欧元区货币政策的国际传导

摘要：随着经济全球化的发展，认真研究主要经济体货币政策的跨境传导渠道对于评估货币政策的效果、分析主要经济体货币政策的国际影响，具有重要意义。本文将从国际收支平衡、汇率变动、全球流动性变化、国际资本流动等四个角度入手，分析欧元区货币政策的国际传导途径。本文指出，不同货币政策工具国际传导的效果是不同的，在考虑货币政策国际传导时，要根据不同工具的特点，做出有针对性的设计和安排。在当前低利率，甚至负利率的情况下，中央银行资产负债表较过去已扩大了许多，这与传统的宏观经济金融环境已经有了较大的区别，在非传统货币政策的刺激下，汇率和国际资本流动的趋势也已出现变化。

关键词：欧洲央行；货币政策；国际传导渠道

本文旨在探讨欧元区货币政策将会通过怎样的途径进行国际传导，以及对欧元区经济和全球经济会造成怎样的影响。欧元区已经紧密融入了全球经济，任何对于欧元区货币政策效果的评估，都不能仅仅思考欧元区的情形，而是必须基于开放经济的视角。欧元区GDP总量占全球GDP总量的约15%，进出口总量占比也在相似水平。而且，欧洲企业已经深度融入了全球价值链中，即使不考虑欧元区成员国之间的贸易，外国增加值占欧元区出口总值的比例也已达五分之一左右。从金融角度来看，欧元资产的价格会受到国际因素的巨大影响，而且，欧元区居民持有了大量的境外资产和负债，这也使国际宏观金融形势的变化将对欧元区产生重要影响。本文将从四个角度入手，分析欧元区货币政策的国际传导途径：第一，国际收支平衡；第二，汇率变动；第三，全球流动性变化；第四，国际资本流动。

一、欧元区货币政策与国际收支平衡图1展示了自2002年以来，欧元区经常项目余额占GDP比例和贸易余额占GDP比例的变化情况。一个突出特征是，近年来，经常项目余额和贸易余额均出现了显著的增加。众所周知，人口结构变化、产业结构等因素，会对国际收支平衡产生重要影响。但除此之外，货币政策也能发挥重要作用。需要强调的是，如果全球各主要经济体同时采取程度接近的货币宽松政策，则各经济体的国际收支状况均不会出现显著变化；但如果各主要经济体的货币政策并不同步，便会影响各国的国际收支平衡。

总体而言，货币政策宽松对于国际收支平衡能够产生复杂而深远的影响。一方面，宽松的货币政策将会增加国内收入，增加进口，从而可能导致经常项目恶化；但另一方面，宽松的货币政策也可能会带来本币贬值，在一定条件下，可能会改善本国的国际收支。此外，汇率变动对于宏观经济的影响还与国际贸易的微观结构有密切关系。例如，计价货币的选择就是一个重要的影响因素；但从中长期来看，随着企业调整产品的价格，计价货币的作用将会减弱。根据欧洲央行的实证研究（Ca Zorzi et al.，2019），货币政策扩张对于国际收支会产生正面效果。图2显示了欧洲央行采取的超预期货币政策对各经济变量的影响。读者可能会产生疑问，如何判断一次货币政策是超预期的呢？研究人员在每一次欧洲央行采取货币政策操作后，通过分析金融资产价格的高频数据来判断是否发生了异常变动，并据此来判定该次货币政策是否超预期。研究显示，货币政策的冲击能使欧元汇率下跌，对欧元区出口和进口都具有刺激作用，可使贸易条件出现明显且持续的下降。总体来看，出口增长会超过进口增长，贸易差额出现扩张。

二、欧元区的货币政策与汇率货币政策与汇率波动之间也存在密切的相互影响，需要深入探讨分析。对于欧洲央行而言，货币政策目标是为确保通胀率向中期目标值收敛，因而汇率水平并不是欧洲央行所关注的政策目标。欧洲央行的模型计算显示，从2014年5月起，在欧元/美元的汇率波动中，大约只有四分之一应归因于欧洲央行的货币政策，而超过一半则应归因于美国宏观经济因素和全球的风险因素（见图3）。

在分析货币政策对于汇率产生的影响时，应注意区分两类货币政策所产生的效果是不同的。针对短期利率的货币政策（例如，负利率政策以及对未来利率变动的前瞻性指导）与针对期限溢价的货币政策（例如，资产购买计划）会产生不同的效果。根据无抛补利率平价公式，能够影响短期政策利率变化的货币政策信息，可能会比开展资产购买计划之类的能够影响期限溢价的货币政策信息，给汇率波动带来更大的影响。对于汇率决定而言，短期投资者往往比长期投资者具有更大的影响力。模型分析的结果与这一预测是一致的。模型结果显示，欧元/美元汇率对于降息政策的反应比对同等规模资产购买计划的反应更为灵敏。平均来看，反应程度大约强两倍（见图4）。这是基于名义汇率所得出的结果，如果使用有效汇率进行分析，同样可得到类似结论。

近年来，降息政策对于欧元汇率的影响力似乎还在加强，尤其是在2014年6月存款便利利率（DepositFacility Rate）降为负值以后。通过对模型的重新估计，以一年为时间区间，可发现欧元汇率对于降息冲击变得越来越敏感（见图5）。在引入负利率政策之后，预计降低10个基点利率对于汇率的影响，大约比全球金融危机之后同类政策要大两倍。一些其他的研究结果也显示，随着利率的降低，货币政策对汇率的影响正在加大（Ferrariet al.,2017）。

但是，虽然研究显示，给定同一规模，降息将比压缩期限溢价更能导致汇率变化，但由于资产购买计划的规模太过庞大，期限溢价的大幅下跌，也已经成为了导致欧元汇率变动的重要因素。实际上，根据模型计算，自2014年年中以来，压缩期限溢价类型的货币政策给汇率累计造成的影响，大约是降息政策给汇率带来影响的两倍。这说明期限溢价变动幅度大大超过了利率变动幅度。这一发现与Dedola et al.（2018）的研究是一致的。该研究指出，欧洲央行资产负债表和美联储资产负债表相对规模的变化，与欧元/美元汇率的变化之间存在显著的相关关系（见图6）。该研究根据欧洲央行和美联储公布的量化宽松政策公告来预测未来央行资产负债表相对规模的变化，并估计了随着时间推移，央行资产负债表相对规模变化对于汇率以及其他资产价格所能够产生的影响。

该研究发现，量化宽松政策对于欧元汇率能够产生显著而持续的影响。图7显示了当欧洲央行资产负债表相对美联储资产负债表扩张1%时，欧元/美元汇率将会在此后若干个月内出现脉冲反应。研究发现，随着资产负债表的相对扩张，欧元相对于美元会立刻出现贬值，大约在9个月后，贬值程度达到大约-0.35%的最低值。从数据分析来看，这种贬值可持续18个月。该研究使用了始自2008年金融危机以后的数据样本。量化宽松政策为什么能够影响汇率呢？欧洲央行资产负债表相对美联储资产负债表的相对扩张向市场发送了一个明确的信号，这种“信号效应”能够持续降低欧元/美元短期货币市场的利差，并能够延迟市场对于何时加息的预期（见图7，右侧图）。