股票市场发展的评价指标选择

股票市场发展的评价指标选择

综观既有的文献，对股票市场发展水平的衡量和评价主要存在以下几个方面的指标：

(一)股票市场规模

作为企业融资以及投资者投资的重要渠道，股票市场显然需要一定的规模才能实现这些功能，因此，规模是影响股票市场发展的一个重要变量。既有的研究通常从以下两方面衡量股票市场的规模：

1.市场资本化率(market capitalization)，即国内股票市价总值/GDP。由于转轨国家通常存在的大股东控制导致相当一部分股票很少或从不进行交易，该指标往往夸大了市值，为了克服这一缺陷，有的研究采用“流通股市价总值/GDP这一指标衡量一国股票市场提供的外部融资规模(La Porta et al.，1997);或者囿于资料的可获得性，按估计的非流通股比例折算出流通股总市值(Pistor & Xu，2004)。

2.上市公司数量。虽然大的市场并不必然高效运转，而且税收会影响公司挂牌上市的意愿，但通常该指标隐含的经济意义是市场规模越大，资本转移和风险分散的能力越强(Levine & Zervos，1998)。但该指标不能反映公司的平均规模，从而很难反映股票市场对于一国经济的重要性;尤其是对于采取激进式转轨路径的国家来说，由于这些国家往往采取大规模私有化的方式，采用这一指标会夸大股票市场的规模(Pistor & Xu，2004)。

(二)股票市场流动性

一个规模巨大但缺乏流动性的股票市场显然无法满足企业的融资需求与投资者的投资需求，因此，流动性是衡量一国股票市场发展水平的重要指标。一般以以下两个指标衡量股票市场的流动性：1.总成交金额/GDP，即有组织的股权交易规模占国民产出的份额，它从总量的视角反映流动性;2.换手率(turnover ratio)，即总成交金额/市值，换手率高反映出交易成本较低，或市场投机活跃。换手率与市场资本化比率相互补充，前者描述了与经济规模相对的市场规模，后者衡量了相对于证券市场规模的交易活跃程度。但两项指标的变动并不一致，资本化规模大，交易量可能很小;而小的活跃的证券市场中，资本化比率低但换手率较高(Levine & Zervos，1998)。从理论上来看，流动性会改善资本配置，推进经济长期增长，它是股票市场发展的重要标志。换手率也许是衡量流动性的良好指标，但过高的换手率会表明这个市场是高度投机的市场，而不是一个发展良好的市场(Alien et al.，2004)。

(三)融资功能的实现

股票市场最重要也是最初始的功能就是为企业的融资提供渠道，因此，全面认识和评价一国或一地区股票市场的发展就不应遗漏对其融资功能的衡量，即衡量公司从股票市场融资的难易程度。LLSV(1997)采用以下两个子指标来度量股票市场的融资功能：1.每年新发行股

票(1PO)的公司数;2.每年新发行股票(1PO)的总市值。

(四)投资功能的实现

作为资本的提供者，股票市场的另一重要参与方——投资者参与股票市场的目的就是为了使自己的资本获得回报，这也是股票市场投资功能存在的基础。一个长期提供低回报的股票市场必然会丧失投资价值，失去对投资者的吸引力，从而最终导致股票市场的萎缩及其融资功能的丧失。投资者主要通过股利与股票转让价差两种形式获得投资回报。由于这些数据较难获取，本文采用标准普尔对股票回报的衡量方法来评价股票市场投资功能的实现，即以股指变化率作为股票回报率的替代指标，具体包括以下两个子指标：1.回报指数变化率;2.价格指数变化率。

(五)股价的信息含量

由于股权融资的信息分布高度不对称，而作为信息优势方的上市公司又具有极强的动机掠夺投资者，及时地获得真实、充分的信息就成为投资者作出正确的投资决策并保护自己免受公司内部人掠夺的必要条件。因此，一国或一地区股票市场的信息质量高低也是衡量其发展水平与健康程度的重要变量。

LLSV(2000)以及后来的很多研究(Allen et al.，2004)以一国会计标准的质量来衡量股票市场的信息质量，其中隐含的含义是会计信息是投资者所需要的主要信息。虽然事实确实如此，但影响投资者决策及其权益维护的信息却远非会计信息所能囊括。尤其重要的是，会计信息的质量不仅依赖于会计标准的质量，更重要的是上市公司对会计标准的执行以及确保其执行的其他力量与机制，因此，LLSV的指标所提供的信息是片面的。

Morck、Yeung & Yu(1999)以股价中包含的公司特定信息来衡量一国股票市场的信息质量，它们将股票价格的共同变动程度作为投资者能否获得公司特定信息的指标，并发现相对于发达的市场经济，新兴市场的股票倾向于共同变动，这说明了新兴市场公司特定信息的缺失。这种方法将所有影响股价信息质量的因素都囊括其中，克服了LLSV指标的缺陷。该指标传达的信息具有很强的说服力。

本文采用上述五个方面的指标从不同的侧面与维度对中国与转轨国家股票市场的发展进行刻画与描述，试图较为全面、客观地评价中国股票市场十几年的发展历程中所取得的成就。