理层的业 绩和报酬与公司的增长呈正相关关系。 2.避免经理者在将来需要钱的时候从外部资本市场 获取资金。这无疑会给经理者自己套上了“资本市 场监督”的枷锁。
1. 重要概念与研究目的
这篇论文有助于解释下面的问题： 1.债务在降低自由现金流的代理成本中的作用。 2.债务如何代替股息； 3.为什么“多元化”投资比同行业收购扩张更容 易产生亏损； 4.为什么广播和烟草行业的多样化活动中产生收 购活的因素与石油行业相类似； 5.为什么投标人与一些目标公司在收购之前表现 得异常好？