票据市场的定价

票据市场的定价

票据定价主要指贴现率的制订，贴现包括企业贴现、转贴现和再贴现。再贴现率是中央银行根据货币政策而定的，企业贴现是与金融机构一对一协商制订利率的，而转贴现由于信用风险较小而便于建立统一的市场定价系统。我国可以依托现有的同业拆借市场系统，建立与目前拆借相似的报价、询价成交系统，而在交易量达到一定规模后，可以采用电脑撮合与交易成员确认相结合的方式。同时，我们应当建立合理的票据转贴现市场的综合加权平均利率和市场综合指数。

票据在市场上的定价主要是指贴现的定价，贴现包括以下三种类型：企业等非金融机构持票据向银行等金融机构贴现、银行等金融机构之间的贴现活动(转贴现)和金融机构向中央银行贴现(再贴现)。

一、不同贴现的定价特点

中央银行对金融机构的再贴现活动不仅是承担“最后贷款人”的任务，同时也是一项重要的货币政策工具，中央银行通过再贴现窗口可以调节货币供给，通过调节再贴现率来影响市场利率水平，并对不同行业的票据制订不同的再贴现率，从而实现国家产业政策意图。因此，再贴现的定价是具有很强的国家宏观政策调控意味的，而非市场资金供求所自发确定的。

金融机构对企业的贴现是企业重要的短期资金融通渠道。企业一般是将未到期票据向自己的开户行、主要往来行贴现，金融机构根据对企业信用度的了解，根据票据的特征来制订贴现利率(在中央银行利率管制的范围内)。因而贴现定价是银企之间一对一的协商结果，而由于市场上严重的信息不对称，难以形成整个市场上的报价、询价的定价模式。

而对于金融机构的转贴现，借助目前现有的银行间同业拆借市场及其系统，可以建立票据转贴现的定价系统。困扰我国票据市场发展的一大问题是信用，由于信息不对称，我国商业票据的贴现受到很大阻碍，而以银行信用为基础的银行汇票的流通还是较为通畅的。而金融机构转贴现的票据是企业已经向金融机构贴现的票据，已经背书转让给了银行，银行成为被背书人。经过转贴现后，银行也成为背书人。根据票据法的规定，票据持有人在付款请求遭到拒绝后，有权向任意一个前手追索，当然也包括背书银行。由于票据是无因证券，背书银行无权以与前手的纠纷为由拒绝偿付，因而无论票据本身是否经过银行承兑，在转贴现市场上流通的票据都具是以银行信用为基础的。有了信用保证，我国转贴现市场将会有较好的发展。

二、转贴现市场定价模式的建立

金融机构之间票据的转贴现实际上也是金融机构同业短期拆借的一部分，因此我们可以依托现有的全国银行间同业拆借系统来促进转贴现市场的发展，并建立合理而高效的报价系统。

1. 报价、询价方式

目前我国银行间同业拆借市场上采取的是自主报价、格式化询价、确认成交的交易方式，同样我国转贴现市场也可以通过发送报价-----对话询价-----确认成交或终止交易的交易模式来制订贴现价格。商业银行等金融机构在确定票据贴现利率时，是以中央银行的再贴现率为定价基础，根据票据持有人的信用风险程度、票据剩余期限等因素来制订的。金融机构在同业拆借系统上向其他市场交易成员发出报价，即为引导其他成员询价而作出报价，报价内容主要应当包括交易成员名称、票据种类、剩余期限、票面金额、票面利率。

其他交易成员接到报价后，按自身意愿通知报价方接受报价，或修改对方的报价并发送回报价方。双方通过连续的报价、修改，相互“交谈”，最终在利率上达成一致，并对该笔交易进行确认。交易确认可以通过同业拆借系统在接受了交易双方的指令后记录备案，并生成成交通知单，向交易双方发送。

2. 电脑撮合同交易成员确认相结合的方式

目前的信用拆借市场由于不同金融机构成员的信用度不同，使得许多大银行及其授权分行在拆借活动中“裹足不前”，导致资金流动和配置的效率大大降低。而票据贴现不同于一般短期信贷，票据所具有的无因性使之在金融流通领域具有特殊地位，因此转贴现市场的风险要小于信用拆借市场。

因而，当转贴现市场交易量达到一定程度，市场定价模式可以由系统撮合同交易方确认相结合的方式来取代上述的报价、询价方式。在拆借系统中根据票据剩余期限将各类票据划分为半月、一个月、二个月直至六个月等几个档次，各成员机构按照档次在系统上报出“卖出价”和“买入价”，由交易系统进行电脑撮合，撮合结果立即发送至资金供给方，向其显示资金需求方的名称和票面金额及票息率，并要求其立即答复是否同意成交，否则视为默认。由于票据贴现的信用风险能够得到较好的控制，因而在撮合方式下，交易也应当能够较为顺利地达成。

三、票据转贴现市场的综合利率的制订

同业拆借中心还应当根据票据转贴现市场的交易状况，制订转贴现的综合市场加权平均利率(Comprehensive Weighed Average Rate of Transfer Discount, CWARTD)，不仅能够反映市场资金供求，对国家的货币政策有指导作用，又能够对市场定价起到重要的参考作用，以激活市场运作。同业拆借中心将各种票据划分为10天、15天、30天、60天直至6个月的各个档次，按档次计算出各自的综合利率。各档次的综合利率是根据每笔交易的交易金额和交易利率加权平均计算而得的。

Ri —第i笔交易的成交利率

Qi —第i笔交易的成交量

然后，根据各个档次的加权平均利率，乘以该档次的成交量，加权平均得出票据转贴现市场得综合指数(Comprehensive Index of Transfer Discount, CITD)。同时，为了使该市场的综合利率和综合指数更加具有指导性，可以建立二级利率体系。

首先，根据各家全国性商业银行总行之间的转贴现交易利率，加权平均确定一个“全国银行间转贴现核心利率”(Central- CWARTD)。

其次，各银行成员，包括全国性和地方性商业银行及其授权分行和城市商业银行、政策性银行、外资银行之间，在核心利率基础上考虑风险因素进行报价，即以C- CWARTD为基准利率加计风险和通胀贴水。然后根据银行成员间交易定价加权平均确定“全国银行间转贴现报告利率”(Report- CWARTD)。R- CWARTD 是一个包含了市场各种风险的利率，不仅能够体现市场资金的供求关系，而且能够反映不同风险水平的回报要求，能较好地体现收益与风险的对等，从而刺激拆借行为的活跃。

再次，根据R- CWARTD来计算同业转贴现市场的综合指数，这能够反映金融机构转贴现市场总体利率水平，可以进而影响整个货币市场、借贷市场的利率水平，从而促进和完善我国市场化利率体系的建立。

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