宏观经济因素对股票市场收益的协整计量分析

宏观经济因素对股票市场收益的

协整计量分析

内容提要

以经典宏观经济和金融理论为框架，应用协整计量分析，本文分析了代表性宏观变量与股市收益率之间的关联性，试图为宏观对股市的阻碍提供一个有意义的探究。

宏观经济和股市的关联一直是个困扰经济学界未解之谜；从“代表性消费模型”的构建直到今天“股权溢价之谜”也都一直没能在理论上得到真正的解决。大量的金融研究者从资产定价模型入手加入宏观变量因素，计量了宏观变量对股票资产的阻碍，取得了丰富的成果；但在实证中基于资产定价模型的“市场有效性”假讲过于严格，从而使宏观与股市的关联在实证过程中的适用性也成了一个“谜”。中国资本市场是一个新兴的市场，也是一个有着明显制度转型特征的市场，市场的有效性更弱，宏观变量对股市的阻碍也是有限的。然而，随着近年来机构投资人的增加，资本市场化进程的加快，以及资本市场“有效性”的加强，对宏观变量与股市关联的研究开始显现事实上际意义了。本文以资产定价模型为基础，构造了一个实证体系，从总体上利用协整模型对宏观变量和股票市场资产的收益性进行了关联研究，并得出“不稳定”和有限阻碍的差不多结论；进一步，本文深入到宏观变量对行业与上市公司绩效阻碍的微观层面，分析得出了专门多符合经济学假讲的结论，为中国宏观变量与股票收益是否关联

这一“谜题”提供了实证的探究和理论的解释。

基于中国股票市场弱有效性的特征，本文除了在传统意义上研究了宏观经济与股市收益率之间的直接关系外，更进一步将宏观经济与股市收益率之间的两个传导环节——宏观经济对行业和上市公司微观绩效的阻碍以及上市公司微观绩效对股市收益率的阻碍——隔离开来，并集中分析了前一个环节的作用机制和传导效率，从而使本文的研究有不于前人的成果。

本文利用协整方法对中国宏观变量与股市收益之间的关联性进行了实证研究，得出了专门多有意义的结论：1、宏观对股市收益阻碍的有限性和不稳定性。除GDP外，其他各项宏观经济指标（M2、利率和通货膨胀率）与股市收益率之间的相关性均通只是协整检验；只有GDP与股市收益率在95%置信区间下显著正相关——对应GDP增长率1个百分点的上升，股市收益率上升0.1个百分点；但该协整关系在滞后2期以后就消逝了，显示在整个样本期内（1996年初到2004年第三季度）GDP对股市的长期阻碍并不稳定，模型可能发生了结构性变化，从一个角度探究了市场的有效性不足。2、宏观变量与上市公司差不多面的数量扩张正相关。本文的实证结果显示上市公司总体的收益规模（主营业务收入增长率）与GDP增长率之间存在着显著的正相关关系（99%置信区间）。进一步，通过细化研究GDP增长率对各产业群收入增长的阻碍，文章发觉，GDP总量增长的好处在各产业群之间的分享程度是不同的：上游基础工业，如石油、石化、有色金属和钢铁等行业对GDP增长的敏感度均大于1；而出口型产业和房地产业的敏感度在0.7～0.8之间；基础设施类产业和农业的

敏感度为0.4；相反，消费类产业对GDP总量增长不敏感（对人均收入的增长敏感）。但由于消费类产业在上市公司中所占的比例专门大，接近60%，大于其在国民经济中所占的比重，因此，对应GDP增长率1个百分点的上升，上市公司主营业务收入增长率上升幅度小于1（0.76个百分点）。3、宏观变量与上市公司差不多面的质量改善在产业群层面显著正相关。尽管在上市公司整体层面上，本文的实证研究显示找不到一个宏观变量能够对微观个体的收益质量产生显著阻碍；但在具体产业群上，本文却发觉了不同宏观变量与不同产业群在收益质量上的显著相关性。只是这种相关性要紧体现为宏观变量对毛利润率的阻碍，而与ROE之间的相关性不显著——这再次证明了我国投资推动型的经济增长模式。

综上，本文利用协整模型对中国股市和宏观经济变量进行了实证分析，结果表明中国股市的成熟度依旧较低，市场有效性较弱，但微观层面的传递有效性较强。总之，整体市场与宏观变量的关联性仍不尽人意，但相信随着市场化改革深入，中国股票市场将逐步走向有效，宏观对股票的阻碍也将成为阻碍股市收益和风险的重要因素，从而在宏观与微观、符号与实体之间建立一种有效的逻辑对应。只有如此，中国的资本市场才能服务好经济建设，同时分享中国经济的高速增长！

ABSTRACT

In this paper we analyze relationships among selected macroeconomic variables and Chinese stock market basing on the classical financial researching frame, by employing a cointegration Analysis model, try to offer a meaningful grope for the macroscopic affection on the stock market. The correlation between macro-economy and the stock market has been a mystery for years. Since the construction of the Representative Agent Model, the Equity Premium Puzzle has not been solved theoretically. To explain this puzzle many financial researchers add the macroeconomic factors to the capital asset pricing models to calculate the influence of macro variables on the stock assets. The results are affluent. However, the Efficient Market Hypothesis of the capital asset pricing models are too strong in practice, which creates a new puzzle on the application of the correlation between macro-economy and the stock market to the empirical work. As an emerging market with the evident characters of a transition period, the China capital market is weakly efficient and the influence of the macro variables is also limited. Along with the incremental proportion of the institutional