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对套期保值的研究

2011-09-01 唐喜玲河南中原国际博览中心有限公司

套期保值也叫对冲交易，即利用一定比例的期货合约与现货头寸进行方向相反的操作，从而规避现货价格风险。价格波动会给生产经营者带来风险，期货市场为回避这一风险提供了手段，这就是通常所说的套期保值。当某一商品的期货价格和现货价格都受到经济因素影响时，他们的价格走势也是基本相同的，期货与现货买卖方向相反时，一方的盈利能够弥补另一方的亏损，这种互相补偿，能够使成本和利润达到稳定的手段就是套期保值交易能规避价格风险的原因。如今，对套期保值理论以及对其策略的研究越来越受到重视，这是由于资本市场的不断扩大和开放，金融改革的不断深化和变幻，与之相应的市场风险必然更加凸显，这时对拿什么避险、如何避险的需求更加强烈。关于套期保值的研究并不罕见，综观国内外文献，套期保值理论和套期保值比率的研究取得了可喜的成果，对两个方面的探讨与研究是国内外学者比较重视的。本文在对套期保值理论文献进行回顾与评价的同时，也对我国这方面的进一步研究指出了方向。

一、套期保值理论的文献回顾

基本上每个理论的研究都会经历一个由传统向现代演变的过程，套期保值的理论也不例外。迄今为止，从世界范围看，有三种具有代表性的套期保值理论。

（一）传统的套期保值理论

传统的套期保值理论的研究并不深入，它认为，套期保值交易的目的就是为了消除价格风险，用期货交易中的盈利来补偿现货市场上可能发生的不愿意承担的损失，而不是为了在期货交易中获取高额利润，这只是一种规避风险的手段，从根本上说还是为了保障本行业的生产经营业务，保障良好的生产经营利润。方向相反、种类相同、数量相等、月份相同或相近是传统套期保值理论一直尊崇和强调的四大交易原则，他们认为，要想实现全额套期保值就必须严格按照这四大原则来进行。

（二）基差逐利型套期保值理论

随着科学研究的不断发展，期货市场也在不断进步，人们对套期保值理论有了更深入的认识。研究发现，人们原来认为的期货价格和现货价格的变动是一致的太绝对，现货市场的损失靠期货市场的盈利并不能得到完全弥补，这就存在所谓的基差风险。换言之，套期保值虽然能够降低价格波动带来的风险，但不能完全消除风险。那么，这种基差能否克服或者被管理呢？买卖双方通过协商的方式，协议基差的幅度和期货价格的期限都由套期保值者来确定，这时现货市场的交易者可以选择某日的商品期货价格为计价基础，这种计价基础加上协议基差得到的双方交易现货商品的协议价格的方式就是基差逐利型套期保值，这种套期保值类型以双方协商的形式确定价格，实际价格不是现货商品交割时所考虑的。与传统套期保值不同的是，基差逐利型套期保值的主要目的是谋取利润，通过寻找基差方面和预期基差的变化来实现，当然，套期保值也可以通过发现期货市场与现货市场之间的价格变动来实现，而不在于能否消除价格风险。这种不投机于价格而投机于基差的套期保值从一定意义上说是一种套期图利行为，既然是一种投机，那么套期保值者只有在他认为有获利机会时，才会去进行。

（三）现代组合投资套期保值理论

现代组合投资套期保值者认为，对现货市场和期货市场的资产进行组合投资是套期保值者在交易者中进行的，组合投资的预期收益和预期收益的方差是套期保值者确定现货市场和期货市场的交易头寸的依据，为的是能够降低收益风险，或者使效用函数达到最大化。与前两种类型最大的不同是，它认为套期保值者可以选择在期货市场上保值的比率，套期保值的交易目的以及现货市场和期货市场价格的相关性决定套期保值的最优化。而传统套期保值理论一直认为套期保值的比率恒等于1。

综上所述，围绕着价格风险，套期保值理论发展也在不断发展：消除风险———降低风险———从基差的变动中获利———管理价格风险。套期保值比率也伴随着套期保值理论不断得以深化，通过这一不断渐进的过程，人们更深刻的认识了套期保值的功能，也由被动接受套期保值风险逐步向主动评价和管理风险转化，人们也越来越重视对套期保值策略的研究。

二、套期保值比率分类

最优套期保值比率的确定是套期保值理论的核心. 以下四大类是对套期保值比率的研究的分类: (l)基于组合风险最小化期货套期保值

首次提出最小方差套期保值策略的是Ederingtonlz]，是建立在组合投资理论基础上的. 度量套期保值资产组合风险的方式又经历了平均扩展吉尼系数(MEG)、广义半方差(GSv)，这些是由Chaung，c.s.等和Lien.等分别提出的.随后，组合套期保值策略的套期保值比率向量优化模型逐渐出现，马永开、唐小我首次提出这种组合套期保值方法。为了能够推导出最小方差套期比的表达式，Lien将期货与现货收益组合的方差求一阶导数. 非线性相关的最小方差套期保值比率的研究也在王玉刚、迟国泰、吴珊珊等身上得到了很好的体现。

(2)基于组合损失最小化期货套期保值

金融期货多期单品种的目标规划优化决策模型的建立是以套期保值资产组合损失最小为目标的。亏损等多目标规划优化决策模型是王征等在满足交易费用和机会损失的约束条件下建立的. 借助于套期保值收益率的半方差，Lien和Demirer等确定了套期保值的风险，并且确定了基于下偏矩的套期比的方法。

(3)同时考虑收益和风险因素的期货套期保值

Howard建立了期货套期保值优化决策模型，这是以追求夏普比率最大化为目标的模型。基于风险偏好，Hsin建立了的期货期望收益和组合风险的套期保值优化决策模型 . 基于收益一吉尼系数和失望规避准则，shalit H.和Lien分别建立了期货套期保值优化决策模型和交叉套期保值的套期比。

(4)基于效用最大化期货套期保值

为了度量套期保值资产组合财富，Cecchetti s.G.等采用的是对数效用函数，套期保值优化策略是通过数值模拟在特定情况下给出的.SergioH.L.采用cARA效用函数确定最优套期比。

总而言之，在规避价格风险上，国内外的研究都取得了显著的成绩，对期货市场起了很大的促进作用.但对结算风险的忽略却是期货市场应该引起注意的。

当套保者被要求将保证金补足到规定的水平时便是出现了不利变动，因为期货交易实行保证金制度和当日无负债结算制度。如果套保者资金周转不足，可能会出现亏损更加严重的情况，这是由于保证金不能及时补足而被强行平仓的后果。因此，准备好适量现金、对期货的变动保证金数量有充分预估是套保者的明智之举。从以上分析可知，绝对不可忽视结算风险在套期保值策略中的作用。

为了在套期比的计算中能够反映结算风险，必须考虑套保者结算风险偏好及资金周转能力等问题，本文针对以上各种情况，将建立最优套期保值决策模型，解决在现金频繁流动的情况下，后备资金不足的问题.

三、关于期货套期保值比率的文献回顾

（一）国外研究文献回顾

为了回避价格风险，套期保值者需要在期货市场持有与现货头寸等额相反的头寸，这是按照传统套期保值理论。该模型设定了一个绝对模式，不是全做套期保值，就是不做套期保值，忽略了套期保值者的主观能动性及预期能力，忽略了基差风险的存在。上世纪50 年代以后，期货市场在深度和广度上的都有了进一步的发展，与之相应，金融投资理论及其分析技术也在不断进步，套期保值策略的应用问题也开始为西方学者所关注，套期保值比率的计算是其中的关键。组合资产收益风险最小化和组合资产收益和收益方差是最优套期保值模型研究的主要方面，现代投资组合套期保值理论认为必须效用最大化的角度研究风险套期保值比率。