企业上市地点选择相关研究综述

企业上市境外地点选择相关研究综述

【摘要】中国经济近年来的高速成长，引发了国际投资者对中国资产的强烈兴趣。世界

重要的资本市场都欢迎中国企业去上市，从而国际股权融资成为领域的新亮点，对企业上市地点选择的因素分析则有很大的必要与重要的意义。本文围绕上市公司地点选择为切入点的文献资料从概念定义、影响因素以及相关研究进展方面进行文献回顾，以及对现有文献进行梳理。本研究发现现有研究存在对企业境外上市地点选择因素分析的局限性、不完整性以及片面性等问题。最后提出未来的研究方向。

【关键词】企业上市境外上市因素研究

一、企业境外上市的背景

我国内地企业从1990年中国企业开始了海外上市之路，中国企业境外上市的时间虽然补偿，但情况比较复杂：期间有不同类型的上市企业，如国有企业、民营企业、红筹股公司等等；也有各种各样的上市地点，如香港上市、美国上市、伦敦上市、新加坡上市等；还有多种上市方式，有些企业境外上市相当迂回曲折，产权关系错综复杂，但总体来看内地企业海外上市的背景和动因是我国证券市场发展完善度很有关系。

从市场方面看，国内市场投资者上市公司增发配股为在次“圈钱”，反对扩容，对再融资的认同度较低，而在境外证券市场相对发展成熟，再融资相对灵活。我过经济的飞速增长，使内地企业的融资需求显得更加迫切，但随着2001年国有股减持证券市场持续几年低迷，相对于海外证券交易所积极争取我国企业挂牌上市，证监会与2005年宣布开始股权改革，暂停了IPO和再融资，大量的内地企业开始寻求境外上市。在目前A股市场实行审批制的条件下，企业选择在内地上市，在经历改制、辅导期后，到最后的发行上市品均要经历2到3年的时间。在国内资本市场难以满足企业发展的资金需求的环境下，境外多层次设计的证券交易市场，为不同的企业提供了丰富的选择，在海外上市的速度大大加快，可以尽快满足融资需要。因此，海外上市成为中小和民营企业在制度约束下的最有选择。

二、企业可选择的境外上市的方式

1、海外首次公开发行上市

海外直接上市即直接以中国内地公司的名义向海外证券主管部门申请发行的登记注册，并发行股票（或其他衍生金融工具），向当地证券交易所中请挂牌上市交易，包括H股（香港）；N股（纽约）；S股（新加坡）和L股（伦敦）。海外直接上市采用IPO(Initial Public offering)方式进行。

2、买壳上市

买壳上市是指我国企业以现金或交换股票的手段收购一家已经在境外证券市场挂牌上市的公司，即“壳”公司的全部或部分股份，然后注入国内企业的资产和业务，以达到间接境外上市的目的。适用于企业资本累积已有相当规模，收购方拥有大量现金流的大型企收集团，而且资金规模须大到足以购并上市公司的相对控股权。

3、造壳上市模式

造壳上市是指我国企业在境外注册一家控股公司，在国内希望到境外上市的公司进行控股，然后由在境外的控股公司在境外证券市场上市，将所筹资金于国内企业，从而打到国内企业到境外间接上市的目的。境外控股公司同国内企业在产权和人事方面有着紧密联系，

并且境外控股公司注册地一般在拟上市地或者与拟上市地有着类似的政治、经济、文化、法律等背景的国家或地区，一遍取得上市地位。境外控股公司取得上市后，国内企业就可以通过壳公司进行融资。

4、可转换债券上市模式

可转换债券是公司发型的一种债券。它规定债券持有人在债券条款的未来某一时间内可以将这些债券转换成发行公司一定数量的普通股股票。可转换债券是一种信用债券，不需要特定的抵押去支持发行。发行公司用其信誉担保支持其债务，并以契约形式作为负债凭证。

5、存托凭证上市模式

存托凭证（Depository Peceipt）是一种以证书形式发行的可转让证券。一般是由美国银行发行的，代表一个或多个存放于远发行国托管银行的非美国发行人股权份额的转让证书。按其发行范围可分为：美国存托凭证（American Depository Receipts）是向美国投资者发行；全球存托凭证（Global Depository Receipts）是向全球投资者发行。

6、以投资基金的形式间接上市

投资基金是由不确定的多数投资者不等额出资汇集成基金（主要是通过向投资者发行股份或受益凭证方式募集），然后交由专业性投资基金管理机构管理，投资基金管理机构根据与客户商定的投资最佳收益目标和最小风险原则，把集中的资金再适度分散于各种有价证券和其他金融商品，获得收益后由原投资者按出资比例分享，而投资基金管理机构本身则作为资金管理者获得一笔服务费用。

7、144A私募

私募是指发行证券的公司（发行人）向社会投资者定向发行一定量的证券，以募集资金的一种融资方式。因为是私募，所以发行的证券无需向证券监管机构进行证券发行申报和注册登记，通常只需在发行后备案即可。

一、企业上市地点选择相关研究

根据M-M理论，如果资本市场是完美的一体化，那么上市地点的选择对公司而言是没有任何影响的。但事实却是越来越多的企业到不止一个的交易所上市。其中缘由，国内外大量的学者进行了研究，归纳如下。

1.国外文献研究

1.1市场分割假说

传统的观点将公司选择不止一个交易所上市归因为市场分割假说。到不同交易所上市主要是为了跨越分割这一障碍（Foerster and Karolyi(1987)）1。在不同交易所上市可以使企业突破跨境投资的障碍，比如法律上的障碍、交易费用等直接成本、信息披露（Meton(1987)）。市场分割假说运用了资本资产定价（CAPM）模型来分析研究不同市场的风险。由于在不同交易所上市，扩大了市场范围，可以降低部分系统风险，如国家风险、经济风险等。由此降低了交易成本；由于帮助投资者在一定程度上解决了信息不对称，减少了投资者风险相应的降低了权益资本。

1.2流动性假说

Amihud and Mendelson(1986)曾将投资者对证券要求的回报率描绘为有买卖一向的双方报价差的递增凹函数。他们认为，到一个流动性更高的外国交易所上市能减少流动性风险补偿及预期收益。在具有流动性的市场上，交易能够迅速完成、交易成本脚底并且交易行为不会对市场价格造成影响。在一次访谈中，作者询问了一位投资者，他认为只要成交量大的股票就是好股票。许多投资者都非常关心流动性，而流动性的一个衡量就是交易量和买卖价差，流动性越大，资本成本率就越低。

1.3投资者认知假说

Merton(1987)根据在不完全信息条件下的资本市场均衡模型，提出投资者认知（investor recognition hypothesis）假说，他认为投资者对不同证券所拥有的信息不相同，他们只会投资于自己；了解的证券。如果一家公司在不同的交易所上市，就可以避免一些鲜为人知的影子成本，从而提高公司股价。

围绕传统理论展开的研究面临一系列质疑。1、通过上面分析的市场分割假说可知通过在不同交易所上市可以降低资本成本从而带来超常收益，但是资本成本降低与由于在不同交易所上市所带来的超长收益之间的存在着不一致性。这种不一致性表现有：1）资本成本降低的幅度较大但是由此产生的超常收益却很小；2）通过观察股价的长期走势，大多数公司的超常收益会随着时间的推移而慢慢的消失。2、如果境外上市能有效的降低企业的融资成本，那么只要资本成本降低的幅度大于境外上市的成本，一家理性的公司都会选择在境外上市，但是通过研究表明这与事实不符。3、通过一些实证研究结果表明，超常收益的产生与资本市场的开放程度并没有完全的负相关，即资本市场开放程度高的国家的公司境外上市产生的超常收益更高，这与市场分割假设的推论不一致。4、根据市场分割假设，股票的价格反映只有与上市地点的选择相关，而与上市方式无关，这也与实证验证结果不一致。

1.4国外研究校正

Foerster 和Karolyi(1999)将Merton的假说进行了改进，他们认为，在不同交易所上市如果能扩大股东数量，以此来使更多的股东承担公司的风险，则可以降低公司的资本成本，为公司创造价值。这个假说和市场分割假说主要的区别，在于结合了投资者认知假说，认识到将股票拿到境外去上市并不一定意味着外国的投资者成为重要的股东，外国投资者对于自己不了解的公司可能会不予理睬。虽然也是扩宽投资者的范围，但新理论扩宽的是有理性的能够认知股票的投资者，通过扩大股东份额，减少企业的风险从而降低公司的融资成本，为公司增加价值。

1.5改善信息环境

（Coffee(1999),(2002),Rock(2000),Stulz(1999)提出了投资者保证假说，该保证假说认为公司通过到信息披露和投资者法律制度更健全的交易所上市即是许诺自己将承担更加严格的信息披露责任、更好的保护股东权益和接受更加眼里的监管，从而在一定程度上限制了上市公司内部人员可以从公司或许的个人利益。Lang.Lins and millen(2003)研究发现在美交易所上市的非美国公司比那些没有在美上市的公司拥有数量更多的证券分析师，信息预测的准确性也更高。