行为财务

3.2前景理论
• 3.2.1 前景理论的理论基础 • Kahneman和Tversky（1979）指出传统的 预期效用理论无法完全描述个人在不确定 情况下的决策行为。他们以大学教授和学 生为基础进行问卷调查，发现大部分受访 者的回答显示许多偏好违反传统预期效用 理论的现象。Kahneman和Tversky将这些违 反传统预期效用理论的部分归纳成下列3个 效应来说明：
• 问卷一的结果显示有80%的受访者选择第二 个赌局 ，问卷二的结果显示有92%的受访 者选择第一个赌局。 • 确定性效应认为人们存在着对不确定性的 厌恶，但反射效应告诉我们，这一结论只 在面对收益时表现出来，而面对损失时刚 好相反。这种现象不仅仅在涉及金钱时存 在，日常生活很多其他情况下当面临损失 时，比如痛苦的时间，死亡的人数等有时 也会表现出风险偏好。许多人为了解除长 期病痛困扰，而甘愿冒手术失败的风险， 也是同样的道理。
• 非线性概率转换：不确定性事件的效用，是由决 策主体对各种可能出现的结果的加权估价后获得 的。许多研究表明，个人对于概率很小的事件赋 予的权重较大，但对一般概率或概率很大的结果 赋予的权重则并没有相应的高。这说明个人过分 注意极端的但概率很低的事件，却相对忽略了很 容易发生的事。也就是说这种概率到权重的转换 并不是线性的。 • 心理账户：认为人们实际上会将问题分解成一些 相对习惯和简单且分别独立的科目，其感受的效 用分别来自于这些科目的损益。散户会将自己的 投资组合分成两部分，一部分是低风险的安全投 资，一部分是风险性较高但收益也很可能较高的 投资（Shefrin 和Statman, 1994）
有效市场
资产组合及价格发 生机制：资产组合 理论；资本资产定 价模型等等
图１－２传统主流金融与行为金融的研究主题对比
传统金融
理性个体
随机交易
无套利、有效市场
行为金融 有限理性个体 群体行为 非有效市场
图１－３行为金融研究脉络
有限理性体 或非理性
心理学及 相关研 究成果 群体行为 异象的研究 有效套期 非有效市场 认知 （偏差、非贝叶斯过程） 决策、选择偏好 （前景理论）
２．传统主流金融理论的缺陷 及行为金融学的产生
• 2.1传统主流金融理论的缺陷 • 越来越多的相关研究表明：传统金融理论的某些基本假 设与投资者在金融证券市场上的实际投资行为是不相符合 的，具体表现为： • 第一，传统金融理论假设人是完全理性的，投资者在实 际投资决策过程是风险规避、追求效用最大化，对信息的 获取是无成本的，理解是同质的，而且根据贝叶斯规则， 能够在信息的变化中不断进行适当修正。但是大量的研究 表明，人们的实际投资决策并非如此。人们总是过分相信 自己的判断，对理性决策的偏离是系统性的。 • 第二，传统金融理论认为，在市场竞争过程中，理性的 投资者总能抓住每一个由非理性投资者创造的套利机会， 使得非理性的投资者在市场竞争中不断丧失财富，并最终 被市场淘汰，实际上，证券市场由完全理性的投资者主宰 需要严格的条件，在实际中不能得到满足。（DeLong, Shleifer et al, 1990）
2.2 行为金融学的产生
• 1936年，凯恩斯的“空中楼阁理论”开始关注投资者自 身的心里影响。该理论主要从心里因素角度出发， 强调心 理预期在人们投资决策中的重要性。他认为决定投资者行为 的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是 建立在所谓“空中楼阁”之上的，证券的价格决定于投资者 心里预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精 神”（Animal Spirit）。 • 真正意义上的行为金融学理论是由美国奥瑞格大学商学 教授Burrel教授Bauman教授于1951年最先提出来的，他们认 为，金融学家们在衡量投资者的投资收益时，不仅应建立和 应用量化的投资模型，而且还应对投资者传统的行为模式进 行研究。 • 这一时期的行为金融研究主要以Stanford大学教授 Tversky和Priceton大学的Kahneman为代表人物。Tversky和 Kahneman对行为金融学的创立和发展影响深远，他们研究的 核心是人在面对不确定的未来世界时是否总是理性的。
Байду номын сангаас
涉及学科及领域 经济学、金融学、
数学
研究视角
将复杂的经济现象 抽象为简单的数学 模型
1.3 行为金融学的基础和研究方法
• 1.3.1心理学及相关学科 • 1.3.1.1认知心理学：认知心理学认为，人的认知 过程可以看成是大脑中的信息处理过程。该过程 有四个环节：信息获取、信息加工、信息输出、 信息反馈。 • 1.3.1.2决策科学：见表1.2 • 1.3.1.3社会心理学：在一个群体中，人们容易受 到群体感情的感染，倾向于放弃自己的偏好和判 断，忽略自身可获得的信息而采取与群体行为相 近的行为。现实生活中所谓的“流行”就是一个 很好的例证。
• 3.2.1.1 确定性效应 • 确定性效应（Certainty Effect）是指相对于不 确定的结局（Outcome）来说，个人对于结果确定 的结局会过度重视。 • 例：3.1：第一个问题是：假设有二个赌局：第一 个赌局有33%的机会得到2,500元，66%的机会得到 2,400另外1%的机会什么也没有；第二个赌局是确 定得到2,400元。 • 第二个问题也假设有两个赌局：第一个赌局有33% 的机会得到2,500元，67%的机会什么也没有。第 二个赌局有34%的机会得到2,400元，66%的机会什 么也没有。
1.2 行为金融学的学科体系
• 我们知道，传统主流金融理论把金融投资 过程看作一个动态均衡过程，根据均衡原 理，在理性假设和有效市场的基础上，推 导出证券市场的均衡模型。其整个研究体 系如图１－１
理性个体
认知 （理性、贝叶斯过程） 决策、选择偏好 （预期效用理论）
理性 假设 个体间随机行为
套期有效性
表１－２
传统金融理论的假设 偏好与环境无关 偏好与历史无关 行为金融理论的发现 与问题呈示方式相关、框 架依赖等 沉没成本效应、原赋效应、 处置效应、锚定效应 偏好反转、时间偏好 偏好与不确定来源相关、 模糊厌恶等 风险喜好、心理账户等
偏好是一致的
偏好仅与结果相关 风险厌恶
期望效用函数
价值函数、非线性概论转 换（权重函数）
• 时间偏好（Time Preference）:心理学的 证据表明时间折现率随着环境而改变，而 且折现率是时间不一致的，即人们对将消 费推迟到下一期有更强的厌恶情绪，从而 折现率大。 • 模糊规避：人们厌恶主观或者模糊不确定 性甚于厌恶客观不确定性，且如果人们曾 经有过决策失误的经历，他们将更加厌恶 模糊性（Ellsberg 1961）。
3.2.1.3
分离效应
• 人们在分析评估不同的“待选择前景”(Ｐrospects)时， 经常暂时剔除掉各种前景中的相同因子。但是通常情况下 一组Prospect可以用不止一种方法被分解成相同和不同的 因子，这种分解方式的多样性会导致人的偏好和选择的不 一致性，这就是分离效应（Isolation Effect）。 • 例：3.3： • 两阶段赌局：在赌局的第一个阶段，个人有75%的概率会 得不到任何奖品而出局，只有25%的概率可以进入第二阶 段。到了第二阶段有二个选择：一个选择是有80%的概率 得到4,000元，另外一个选择是确定得到3,000元。 • 普通赌局：“两个选择：20%的概率得到4,000元和25%的 概率得到3,000元”。
资产组合及价格 发生机制：行为 组合理论；行为 资本资产定价模 型等等
表１－１传统主流金融学与行为金融学的差别
传统主流金融学 行为金融学 理论基础 分析方法 “理性人”假设 推理和数学模型
投资者实际决策模型 （应变性、偏好多样化、 追求满意方案等） 综合运用经济学、数学、 实验经济学、心理学等 多种方法 经济学、金融学、数学、 心理学、生物学、社会 学、系统动力学等等 探究决策过程中投资者 的实际行为和心理依据， 并基于此对经济现象加 以解释
• 问题一的结果显示有82%的受访者选择第二 个赌局 ，问题二显示有83%的受访者选择 第一个赌局。 • 确定性效应表明，在特定情况下，人们的 效用函数会低估一些只是可能性的结果而 相对高估确定性的结果，它直接导致面临 条件相当的盈利前景时则更倾向于接受确 定性的盈利。
3.2.1.2
反射效应
• 如果我们在赌局中考虑负的结局，也就是损失 （Loss），可发现个人对利得和损失的偏好刚好 相反，这种现象称为反射效应（Reflection Effect）。个人在面对损失时有风险偏好的倾向， 而对于利得则有风险规避的倾向，这与预期效用 理论也是不一致的。 • 例：3.2：假设有二个赌局：第一个赌局有80%的 概率得到4,000元，第二个赌局是确定得到3,000 元；若将赌局的结果改成负的，即第一个赌局有 80%的概率损失4,000元，第二个赌局是确定损失 3,000元 。
• 对于这个二阶段赌局的问题，从整个赌局来看， 个人有20%（25%×80%）的概率得到4,000元，有 25%的概率得到3,000元，有78%的受访者选择得到 3,000元。普通赌局 ，大部分的人选择前者。 • 由此可知，在两阶段的赌局当中，个人会忽略第 一个阶段只考虑到第二个阶段的选择，既有短视 （myopia）现象。若只考虑最后的结果和概率， 个人面临的是两个不确定的prospects,这两种情 况的预期值相同，若以预期效用理论的观点来看， 这两个赌局是相同的，个人的选择应该相同。但 实际上却不是如此，由此可知，个人会因为问题 描述方式的不同而有不同的分解方式和不同的选 择。这就是所谓框架依赖的现象。分离效应推翻 了预期效用理论中效应仅仅与事件最后状态（概 率分布和时间结果）有关的结论。
行为金融理论
Behavioral Finance
结构框架
1．行为金融学概论 2．传统主流金融理论的缺陷及行为金融学的产生 3．行为金融学的基础理论：前景理论及相关研究 4．行为金融学的研究主题 5．行为金融学的主要理论模型
1 行为金融学概论
1.1行为金融学的定义
简单来说，行为金融学是以心理学和其他相关学科的成果为 基础，并尝试将这些成果应用于探讨和解决金融问题的科学。 Ｔhaler(1993)认为行为金融学是“当为了解决金融学实证之 谜时，有必要认为一些代理人的经济行为在有些时候并不是 完全理性”。 Lintner(1998)把行为金融学研究定义为“研究人类如何解释 以及根据信息、作出决策”。 Statman(1999)在对行为金融学进行总结时指出：行为金融学 与现代主流金融学本质上并没有很大差异，他们的主要目的 都是试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统 一的理论，解决金融市场中的所有问题。唯一的差异就是行 为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的认知心 理学和社会心理学的研究成果。
3.2.2 前景理论的基本内容
• Kahneman和Tversky在一系列心理实验结果的基础上提出 了主要的观点：人们更加看重财富的变化量而不是最终量； 人们面临条件相当的损失时倾向于冒险赌博，而面临条件 相当的盈利时倾向于接受确定性盈利；盈利带来的快乐与 等量的损失带来的痛苦不相等，后者大于前者等等。 • Kahneman和Tversky将个人的选择和决策过程分成两个阶 段，并且利用两种函数来描述个人的选择行为：一种是价 值函数（Value function） （· ）；另一种是决策权重函 数（Decision weighting function） ( ·)。其中价值 函数取代了传统预期效用理论中的效用函数，决策权重函 数则将预期效用函数的概率 p 转变成决策权重 ( p ) • Kahneman和Tverky认为，如果说预期效用理论定义了人类 的理性行为的话前景理论则描述了人的真实行为。预期效 用理论可以对某些简单清楚的决策问题中的选择做清楚描 述，但现实生活中更多决策问题却复杂烦乱，因此需要更 复杂的行为模式，前景理论就是其中之一。
3 行为金融学的基础理论：前景理论 及其相关研究
• 3.1 不确定性下的决策研究 • 一般来说，根据个体面临的决策情景的不同，存在三 种基本的决策类型，即确定性决策、不确定性决策及风险 决策。 • 在考虑不确定条件下的选择时，效用是决策人对不同 后果 xi 的偏好的量化，因而是一种基数效用u（ xi）， 它是最终财富的函数（简单设为 xi 0 i ，其中 0 为原始财富， i 为财富变动）；而投资者如何比较和评价 不同状态的投资，将取决于所述状态实际发生的概率 pi ， 在这里有二种度量状态的概率尺度：von Veumann和 Morgenstern使用的是客观概率；而Savage使用的是主观 概率。在独立性假定下，将效用和结果发生的概率相乘再 U 加总构造预期效用函数， ( X ) u( xi ) pi也就是说，就结 果而言，效用是加性可分的；就概率而言，效用是线性的。