最佳资本结构案例分析——华胜药业股份有限公司

案例：最佳资本结构案例分析——华胜药业股份有限公司

资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本与权益资本各占多大比例。资本结构理论有净收益理论、营业收益理论、传统理论等。下面以华胜药业股份有限公司来说明企业的资本结构问题。

行业及公司背景介绍

我国医药行业自1978年以来以年均16.6%的速度增长，因此医药行业的竞争相当激烈，而且在部分市场还存在不正当竞争，所以，在此竞争中企业必须合理安排资金，培育自己的核心竞争力，才能在竞争中不致被淘汰。

华胜药业股份有限公司（以下简称华胜公司）成立于1997年。其注册资本为1000万元，经营范围主要是：化学原料药、化学制剂药、抗生素、生化制品、物流配送及相关咨询服务。公司自成立以来虽无亏损现象发生，但其经营业绩一般，与同行业比较盈利能力较低。因此，为了在激烈的竞争中不致被淘汰，公司必须不断挖掘其自身的潜力，扩大市场份额，提高企业价值。

公司现状

华胜公司自建立以来一直无长期债务，其资金全部由普通股资本组成，股票账面价值

为1000万元，2003年公司息税前盈余为300万元，所得税率为33%，无风险报酬率为8%，平均风险股票必要报酬率为15%，股票β系数为1。其权益资本成本采用资本资产定

价模型来确定。即＝＋β（－）。

所以公司当前的＝8%＋1×（15%－8%）＝15%，

其中为权益资本成本，为无风险报酬率，为平均风险股票必要报酬率。

由于公司无长期负债，所以根据公式＝（）（1－T）＋( )计算得出：＝＝15%

其中为加权平均资本成本，为债务资本成本，S为股票价值，B为债券价值，

V为公司价值，T为公司所得税率。

所以公司的股票价值S＝＝＝1340（万元）

其中EBIT为息税前盈余，I为利息额。

所以根据V＝S＋B，公司当前的总价值V＝S＝1340（万元）

以上便是该公司目前在权益资本占长期资金来源100%资本结构下公司的加权平均资本成本与企业价值。但随着公司的发展，公司的财务总监和财务经理认为公司目前的资本结构不合理，于是向总经理提出改善公司目前的资本结构的建议。但总经理不同意。他认为

目前公司的资本结构没有什么不妥之处，因为他信奉的是营业收益理论。即认为不论公司有无负债其加权平均资本成本都是固定不变的，因此公司的总价值也是固定不变的。因为公司利用财务杠杆时，即使债务资本成本不变，但由于负债的增加会加大权益的风险，使权益资本成本上升，这样加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。所以，资本结构与企业价值无关，决定企业价值的应是营业收益。如下图所示：

所以依据此理论，总经理认为无需改变公司目前的资本结构。

但财务经理认为营业收益理论中的加权平均资本成本不变是不正确的。其认为净收益理论才是合理的。因为负债可以降低资本成本，无论负债程度多高，企业的债务成本和权益资本成本都不会变化，因此，负债程度越高，企业价值越大。所以，只要债务资本成本低于权益资本成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大。当负债比率为100%时，企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。如图所示：

因此，华胜公司的财务经理认为当前公司应发行债券换回股票，负债比率越高越好，

其认为负债比率最好能达到100%。

但财务总监认为营业收益理论和净收益理论都有一定的极端性，他认为公司利用财务杠杆可以降低公司的加权平均资本成本,这样在一定程度上可以提高公司的总市场价值。但并不是负债程度越高企业价值越大。因为随着债务比率的不断提高，权益资本成本也会上

升。当负债比率达到一定程度时，权益资本成本的上升不再能为债务的低成本所抵消，这样加权平均资本成本便会上升。因此公司在加权平均资本成本最低时存在最佳资本结构，企业价值最大。即我们通常所说的传统理论。如下图：

因此，财务总监认为公司应改善目前的资本结构，可通过发行债券购回部分股票，寻找加权平均资本成本最低的最佳资本结构。其过程如下：

公司假定其期望的息税前盈余为300万元固定不变，企业的税后净利全部用于发放股利，股利增长率为零，其无风险报酬率与平均风险股票必要报酬率不变，为简化起见，假设债券的市场价值与票面价值相等。如下表：

表1不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响

债券的市场价值B 税前债务资

本成本

股票β系数

无风险报酬

率

平均风险股

票必要报酬

率

权益资本成

本

0— 1.008%15%15.00% 2509% 1.068%15%15.42% 50010% 1.118%15%15.77% 75011% 1.558%15%18.85% 100015% 1.908%15%21.30% 125019% 2.208%15%23.40%

表2 公司市场价值和资本成本

资本成本

债券的市股票市场公司市场场价值B 价值S 价值V

成本

资本成本

负债比率税前债务权益资本加权平均

1340

01340—15.00%15.00%0 1205.741455.74

2509%15.42%13.81%17.17%

其中负债比率＝B ／V

所以财务总监认为，当负债比率为 32%时，公司价值最大，其最大值为 1562.14 万元，加 权平均资本成本最低，为 12.87%，此时公司的债务资本为 500 万元，股票市场价值为 1062.14 万元，构成公司的最佳资本结构。以下图来说明：

图 7

图 8

但同时财务总监还提出在最佳资本结构测算中应注意不同财务杠杆下的债务资本成本

和权益资本成本

的确定非常关键。一是因为企业价值和资本成本对债务资本成本

和权益资本成本

极为敏感，债务资本成本

和权益资本成本

的微小变化都会引

起企业价值和加权平均资本成本较大的变化。二是企业在不同债务结构时的债务资本成本

和权益资本成本

极难估计准确。再有，公司在进行股票回购中，发行债券金额的区

间选择也很关键，不同的区间选择会测算出不同的最佳资本结构。假设上述债务资本成本

、权益资本成本 、β 系数和报酬率不变，即公司加权平均资本成本不变，其发行债 券分别为 200，400，600，800，1000 万元，则最佳资本结构测算如下：

750 773.08 1523.08 11% 18.85% 13.20% 49.24% 1471.83 1000 471.83 15% 21.30% 13.66% 67.94% 1250 19% 178.95 1428.95 23.40% 14.07% 87.48%

500 1062.14 1562.14 10% 15.77% 12.87% 32.00%