德国金属公司案例
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固定 价格
最终用户
NYMEX
保证金损益
期货多头
期货空头
价差期权多头
各主 体影
响
MG RM
Castel
价格涨跌对MGRM交易头寸的影响
• 价格上涨 －期货：盈利 －互换：盈利 －现货：亏损
• 价格下跌 －期货：亏损 －互换：亏损 －现货：盈利
Remark：价格上涨会使衍生物头寸处于盈利状态
套期保值策略
• 股东：德意志银行、Dresdner银行、戴姆勒奔驰、 安联、科威特投资局
• MGRM（MG Refining and Marketing）是MG在美 国的分支机构，负责炼油与营销事务
• 91年，雇佣了Benson先生，进入衍生物市场， Benson先生的交易策略导致了巨额亏损
公司的战略目标及市场机会
德国金属公司套期保值案例
主要内容
• 背景 • 交易结构 • 套期保值策略 • 导致亏损的市场状况 • 期限不匹配 • 客户的Cash-out期权 • 为什么物理储藏是可行的？ • 为什么公司不可以借贷？ • 冲突的会计准则 • 结论
Metallgesellschaft 公司背景
• MG为德国一家跨国公司，德国第14大企业，原来 为金属公司，从1989年开始进入风险管理领域
• 衍生物的总头寸与远期合约的供应量基本相 同
• 三个月滚动套期保值（到期平仓后减去相应 的现货交易量）
• 套期保值比为1:1
Stack和滚动套期保值策略
• Stack套期保值：期货头寸集中在一个特定的 交割月，而不是分散到多个交割月
• 滚动套期保值
• Stack和滚动套期保值在存在正常期货贴水 （backwardation）时会盈利，而存在正常期 货升水时会亏损
交易结构
远期合约空头
Castle Energy
浮动价格
价差期权空头
互换银行
浮动 价格
固定 价格 远期合约多头
MGRW
固定 价格
最终用户
NYMEX
保证金损益
期货多头
期货空头
价差期权多头
价格 变化
远期合约空头
Castle Energy
浮动价格
价差期权空头
互换银行
浮动 价格
固定 价格 远期合约多头
MGRW
• 战略目标：在美国建立一个上下游一体化的石油公司
• 需求：原油最终用户（end users）希望锁定低价石油 供应，具体用户包括汽油的零售商、大的制造业企业、 某些政府实体
• 供给：MGRM认为是一个发展长期客户良机，并取得 盈利，以固定价格向客户提供未来十年的石油产品供 应
• 所有的远期合约在1993年夏季签订，当时油价比较低， 并且呈下跌趋势，价格为当时的现货价格＋3－5美元/ 桶
－当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM面临亏损
Remark：如果不考虑信用风险，未来价格上涨对 MGRM有利
互换与期货的比较
• 不用逐日盯市，因此即使一段时间内价格下 跌，只要交换现金流时，价格又涨回来， MGRM仍然会盈利
• 但是当价格百度文库直走低时，互换银行会要求 MGRM追加抵押物，以降低信用风险
• 信用风险
－当交割（浮动）价格大于固定价格时，互换银 行倾向于违约
固定价格
MGRM
互换 Bank
浮动价格
－当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM倾 向于违约
MGRM与银行的商品互换的市场风险
• 市场风险 －当交割（浮动）价格大于固定价格时，MGRM得到额外收益
MGRM
固定价格
互换 Bank
浮动价格
建立一体化石油业务的举措
• 取得了美国一家石油开采公司(Castel Energy)49％的 股份
• MGRM与Castel Energy达成协议，以浮动价格购买从 93年以后十年的炼油产品，平均每天12600桶/每天
• MGRM还准备基础设施来储存和运输多种多样的石 油产品
MGRM衍生物巨额亏损情况
• 源头：1993年，在石油期货和互换衍生物建 立了大量的头寸，约1.6亿桶石油
• 导火索：1993年下半年，石油价格下跌，导 致了期货交易所要求追加大量保证金和帐面 损失9亿美元
期货价格大跌
• 从93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶
93年6月
93年12月
MGRM母公司的反应
• 母公司反应：用欧洲管理人员取代了美国子 公司的高层管理人员，新的管理团队清算和 变现余下的合约
• 结果： 导致了高达13亿美元的损失
清算对最终损失的影响
• 正方的观点：套期保值策略存在严重的缺陷， 持有过多衍生物的头寸是损失的主要原因， 套期保值比为1:1
• 反方的观点：清算使得帐面损失转化为实际 的损失，如果不清算，随着时间的推移，石 油价格上升，损失将减少
案例的特色
涉及的衍生工具比较多 • 远期 • 互换 • 期权 • 期货 套期保值与投机 • 期限不一致的套期保值，滚动套期保值 • 套期保值与投机的界限不是泾渭分明的 • 套期保值比的选取是关键
如何规避市场风险
• 理想的情况：对每个月的交割的现货建立相 应的期限的期货头寸与其对冲
• 可行的方法：滚动套期保值 • 选用的工具：短期(3个月)期货合约、场外
商品互换
实际的套期保值方法
现货
期货＝现货×套期保值比
实际的衍生物头寸
• 1993年四季度，NYMEX的期货头寸为0.55亿 桶，场外商品互换的头寸为1－1.1亿桶
交易结构
为期10年的远期合约
• 远期合约：MGRM以固定价格向客户提供 未来十年的石油产品供应，具体用户包括 汽油的零售商、大的制造业企业、某些政 府实体
• 所有的远期合约在1993年夏季签订，当时 油价比较低，并且呈下跌趋势，价格为当 时的现货价格＋3－5美元/桶
远期合约内嵌的期权
• 交易对手持有的期权
为什么在正常期货贴水时会盈利？
• 在存在backwardation时，早交割的期货价格 （或者理解为现货）要高于晚交割的期货价格， 相当于高价卖出要到期的合约，然后低价买入 延期的期货合约
• Stack和滚动套期策略极大依赖于市场是 backwardation还是contango
• 条款：当石油价格高于远期合约价格时， 如果交易对手不执行远期合约，MGRM将 付给如下金额，这时远期合约中止
金额＝0.5×未结清头寸×（临近月期货价 格－合同价格）
MGRM与银行的商品互换的风险
• 信用风险 • 市场风险
MGRM
固定价格 浮动价格
互换 Bank
MGRM与银行的商品互换的信用风险
最终用户
NYMEX
保证金损益
期货多头
期货空头
价差期权多头
各主 体影
响
MG RM
Castel
价格涨跌对MGRM交易头寸的影响
• 价格上涨 －期货：盈利 －互换：盈利 －现货：亏损
• 价格下跌 －期货：亏损 －互换：亏损 －现货：盈利
Remark：价格上涨会使衍生物头寸处于盈利状态
套期保值策略
• 股东：德意志银行、Dresdner银行、戴姆勒奔驰、 安联、科威特投资局
• MGRM（MG Refining and Marketing）是MG在美 国的分支机构，负责炼油与营销事务
• 91年，雇佣了Benson先生，进入衍生物市场， Benson先生的交易策略导致了巨额亏损
公司的战略目标及市场机会
德国金属公司套期保值案例
主要内容
• 背景 • 交易结构 • 套期保值策略 • 导致亏损的市场状况 • 期限不匹配 • 客户的Cash-out期权 • 为什么物理储藏是可行的？ • 为什么公司不可以借贷？ • 冲突的会计准则 • 结论
Metallgesellschaft 公司背景
• MG为德国一家跨国公司，德国第14大企业，原来 为金属公司，从1989年开始进入风险管理领域
• 衍生物的总头寸与远期合约的供应量基本相 同
• 三个月滚动套期保值（到期平仓后减去相应 的现货交易量）
• 套期保值比为1:1
Stack和滚动套期保值策略
• Stack套期保值：期货头寸集中在一个特定的 交割月，而不是分散到多个交割月
• 滚动套期保值
• Stack和滚动套期保值在存在正常期货贴水 （backwardation）时会盈利，而存在正常期 货升水时会亏损
交易结构
远期合约空头
Castle Energy
浮动价格
价差期权空头
互换银行
浮动 价格
固定 价格 远期合约多头
MGRW
固定 价格
最终用户
NYMEX
保证金损益
期货多头
期货空头
价差期权多头
价格 变化
远期合约空头
Castle Energy
浮动价格
价差期权空头
互换银行
浮动 价格
固定 价格 远期合约多头
MGRW
• 战略目标：在美国建立一个上下游一体化的石油公司
• 需求：原油最终用户（end users）希望锁定低价石油 供应，具体用户包括汽油的零售商、大的制造业企业、 某些政府实体
• 供给：MGRM认为是一个发展长期客户良机，并取得 盈利，以固定价格向客户提供未来十年的石油产品供 应
• 所有的远期合约在1993年夏季签订，当时油价比较低， 并且呈下跌趋势，价格为当时的现货价格＋3－5美元/ 桶
－当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM面临亏损
Remark：如果不考虑信用风险，未来价格上涨对 MGRM有利
互换与期货的比较
• 不用逐日盯市，因此即使一段时间内价格下 跌，只要交换现金流时，价格又涨回来， MGRM仍然会盈利
• 但是当价格百度文库直走低时，互换银行会要求 MGRM追加抵押物，以降低信用风险
• 信用风险
－当交割（浮动）价格大于固定价格时，互换银 行倾向于违约
固定价格
MGRM
互换 Bank
浮动价格
－当交割（浮动）价格小于固定价格，MGRM倾 向于违约
MGRM与银行的商品互换的市场风险
• 市场风险 －当交割（浮动）价格大于固定价格时，MGRM得到额外收益
MGRM
固定价格
互换 Bank
浮动价格
建立一体化石油业务的举措
• 取得了美国一家石油开采公司(Castel Energy)49％的 股份
• MGRM与Castel Energy达成协议，以浮动价格购买从 93年以后十年的炼油产品，平均每天12600桶/每天
• MGRM还准备基础设施来储存和运输多种多样的石 油产品
MGRM衍生物巨额亏损情况
• 源头：1993年，在石油期货和互换衍生物建 立了大量的头寸，约1.6亿桶石油
• 导火索：1993年下半年，石油价格下跌，导 致了期货交易所要求追加大量保证金和帐面 损失9亿美元
期货价格大跌
• 从93年6月的19美元/桶下降到93年12月15美元/桶
93年6月
93年12月
MGRM母公司的反应
• 母公司反应：用欧洲管理人员取代了美国子 公司的高层管理人员，新的管理团队清算和 变现余下的合约
• 结果： 导致了高达13亿美元的损失
清算对最终损失的影响
• 正方的观点：套期保值策略存在严重的缺陷， 持有过多衍生物的头寸是损失的主要原因， 套期保值比为1:1
• 反方的观点：清算使得帐面损失转化为实际 的损失，如果不清算，随着时间的推移，石 油价格上升，损失将减少
案例的特色
涉及的衍生工具比较多 • 远期 • 互换 • 期权 • 期货 套期保值与投机 • 期限不一致的套期保值，滚动套期保值 • 套期保值与投机的界限不是泾渭分明的 • 套期保值比的选取是关键
如何规避市场风险
• 理想的情况：对每个月的交割的现货建立相 应的期限的期货头寸与其对冲
• 可行的方法：滚动套期保值 • 选用的工具：短期(3个月)期货合约、场外
商品互换
实际的套期保值方法
现货
期货＝现货×套期保值比
实际的衍生物头寸
• 1993年四季度，NYMEX的期货头寸为0.55亿 桶，场外商品互换的头寸为1－1.1亿桶
交易结构
为期10年的远期合约
• 远期合约：MGRM以固定价格向客户提供 未来十年的石油产品供应，具体用户包括 汽油的零售商、大的制造业企业、某些政 府实体
• 所有的远期合约在1993年夏季签订，当时 油价比较低，并且呈下跌趋势，价格为当 时的现货价格＋3－5美元/桶
远期合约内嵌的期权
• 交易对手持有的期权
为什么在正常期货贴水时会盈利？
• 在存在backwardation时，早交割的期货价格 （或者理解为现货）要高于晚交割的期货价格， 相当于高价卖出要到期的合约，然后低价买入 延期的期货合约
• Stack和滚动套期策略极大依赖于市场是 backwardation还是contango
• 条款：当石油价格高于远期合约价格时， 如果交易对手不执行远期合约，MGRM将 付给如下金额，这时远期合约中止
金额＝0.5×未结清头寸×（临近月期货价 格－合同价格）
MGRM与银行的商品互换的风险
• 信用风险 • 市场风险
MGRM
固定价格 浮动价格
互换 Bank
MGRM与银行的商品互换的信用风险