白酒行业投资分析

经济增长、物价水平与白酒景气度

——白酒行业定量分析之景气预测

主要结论：

本文利用定量分析方法研究经济增长、物价水平和居民收入等因素对白酒行业的影响，从而建立定量预测体系，并运用该体系对白酒将来景气程度进行预测。

长期来看（1999-2009），M2 增速、工业增加值增速、CPI 增速、白酒产量增速和城镇居民平均工资增速对历史上白酒景气（白酒累计销售收入同比增速）的变化有比较好的解释力，R2在0.8 左右，统计上比较显着，各指标领先时间均在6 个月左右。

短期来看（2005-2009），滞后2 个月的CPI 增速、滞后2 个月的工业企业利润增速、滞后3 个月的汽车销量增速和滞后2 个月的社会消费品零售总额增速有比较好的解释力，影响弹性分别为0.63、0.06、0.1 和0.61，模型预测11 月和12 月白酒行业景气有上升动力。

自 8 月15 日开始的严惩“酒驾”行动将延长至年底，《关于修改酒后驾驶有关法律规定的意见》仍在征求意见中，使得无论是高档白酒还是低档白酒的销售都受到不同程度的影响，后市需要进一步关注酒驾禁令对白酒行业的持续影响。

目录

1 白酒行业和经济环境密切相关 (4)

1.1 宏观环境影响白酒行业 (4)

1.2 高档、中档和低档白酒市场差异显着 (7)

1.3 白酒行业具有较强的抗通胀能力 (8)

1.4 行业景气指标选取：累计销售收入同比增速 (10)

2 定量分析：从需求影响因素到领先指标 (13)

2.1 流动性指标：领先效果不显着 (13)

2.2 宏观经济：财政收入增速等领先效果较显着 (17)

2.3 产业经济：汽车销量和白酒产量增速有领先作用 (22)

2.4 居民收入：决定白酒消费购买力 (27)

2.5 价格指标：CPI 增速与白酒景气度有相关性 (29)

3 经济增长、物价水平和居民收入的预测作用 (33)

3.1 领先指标长期拟合效果良好 (33)

3.2 模型预测白酒销售收入增速有上升动力......................................

35

3.3 消费税加强征收和酒驾禁令影响白酒景气恢复 (37)

白酒行业景气状况受宏观经济环境、物价水平和居民收入状况等因素影响，但每个因素的影响时间和影响程度会有所差异。本文从寻找白酒行业的影响因素出发，对各因素的

影响程度进行量化分析，并且分长期和短期进行讨论，寻找阶段性变化规律，最后对未来几个月的白酒行业景气进行了预测。本文主要包括以下内容：（1）白酒行业景气指标的选取和影响因素分析；（2）通过交叉相关系数和经济计量方法，研究宏观经济环境、物价水平和居民收入等指标对行业景气的影响；（3）选取主要领先指标，建立定量预测模型进行景气预测。

1.1 宏观环境影响白酒行业

白酒行业的发展与整个宏观经济紧密相关。一方面，宏观经济的发展不仅带动一般消费市场和奢侈品消费市场的发展，也会带动投资、贸易等经济活动的发展，由此形成商务和公务活动对高档白酒的显着需求；另一方面，宏观货币政策影响物价水平，包括白酒价格和粮食成本价格等，从而影响白酒企业赢利能力；最后，消费税和“酒驾”禁令等法规也会对整个白酒行业的发展产生重要影响。

进一步，我们把白酒细分为高档白酒、中档白酒和低档白酒，2008 年白酒行业规模以上企业销售收入1412 亿元，高档白酒销售收入约180-200亿元，剩下1200 亿元市场为中低档白酒所占领。

不同档次的白酒受宏观经济的影响有所不同，低档白酒由于利润率较低，受粮食成本的影响相对较大。2009 年以来，以小麦价格为例，从1 月份开始上涨，至8 月累计上涨6.01%（见图2），烟酒类价格指数上涨1.3%左右，对应白酒行业毛利率下降了5%左右（从2 月38.54%下降到8 月33.62%）。预计在未来一段时间，白酒的生产成本将保持持续、缓慢增长趋势，对于低档白酒来说，这一趋势无疑是迫使产品结构升级的风向标。

中档白酒作为未来一个时期白酒行业的主体构成部分，面临竞争白热化，在整个宏观经济中，消费市场的发展与中档白酒关系最为密切。2009上半年的经济不景气并没有给中

档白酒市场带来致命的打击，反而出现一些增长，主要原因包括：老百姓“喝好一点”的观念没有受到明显打击；此次宏观经济政策向农村经济倾斜，推动农村低档白酒市场升级；中档白酒很多是中小型规模企业，具有较大发展空间，能抵御消费市场不景气。

高档白酒市场与宏观经济关系紧密，但高档白酒并不与一般消费市场完全同步，相比一般消费市场，高档白酒市场更易受到宏观经济政策的影响。宏观经济政策影响实体经济和资本运作，各种公关场合作为资本运作的机关和润滑剂，对高档白酒形成一定的商务、公务用酒需求。因此，无论是一般奢侈品消费市场，还是经济政策直接刺激的实体经济和市场，都将对高档白酒市场产生积极影响。

1.2 高档、中档和低档白酒市场差异显着

高档、中档和低档白酒有不同的市场特点和厂商经营方式。在白酒行业中，流行“高档做品牌、中档做利润、低档做销量”的说法。

目前，高档白酒市场被茅台、五粮液、国窖1573、水井坊、剑南春等少数品牌寡头垄断，全国性品牌优势突出，高档白酒的价格弹性较小，茅台和五粮液两者共2 万千升的年销量占据高档白酒市场的70%的份额，其销量主要受团购、政务、商务消费影响巨大，与价格关系不大。消费市场、购买力、经济政策导向是高档白酒市场最为引人注目的焦点。

中档酒市场目前无霸主，呈现群雄逐鹿的状态，主要特点有：（1）区域竞争激烈，本地产酒品牌割据；吨酒价格远低于高档白酒，但与低档白酒区别显着；（2）消费者饮用习惯不固定，消费品牌容易转换；（3）现阶段“节假日酒”现象显着，节日促销对销量增速增长作用显着。整个宏观经济中消费市场的发展与中档白酒关系最为紧密。

低档白酒相对中高档白酒利润率比较低，一定程度上受成本、费用影响显着。低档白酒市场地区性品牌集中，区域市场上本土品牌竞争激烈，因此，低档酒虽然利润低下，但