第09章 资本资产定价模型
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本章要点 ●掌握资本资产定价模型若干假设 ●理解证券市场线 ●了解资本资产定价模型的扩展形式
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资本资产定价模型（CAPM）是现代金融经济学的奠 基石。该模型对资产风险与其期望收益之间的关系给出了 精准的预测。这一关系发挥着两个重要作用。首先，它为 评估各项投资提供了一个基准收益率。举例来说，当我们 分析证券时，会十分关注股票在给定的风险水平下其期望 收益与其“合理”收益之间的差异。
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资本资产定价模型提出的问题是：如果所有的投资者 共享同样的可投资集并用同样的投人组合来绘制有效边 界，投资组合选择将会怎样？显然，他们的有效边界相 同。面对同样的无风险利率，他们会画出同样的切线 CAL，并自然而然地得到同样的风险资产组合P。所有投 资者因此对每个资产 有同样的持有比例。
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资本资产定价模型的一个关键观点是：因为市场组 合是所有风险组合的加总，市场组合内的资产比例也是 投资者的持有比例。所以，如果所有投资者选择相同的 风险资产组合，这个组合一定是 市场组合，即可投资集 中所有资产以市值加权平均得到的组合。因而，基于每 个投资者最优风险资产组合之上的资产配置线实际上就 是图9-lb所显示的资本市场线。这个应用让我们能够就风 险回报 权衡做更多的发挥。
在现实中，不同的投资管理者确实创立了很多不同 于市场指数的风险资产组合。我们认为这部分是由于在 最优资产组合中不同的输入表造成的。尽管如此，共同 基金原理的重要性在于它为投资者提供了一个消极投资 的渠道，投资者可以将市场指数看做一个合理的、最有 效的资产组合。
专栏9-1是一个关于指数化争论的寓言。如果消极策 略是有效的，那么它们倾向于证明交易和研究费用没有 减少收益，也没有产生不好的结果。
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9. 1 资本资产定价模型概述 资本资产定价模型是基于风险资产期望收益均衡基础
上的预测模型。哈里•马科维茨于1952年建立了现代投资 组合选择理论。12年后，威廉•夏普、约翰•林特纳与简•莫 森胃将其发展为资本资产定价模型。从马科维茨的投资组 合选择理论发展到资本资产定价模型经历了一个较长的过 程，这说明资本资产定价模型并不是一朝一夕就可以一蹴 而就的。
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在这里，所有投资者持有的市场投资组合都建立在相 同的输入表之上，因此它们能体现出证券市场中所有的相 关信息。这意味着投资者无须进行复杂的证券分析而直接 持有市场投资组合及可得到的有效资产组合（当然，如果 每个人都采用这样的资产组合而没有人进行证券市场分析 工作的活，以上情形也就不复存在了，关于这一点，我们 将在第11章的市场有效性中再做详尽的讨论）。
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资本资产定价模型的关键是假设所有投资者根据马科 维茨原则最大化组合效用。这就是说，每个投资者都会用 一系列的投入组合（期望收益和协方差矩阵）来绘制包含 了所有风险资产的有效边界，从而通过绘出有效边界的切 线CAL (资产配置线）确定一个有效风险组合正如图9-la所 示 (与图7-11相同）。所以，每个投资者在可投资集中持 有证券并通过马科维茨扱优化过程来确定持有比例。
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这意味着，如果通用电气公司的股票在每一个普通 的风险资产组合中所占的比例为1%，那么该股票在整 个市场投资组合中的所占的比例也是1%。 这一结论对 每一个投资者的风险资产组合中的任一股票都适用。结 果，所有投资者的最优风险资产组合只是图9-1中市场 投资组合的一部分而已。
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现在假定投资者的最优资产组合中不包含某些公司 的股票，例如不包括德尔塔航空公司的股票，当所有投 资者对德尔塔航空公司股票的需求为零时，该股票的价 格将会相应下跌。当这一股价变得异乎寻常的低廉时， 相比于其他股票，它会变得对投资者有吸引力。最终， 德尔塔航空公司的股价会回升到这样一个水平，使德尔 塔航空公司的股票完全可以被接受进入最优的股票资产 组合。
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因此，投资于市场指数组合这样一个消极策略是有 效的，为此，我们有时把这一结论称为共同基金原理。 共同基金原理就是曾在第7章讨论过的分散化投资的另一 种形式。如果所有投资者可以自由地选择持有与市场组 合相同的风险组合，他们不会反对将市场中的股票替换 为一个持有市场组合的共同基金所持有的股票。
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这样的价格调整过程保证所有股票都被纳入最优资产 组合当中，这说明了所有的资产都必须包括在市场投资组 合之中。唯一的区别在于在怎样的价位上投资者才愿意将 一只股票纳入其最优资产组合。
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9.1.2 消极策略是有效的 在第6章，我们定义资本市场线为资本配置线，它是
由货币市场账户（或短期国债）和市场投资组合构成的， 现在你大概可以清楚地看出：为什么说资本市场线是资本 配置线的一个有趣特例。在资本资产定价模型的简单形式 中，市场投资组合M是有效边界与资本市场线的切点，如 图9-1所示。
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9.1.1 为什Байду номын сангаас所有投资者都持有市场组合
什么是市场投资组合？当我们把单个投资者的资产 组合加总起来时，借与贷将会互相抵消（因为每一个借 入者都有一个与之相对应的贷出者），其加总起来的风 险资产组合的价值等于整个经济中的全部财富，这就是 市场投资组合，用M表示。每只股票在这个资产组合中 所占的比例等于股票的市值（每股价格乘以公司股票总 股数）占股票总市值的比例。
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其次，该模型帮助我们对还没有上市交易资产的期望 收益做出合理的估计。例如，如何对首次公开发行的股票 定价？一个新的重大投资项目使投资者对公司股票的收益 率产生怎样的影响？尽管资本资产定价模型与实际验证的 结论并不完全一致，但其在诸多重要的实践应用中的精确 度得到了普遍认同，并且具有较强的洞察力，使其得到了 广泛应用。
第3部分 资本市场均衡
第9章 资本资产定价模型 第10章 套利定价理论与风险收益多因素模型 第11章 有效市场假说 第12章 行为金融与技术分析 第13章 证券收益的实证依据
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第9章 资本资产定价模型
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本章要点 9.1 资本资产定价模型概述 9.2 资本资产定价模型的假设和延伸 9.3 资本资产定价模型和学术领域 9.4 资本资产定价模型和投资行业
本章要点 ●掌握资本资产定价模型若干假设 ●理解证券市场线 ●了解资本资产定价模型的扩展形式
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资本资产定价模型（CAPM）是现代金融经济学的奠 基石。该模型对资产风险与其期望收益之间的关系给出了 精准的预测。这一关系发挥着两个重要作用。首先，它为 评估各项投资提供了一个基准收益率。举例来说，当我们 分析证券时，会十分关注股票在给定的风险水平下其期望 收益与其“合理”收益之间的差异。
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资本资产定价模型提出的问题是：如果所有的投资者 共享同样的可投资集并用同样的投人组合来绘制有效边 界，投资组合选择将会怎样？显然，他们的有效边界相 同。面对同样的无风险利率，他们会画出同样的切线 CAL，并自然而然地得到同样的风险资产组合P。所有投 资者因此对每个资产 有同样的持有比例。
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资本资产定价模型的一个关键观点是：因为市场组 合是所有风险组合的加总，市场组合内的资产比例也是 投资者的持有比例。所以，如果所有投资者选择相同的 风险资产组合，这个组合一定是 市场组合，即可投资集 中所有资产以市值加权平均得到的组合。因而，基于每 个投资者最优风险资产组合之上的资产配置线实际上就 是图9-lb所显示的资本市场线。这个应用让我们能够就风 险回报 权衡做更多的发挥。
在现实中，不同的投资管理者确实创立了很多不同 于市场指数的风险资产组合。我们认为这部分是由于在 最优资产组合中不同的输入表造成的。尽管如此，共同 基金原理的重要性在于它为投资者提供了一个消极投资 的渠道，投资者可以将市场指数看做一个合理的、最有 效的资产组合。
专栏9-1是一个关于指数化争论的寓言。如果消极策 略是有效的，那么它们倾向于证明交易和研究费用没有 减少收益，也没有产生不好的结果。
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9. 1 资本资产定价模型概述 资本资产定价模型是基于风险资产期望收益均衡基础
上的预测模型。哈里•马科维茨于1952年建立了现代投资 组合选择理论。12年后，威廉•夏普、约翰•林特纳与简•莫 森胃将其发展为资本资产定价模型。从马科维茨的投资组 合选择理论发展到资本资产定价模型经历了一个较长的过 程，这说明资本资产定价模型并不是一朝一夕就可以一蹴 而就的。
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在这里，所有投资者持有的市场投资组合都建立在相 同的输入表之上，因此它们能体现出证券市场中所有的相 关信息。这意味着投资者无须进行复杂的证券分析而直接 持有市场投资组合及可得到的有效资产组合（当然，如果 每个人都采用这样的资产组合而没有人进行证券市场分析 工作的活，以上情形也就不复存在了，关于这一点，我们 将在第11章的市场有效性中再做详尽的讨论）。
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资本资产定价模型的关键是假设所有投资者根据马科 维茨原则最大化组合效用。这就是说，每个投资者都会用 一系列的投入组合（期望收益和协方差矩阵）来绘制包含 了所有风险资产的有效边界，从而通过绘出有效边界的切 线CAL (资产配置线）确定一个有效风险组合正如图9-la所 示 (与图7-11相同）。所以，每个投资者在可投资集中持 有证券并通过马科维茨扱优化过程来确定持有比例。
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这意味着，如果通用电气公司的股票在每一个普通 的风险资产组合中所占的比例为1%，那么该股票在整 个市场投资组合中的所占的比例也是1%。 这一结论对 每一个投资者的风险资产组合中的任一股票都适用。结 果，所有投资者的最优风险资产组合只是图9-1中市场 投资组合的一部分而已。
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现在假定投资者的最优资产组合中不包含某些公司 的股票，例如不包括德尔塔航空公司的股票，当所有投 资者对德尔塔航空公司股票的需求为零时，该股票的价 格将会相应下跌。当这一股价变得异乎寻常的低廉时， 相比于其他股票，它会变得对投资者有吸引力。最终， 德尔塔航空公司的股价会回升到这样一个水平，使德尔 塔航空公司的股票完全可以被接受进入最优的股票资产 组合。
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因此，投资于市场指数组合这样一个消极策略是有 效的，为此，我们有时把这一结论称为共同基金原理。 共同基金原理就是曾在第7章讨论过的分散化投资的另一 种形式。如果所有投资者可以自由地选择持有与市场组 合相同的风险组合，他们不会反对将市场中的股票替换 为一个持有市场组合的共同基金所持有的股票。
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这样的价格调整过程保证所有股票都被纳入最优资产 组合当中，这说明了所有的资产都必须包括在市场投资组 合之中。唯一的区别在于在怎样的价位上投资者才愿意将 一只股票纳入其最优资产组合。
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9.1.2 消极策略是有效的 在第6章，我们定义资本市场线为资本配置线，它是
由货币市场账户（或短期国债）和市场投资组合构成的， 现在你大概可以清楚地看出：为什么说资本市场线是资本 配置线的一个有趣特例。在资本资产定价模型的简单形式 中，市场投资组合M是有效边界与资本市场线的切点，如 图9-1所示。
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9.1.1 为什Байду номын сангаас所有投资者都持有市场组合
什么是市场投资组合？当我们把单个投资者的资产 组合加总起来时，借与贷将会互相抵消（因为每一个借 入者都有一个与之相对应的贷出者），其加总起来的风 险资产组合的价值等于整个经济中的全部财富，这就是 市场投资组合，用M表示。每只股票在这个资产组合中 所占的比例等于股票的市值（每股价格乘以公司股票总 股数）占股票总市值的比例。
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其次，该模型帮助我们对还没有上市交易资产的期望 收益做出合理的估计。例如，如何对首次公开发行的股票 定价？一个新的重大投资项目使投资者对公司股票的收益 率产生怎样的影响？尽管资本资产定价模型与实际验证的 结论并不完全一致，但其在诸多重要的实践应用中的精确 度得到了普遍认同，并且具有较强的洞察力，使其得到了 广泛应用。
第3部分 资本市场均衡
第9章 资本资产定价模型 第10章 套利定价理论与风险收益多因素模型 第11章 有效市场假说 第12章 行为金融与技术分析 第13章 证券收益的实证依据
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第9章 资本资产定价模型
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本章要点 9.1 资本资产定价模型概述 9.2 资本资产定价模型的假设和延伸 9.3 资本资产定价模型和学术领域 9.4 资本资产定价模型和投资行业