用负债结构显示企业质量的信号传递模型改进

改进罗斯模型的信号传递效应及实证分析1

数量经济学专业2011级 姓名：孙强 学号：12011030033

摘要：文章在对Ross “负债比例显示企业质量模型”及其进展进行评论的基础

上引入体现因子σ，构建了新的经理人效应函数。新模型通过贴现因子σ对原模型中γ给出了值域，并通过贴现因子σ扩充了信息容量，拓展了模型的解释能力。最后，文章以中国2000-2011年上述公司资产负债比的结构性变化特征对上述模型进行了实证。

关键词：Ross 模型 信号传递 资产负债率

从信息经济学的角度看，信号传递理论研究事前的逆向选择问题。Ross “负债比例显示企业质量模型”在保留MM 定理绝大部分假设情况下，放松了完全信息假设，研究了企业在信息不对称情况下如何以资本结构的变动为信号向市场传递有关企业价值的信息，以此来影响投资者决策。其结论认为：企业可以把资产负债率作为把内部信息传递给市场的信号工具，因此资产负债率是一个积极信号，企业经营状况越好其资产负债率越高。但其模型存在着缺乏对企业经理人传递错误信息的惩罚机制、市场过于完美以及投资者识别难度过大等问题，因此对该模型的改进与完善成为此后资本结构理论以及信号传递理论研究的重要内容。 一、Ross 模型及发展

在罗斯模型中，企业利润分布函数是根据一阶随机占优排序的。真实分布是经理的私人信息，投资者不知道；经理的效用是企业市场价值的增函数，同时会受到破产的惩罚。基于此，罗斯建立了包含两个参与人、两时期的博弈模型。假定经理人效用函数为：

)

2

(

)()1()),(,(00θ

θ

θD

L

r D V r D V D u -+-= 2

模型符合斯宾塞——莫里斯条件，即满足分离均衡要求。最后模型精炼贝叶

1

本文为王文举老师主讲的：“博弈论与信息经济学”课堂讨论题目，其中引入贴现因子构建经理人效用函数为王老师提出，并在王老师要求下完成。 2

张维迎 博弈论与信息经济学 2004年版，2011年印刷 P198

斯均衡条件：

21

01)()(⎪

⎭⎫ ⎝⎛

--=r rL c D D V ，即越是高质量企业，负债水平越高。Talmon(1981)延伸和发展了罗斯模型，在企业单一信号基础上增加了所有重要的金融政策变量作为信号。该模型虽然能够提高市场价值的信度，但实现难度过大。Heinkel(1982)放弃公司受益分布遵从一阶随机占优假设，得出了与罗斯一致的结论。Myers & Majluf(1984)在罗斯模型基础上提出顺序融资理论并构建了相应模型，同样认为如果企业需要外部融资，将首先进行债务融资。余斌（2000）认为罗斯模型存在着外部人依靠一个公开信息D 推测两个私人信息γθ和等问题，并基于此对模型结构进行了修正，提出了非线性经理人效用函数：

⎥

⎦⎤⎢⎣⎡-=θθ

θD L D V D V D u 2

)()),(,(00。根据修改后的经理人效用函数，经理的均衡战略为企业破产概率不超过31

。

上述对于罗斯模型的改进基本从两个方向进行，一是放松罗斯模型假设，增加信号以使模型更接近于真实环境；二是改变经理人效用函数，从而优化模型分析结论。但两个方向的研究都存在着亟待改进的空间，如现有关于模型的研究存在着无法对不同行业的资本结构信号传递效应进行对比分析的问题，而对经理人效用函数的修改，如余斌（2000）对罗斯模型最主要的质疑就是r 的存在，并在其新构建的经理人效用函数中将其删除。新的非线性函数模型虽然减少了变量个数，但以第一期和第二期两部分价值属于结构性质相同但功能性质不同的事物，符合加法原则而不符合乘法原则，将两部分相乘违背了乘法规则。 二、Ross 模型改进与分析

针对上述研究中存在的问题，本研究在遵从Ross 模型原始假设情况下

对模型进行改进，即主要对经理人效用函数的结构进行修改。原模型中r 的存在虽然导致投资者无法根据一个公开信息D 推测两个私人信息θ和r 的问题（余斌，2000），但是既不能直接删除r ，将两部分价值直接相加，更不能将将两部分相乘。前者没有考虑到时间价值和风险因素，后者违背了乘法原则。因此，这里引入贴现因子σ，将第二部分价值进行折现。贴现因子σ是一个客观指标，其取决于利息率以及技术、市场等风险大小，不需要投资人进行后验推测。同时以

贴现因子σ对第二部分价值进行贴现也考虑了资金的时间价值，使第一部分和第二部分价值在数量上有了可比性。因此对Ross 改进后的经理效用函数为：

)

2

(

)(),),((00L D

D v D D v U θ

θ

σθ-

+=

检查是否满足分离均衡条件：

2

>=

∂∂∂θ

σθ

L D U

满足Spence —Mirrless 条件，企业质量越高，越不害怕负债。

同ROSS 模型假定，2

)

()(D D v θ=

，将其带入改进的经理人效用函数并求一

阶导数：

)(=-

∂∂=∂∂θ

σθL D

D D

U

又同Ross 模型，

θ

θ∂∂=

∂∂D D

D 1)(

所以，L

D D

σθ

θθ

2)('

=

=∂∂

对上式求积分可得：

⎰

⎰+=

=

=

C

L

d L

d D D 2

'

412)()(θ

σθσθ

θθθ

因此改进后Ross 模型的投资者均衡战略为：()[]2

1

0)(L C D D V σ-=。该均衡

战略与Ross 模型结论是一致的，即越是高质量的企业，负债水平越高。因此，为了向投资者传递企业内部信息，经理人不得不承担破产概率上升的风险。但是，该模型对于经理人承担的风险程度并没有给出一个合理的限度。这是不合理的，因为任何一个经理人都不会丧失理性，都会在破产风险与信号传递收益之间进行权衡。参考Ross 原始模型，其设定了第二部分价值相对于经理人的效用的权重，即r 。经理人越看重第二部分价值，其愿意承担的风险也就越大，相反，则愿意承担的第二部分的风险就越小。因此，在一定程度上r 可以作为经理人愿意承担的风险度量值。