宏观经济变量与股价指数的协整关系分析

宏观经济变量与股价指数的

协整关系分析

胡

波

吴昼平

沈叶丹

（北京科技大学

经济管理学院，北京１０００８３）

〔摘要〕文章主要运用协整方法研究中国股价指数与国内生产总值、利率和货币供应量等宏观经济变量的长期均衡关系，建立多因素的长期均衡模型，同时分析它们之间存在的因果关系，检验结果表明股价波动与经济增长相背离、股票市场阻碍了货币政策的传导效率。对检验结果出现的原因作了详尽的分析，提出了相关的政策建议。

〔关键词〕股价指数；宏观经济变量；协整〔中图分类号〕Ｆ８３

〔文献标识码〕Ａ

〔文章编号〕１００８－２６８９（２００７）０１－００２７－０５

〔收稿时间〕２００６－１１－０２〔作者简介〕胡

波（１９６９—）：女，辽宁沈阳人。北京科技大学经济管理学院金融工程系副教授。

吴昼平（１９８３—）：女，湖南长沙人。北京科技大学经济管理学院２００４级金融工程研究方向硕士研究生。沈叶丹（１９８１—）：女，江苏南通人。中国京剧院２００３级企业管理专业硕士研究生。

一

在一个较为规范的证券市场中，宏观经济的发展指引着股票市场的变动。１９９０年Ｆａｍａ［１］研究了美国证券市场收益率和宏观经济之间的关系，１９９５年

Ｍｕｋｈｅｒｊｅｅ和Ｎａｋａ［２］对日本的证券市场进行了研究，

二者的研究分别表明在美国和日本的证券市场中证券的价格与国民生产总值的增长率、长期和短期利率、通货膨胀率等国民经济运行状况指标之间存在一个长期的均衡关系。对于相对来说新兴的亚洲证券市场，１９９９年Ｋｗｏｎ和Ｓｈｉｎ［３］研究了韩国股票市场指数和宏观经济指标之间的关系，２０００年Ｍａｙｓａｍｉ和Ｋｏｈ

［４］

研究了新加坡的股票市场，他们也得到股票市场指

数和某些宏观经济变量之间存在协整关系。中国的股票市场，从１９９０年１２月１９日上海证

券交易所的正式开业开始，至今已经有１５年的发展历史，至２００５年１２月股票市场市价总值己达到

３２４３０．２８亿元［５］，市场立法和监管取得明显的进展，证

券投资主体结构己经趋于改善。但是相对于欧美和亚洲等较为规范的证券市场，我国证券市场无论在股本结构还是在企业制度方面还存在许多的差别。股票市场作为资本市场的一个组成部分，具有融通资金、优

化资源配置等功能，在经济发展中扮演重要的角色。

所以研究我国股票市场的价格和宏观经济指标之间的关系对发展股票市场和促进经济增长具有重要的现实意义。因此，本文将对中国股票指数和经济发展的关系进行实证研究，以得出这两者之间关系的实质并分析其原因。

本文的研究采用股票市场指数和相关经济指标作为时间序列数据，研究区间选取１９９６年第１季度到２００５年第３季度，共３９个季度样本。这是因为这段时间是我国股票市场规模不断扩大，运作相对规范，整个市场走向成熟的阶段。

二

股价指数是股票市场中的一个重要的相对数指标，是股票价格变动的直观体现，它反映了报告期的股票价格相对于基期股票价格的变动情况。中国股价指数主要由上证股价指数系列和深证股价指数系列组成，它们分别由上海证券交易所和深圳证券交易所编制和发布。上证股价指数系列是一个包括上证综合指数、上证１８０指数、上证１Ａ股指数、上证Ｂ股指数、沪深３００指数等的指数系列，其中最早编制的为上证综合指数。深证股价指数系列是一个包括深圳综合指

２００７年３月第２３卷第１期

北京科技大学学报（社会科学版）

ＪｏｕｒｎａｌｏｆＵｎｉｖｅｒｓｉｔｙｏｆＳｃｉｅｎｃｅａｎｄＴｅｃｈｎｏｌｏｇｙＢｅｉｊｉｎｇ

（ＳｏｃｉａｌＳｃｉｅｎｃｅｓＥｄｉｔｉｏｎ）

Ｍａｒ．２００７Ｖｏｌ．２３Ｎｏ．１

北京科技大学学报（社会科学版）２００７年３月

数、深圳Ａ股指数、深圳Ｂ股指数、深圳成份指数、成份Ａ股指数、成份Ｂ股指数等的指数系列［６］。

考虑到相关理论关系、经验研究结论以及信息的可获取性等因素，本文选择上证综合指数作为研究对象，主要基于以下两点。第一，综合指数更能从总体上全面反映证券交易所上市股票价格的变动情况，可以反映不同行业的景气状况及其价格整体变动状况，与宏观经济的运行密切相关。第二，由于沪深股票市场具有相同的社会经济环境，而且沪深股市的交易制度、投资者结构、上市公司结构具有高度的同质性，加之资金在两个市场间可以自由流动，因此沪深股市的价格变动应该具有一致性，这一点也经过定量分析得到了证实。从股价走势图也可以看出，尽管十多年来沪深两个市场在波动幅度上有所差异，走势强弱曾出现交替，但总趋势是一致的。因此，本文选择上证综合指数代表我国股票价格的总水平。

上证综合指数用符号ＳＨＣＩ表示，为了尽可能代表某季度的股票价格水平，首先令某月股票价格指数为该月价格指数最高点、最低点、期初点和期末点的平均值：再取该季度内三个月的平均值代表该季度股价水平。具体计算公式为：某月股票价格指数＝（最高点＋最低点十期初点＋期末点）／４；季度股票价格指数＝（第１个月股价指数十第２个月股价指数＋第３个月股价指数）／３。其中某月股价指数最高点、最低点、期初点和期末点的数据可从上海证券交易所网站上获取。

本文选取国内生产总值、利率和货币供应量作为宏观经济变量的代表。这些宏观经济变量既与我国股票市场价格变动紧密相关又能充分反映中国宏观经济整体运行情况。国内生产总值反映国民经济总体状况对股价走势的影响，利率和货币供应量反映货币政策对股价走势的影响。

其中，国内生产总值用符号ＧＤＰ表示，ＧＤＰ取值为当季ＧＤＰ数据，国内生产总值的数据可从《中国统计年鉴》或国家统计局网站上获取。

利率用符号ＲＩ表示，利率可分为名义利率和实际利率，本文中的利率取值为居民储蓄存款定期一年实际利率。

对于货币供应量，由于Ｍ１是中央银行控制的重点层次，因此本文选取Ｍ１作为货币供应量的取值。货币供应量的数据可从《中国人民银行季报》或中国人民银行网站上获取。

由于本文所考察的经济指标均为时间序列，具有非平稳性，因此，无法用传统的时间序列模型来进行回

归分析。上世纪７０、８０年代以来，计量经济学方法论的一大突破是关于时间序列变量之间协整关系的研究。Ｇｒａｎｇｅｒ和Ｎｅｗｂｏｌｄ通过多次模拟分析，发现非平稳的时间序列变量会造成“伪回归”现象，即使变量间互不相关，回归仍能产生很好的统计结果。

因此对非平稳时间序列不能直接进行传统的最小二乘回归。Ｅｎｇｅｒ和Ｇｒａｎｇｅｒ提出了非平稳时间序列变量之间的协整关系研究方法。这一方法的基础思想是，如果两个（或两个以上）的变量的值呈现非平稳性，但它们的某种线性组合却呈现平稳性，表明变量之间存在某种长期稳定关系，即协整关系。在经济学意义上，这种协整关系的存在表明可以通过一个变量值的变化影响另一个变量值的变化［８］。

协整关系描述了经济系统的长期均衡关系。具体来说，它描述了两个或多个非平稳时间序列的均衡关系，虽然每个时间序列的矩，如均值、方差或协方差等随时间变化，但这些序列的某种线性组合（均衡关系）的矩具有时不变的特征。

定义：对于ｍ维向量时间序列｛Ｘｔ｝，如果

（１）｛Ｘｔ｝的分量序列为Ｉ（ｄ）序列；

（２）存在一个向量α≠０，使得αＴＸｔ￣Ｉ（ｄ－ｂ），ｂ＞０

则称｛Ｘｔ｝的分量序列存在（ｄ，ｂ）阶协整关系，记为Ｘｔ￣ＣＩ（ｄ－ｂ），而α称作协整向量［８］。

本文主要运用协整方法研究中国股价指数与国内生产总值、利率和货币供应量等宏观经济变量的长期均衡关系，建立多因素的长期均衡模型，同时分析它们之间存在的因果关系。

三

由于协整分析必须建立在变量的平稳性的基础上，从趋势图可以看出，序列ＳＨＣＩ、ＧＤＰ、ＲＩ和Ｍ１具有明显的时间趋势，表现为不平稳性，所以在对变量进行协整分析之前需对变量的平稳性进行检验。本文利用ＡＤＦ单位根检验方法来检验变量ＳＨＣＩ、ＧＤＰ、ＲＩ和Ｍ１的平稳性。

利用Ｅｖｉｅｗｓ软件，从表３．１的单位根检验结果可得，在５％的显著性水平下，ＳＨＣＩ、ＧＤＰ、ＲＩ和Ｍ１均为Ｉ（１）过程，而一阶差分序列ｉＳＨＣＩ、ｉＧＤＰ、ｉＲＩ和ｉＭ１均是Ｉ（０）过程，所以这四个序列均是１阶单整的。由于协整关系只存在于同阶单整的时间序列之间，所以我们初步判定ＳＨＣＩ、ＧＤＰ、ＲＩ和Ｍ１之间可能存在协整关系。

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