我国上市公司股权融资偏好原因

我国上市公司股权融资偏好原因探析

摘要：近年来，我国上市公司普遍存在着强烈的股权融资偏好的极端融资行为，这种现象和西方传统的融资次序理论，即与著名的”啄食顺序理论”所提出的从内源到外源的融资顺序相悖。股权融资偏好是我国上市公司在其融资过程中受多种因素影响共同作

用的结果，股权融资低成本是最直接的原因，而制度和政策则是深层的原因。规范上市公司融资行为、纠正其不合理的股权融资偏好，必须基于原因采取包括调整上市公司股权结构、完善证券市场退出机制等有效对策。

关键词：上市公司；股权融资偏好；股权结构

一、我国上市公司股权融资偏好现象

改革之初，由于在传统体制下，财政、银行和国有企业”三位一体”的关系，企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款，融资成本很低甚至低于负债率，形成了国有企业长期以来比较单一的融资结构和信誉软约束。随着近二十年证券市场的快速发展，股权融资为上市公司提供了便利的直接融资渠道。当上市公司在进行股权融资时，我们发现一些上市公司大多保持了较低的资产负债率，有些上市公司资产负债率接近于零，仍然渴望通过发行股票融资，几乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，我们把这一现象称为中国上市公司的股权融资偏好。

二、上市公司股权融资偏好的原因分析

（一）股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因

在目前的股票市场上，股票融资的成本主要包括股票分红、股票发行的交易成本、红利的税收成本、发行股票的负动力成本。上市公司通过股票融资的成本是较低的。同时，与债务融资必须按期还本付息的”硬约束”相比，配股融资具有”软约束”的特点。所以对于上市公司来说，普遍能感受到债务成本的存在，但是却感受不到股权资本成本的压力，很容易产生”免费”资本的幻觉，从而普遍把股权融资视为一种无需还本付息的廉价融资方式。

（二）制度和政策因素是股权融资偏好的间接原因

1、上市公司考核制度的不合理

上市公司的管理目标应该是实现股东利益和企业价值最大化，但中国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据。由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，即使考核也很低，甚至为零。因此，上市公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资。这种以利润为中心的效益会计核算体系已经不能完全反映上市公司的管理及经营业绩。

2、监管制度不健全，监管机构失职

我国股票市场监管制度不健全，表现为法律法规不完善、自律性监管机制作用有限、上市公司分红不规范和退出机制缺乏、信息披露制度不严谨、投资者保护机制不健全等。监管机构对上市公司的股票发行额度的控制、审批已经形成一种惯性制度。企业发行股票的风险一部分由国家信用承担。现在虽然实行审批制，但这种制度

仍然存在着明显的弊端，上市公司把配股和增股等当成管理层对其经营业绩的一种奖励。于是上市公司就想方设法甚至弄虚作假”制造”出符合配股或增股的优秀业绩来，而无暇顾及融资成本和企业价值。

3、资本市场不完善

目前，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象，一方面由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款；另一方面，在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券发行和流通市场却没有得到应有的发展，企业债券品种单一，市场流动不足。这两个因素导致债券融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择增发、配股等方式进行股权融资，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。三、政策建议

股权融资偏好是我国上市公司在其融资过程中受到多方面因素的影响共同作用的结果它对公司自身以及整个资本市场产生了一定的不利影响。当然，我们也不能否定股权融资对整个社会经济的发展所带来的积极作用，更不能抑制股票市场的发展以及上市公司的股权融资行为，而应根据上市公司自身发展的需要，合理安排融资比例，纠正股权触资偏好，充分发挥和提高资金的使用效率。具体来说，我们应该做好以下几个方面。

（一）调整股权结构

调整股权结构是建立有效公司治理结构的必要条件。股权改革的

目标应该是国有股从大多数企业退出或减少，实现股权结构多元化。但是，股权也不能太分散。许多研究已经表明，在类似中国这样的对投资者的法律保护不健全的国家，股权的适度集中有助于提高公司治理效率，而且股权应该集中在以非国有股权为主的机构投资者手中，并使机构投资者持有的股票能够流通，这既是中国国有企业产权改革的需要，也符合公司治理机制的效率要求。

（二）加强证券监管，规范上市公司的融资行为

鉴于上市公司在配股方面存在无序现象，需要进一步严格配股审批制度，加强对上市公司融资行为的市场监管。如何考虑将目前上市公司的单项控制改为上市公司的全程控制监管，即严格审查公司的配股后的相关行为，如配股资金的使用是否严格按照原计划进行，收益情况是否与预期一致。将跟踪审查结果也作为上市公司配股资金的必要条件，从而加强对配股资金使用上的约束，提高募集资金的使用效率。

（三）完善公司治理结构，强化对经营者的约束与控制

企业治理结构是使所有者和经营者之间形成相互制衡机制，良好的公司治理结构要求培育和完善企业家市场，让经营者产生于市场又受制于市场，使股东和市场对内部人形成制约。为此，首先必须引入外部董事，建立有效的内部约束监督机制，建立对公司财务和经理的制约机制，强化对公司战略决策的监督制衡，防止盲目融资和暗箱操作，改变上市公司内部人控制状况，促使经理人员以公司和所有者利益为重。其次要解决国有股产权缺位问题，实现所有股

权上市流通和同股、同价、同权、同利。此外，还需要建立市场化、动态化的激励约束机制完善公司治理结构，约束上市公司过度的股权融资偏好。

（四）积极稳妥发展债券市场，促使公司资本结构优化

我国的债券市场存在着很大的发展空间，发展债券市场可以拓宽企业的融资渠道，从而削弱我国上市公司的股权融资偏好。首先，发展债券市场就要减少政府对债券市场的不必要干预，取消公司债券发行的政府审批制度及对公司债券利率的控制，交由市场选择。其次，国家应扩大企业债券的上市规模，以增强企业债券的流通性。最后，增加企业债券品种，满足对风险和收益组合有不同要求的投资者的需求。通过发展和完善企业债券市场，以此推动资本市场的均衡发展，提高债券融资的抵税作用及财务杠杆作用，拓宽公司的融资渠道，为企业优化资本结构提供更好的外部环境。

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