2018年建筑行业中设VS苏交科分析报告

2018年建筑行业中设VS苏交科分析报告
2017年12月
正文目录
历史及财务：上市/改制助苏交科完成超越，两者盈利有望提升 (4)
历史比较：两者历史沿革相似，苏交科率先享受改制红利 (4)
毛利率提升趋势渐显，费用率在未来有望下降 (5)
订单收入比均不断提高，中设未完工存货提供额外业绩储备 (8)
发展路径对比：内生外延殊途同归，领域/渠道拓展顺利 (10)
现阶段中设更加侧重于内生发展，苏交科外延收购频率更高 (10)
对标AECOM，二者均致力于打造工程全领域全过程平台 (12)
二者皆重点布局环保领域，但发展思路有所差异 (15)
总结：传统/新兴业务助力高增长，低估值凸显投资价值 (18)
公路投资高增长促主业高增长，环保业务市场空间大 (18)
二者估值同处历史低值，中设解禁影响有限，投资价值凸显 (20)
图表目录
图表1：全国公路固投完成额（亿元）及同比增速 (4)
图表2：江苏省公路固投完成额（亿元）及同比增速 (4)
图表3：苏交科与中设集团过去五年综合毛利率变化情况 (5)
图表4：两公司勘察设计业务毛利率（左）及收入占比（右）变化情况 (5)
图表5：两公司检测业务毛利率（左）及收入占比（右）变化情况 (5)
图表6：两公司项目管理业务毛利率（左）及收入占比（右）变化情况 (5)
图表7：中设集团交通规划设计院2016 年国内新承接业务额区域分布 (6)
图表8：苏交科省外业务的收入、收入占比和毛利率 (6)
图表9：中设集团省外业务的收入、收入占比和毛利率 (6)
图表10：两公司历史期间费用率（%）对比 (7)
图表11：两公司历史管理费用率（%）对比 (7)
图表12：两公司历史销售费用率（%）对比 (7)
图表13：两公司历史财务费用率（%）对比 (7)
图表14：苏交科历史年份新签工程咨询订单情况 (8)
图表15：中设集团历史年份新签工程咨询订单情况 (8)
图表16：两公司历史工程咨询业务收入（亿元）与订单收入比（右） (9)
图表17：主要交通设计上市公司2016 年存货、存货占总资产比重及存货占收入比重..9 图表18：三公司历史存货占总资产比例（%） (9)
图表19：三公司历史应收账款占总资产比例（%） (9)
图表20：苏交科过往并购一览 (10)
图表21：中设过往并购一览 (10)
图表22：两公司历史母公司营收（左）及同比增速（右） (11)
图表23：两公司历史母公司净利润（左）及同比增速（右） (11)
图表24：全国勘察设计企业历年完成合同额变动情况 (11)
图表25：2016 年以来设计类公司并购案例基本情况 (12)
图表26：2015 年设计类公司并购案例基本情况 (12)
图表27：苏交科历史股价走势及并购历程 (12)
图表28：中设集团历史股价走势及并购历程 (12)
图表29：苏交科业务架构图 (13)
图表30：中设集团业务架构图 (13)
图表31：AECOM 全流程服务模块及公司相应力量对比 (14)
图表32：2016 年全国工程勘察设计企业勘察设计收入前20 名 (14)
图表33：中设及苏交科环保业务架构 (15)
图表34：中设集团环境类业务历史代表工程 (16)
图表35：公司环保检测-治理全产业链服务业务平台架构 (17)
图表36：各省十三五交通规划关键数据一览 (19)
图表37：公司收购TA 能够完成的战略意图 (20)
图表38：两公司PE（FY1）历史波动情况（倍） (21)
图表39：A 股主要设计咨询公司2017 年Wind 一致预测PE（倍） (21)
图表40：苏交科历史总股本变动情况（亿股） (21)
图表41：中设集团历史总股本变动情况（亿股） (21)
图表42：苏交科历次解禁与公司股价走势 (22)
图表43：可比公司估值表 (22)
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
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2011
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2016
2001
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2016
历史及财务：上市/改制助苏交科完成超越，两者盈利有望提升
历史比较：两者历史沿革相似，苏交科率先享受改制红利
中设集团成立时间更早，早期实力更强，但苏交科通过更早改制实现赶超。

中设集团前身 为 1966 年 8 月由江苏省交通厅成立的事业单位交通省交通规划设计院，2005 年 8 月响应 国家政策改制为员工持股的有限责任公司，2010 年完成公司股份制改革，最终于 2014 年 10 月上市。

苏交科与中设集团发展历程十分类似，其前身为 1978 年江苏省交通厅成立的 江苏省交通科学研究院，其于 2002 年由事业单位改制成为有限公司，08 年实质性完成股 份制改革，并最终于 2012 年 1 月上市。

两公司在发展历程上高度相似，但苏交科较早的 改制明显对其发展产生了重大推动作用。

苏交科在 02 年改制时净资产仅 0.2 亿元，参与 认购股份的员工总计 79 人，而中设集团在 05 年改制时净资产 1.64 亿元，参与认购股份 的员工总计 219 人，我们预计即使在 2002 年时中设集团前身的规模也远大于苏交科，而 在 2012 年苏交科上市时，苏交科净资产已达到 14.27 亿元，中设集团 5.67 亿元，我们认 为率先改制为苏交科实现超越提供了重要条件。

改制后随之而来的行业持续高景气进一步加速了两者的发展进程，而在两者上市时，整个 公路建设行业也处于相对较好的时期。

苏交科 02 年改制后迎来了 03-05 年、08-10 年两 次全国和江苏公路建设的大提速，而中设集团改制后也经历了后一次行业景气度快速提升， 行 业 高 景 气 叠 加 企 业 活 力 得 以 释 放 是 历 史 上 两 者 快 速 发 展 的 重 要 条 件 。

苏 交 科 于 2010-2011 年间申请上市，彼时虽然全国公路投资已过 2009 年增速顶点，但无论是全国 还是江苏省公路投资增速仍保持在较高水平。

而中设集团申请上市的 2013-2014 年间，全 国及江苏省公路投资增速在经历了 2012 年和 2011 年的大跌后，正处于为时两年的触底 回升的阶段。

历史上行业的快速发展为两者最终上市创造了良好的条件。

图表1： 全国公路固投完成额（亿元）及同比增速
图表2： 江苏省公路固投完成额（亿元）及同比增速
(亿元) 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000
全国公路固投（亿元） 同比增速（%）
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%
0%
(亿元) 600 500 400 300 200 100
江苏公路固定资产投资（亿元） 同比增速（%）
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%
交通设计民营双雄均在巩固自身优势的同时不断进行业务和地域拓展，本文通过对二者发 展路径的对比，拟进一步揭示二者未来的发展趋势。

苏交科与中设集团是交通（路桥）工 程勘察设计企业中的民营龙头，也是仅有的两家拥有勘察设计综合甲级资质的民营设计公 司。

在此前苏交科的《内外并举高成长，环检加速再腾飞》报告中，我们已对苏交科和国 际巨头 AECOM 的发展历程进行了深度对比，认为苏交科在通过并购及内生发展不断拓宽 业务范围和经营地域的情况下，未来其有可能领先同行率先成为类似 AECOM 的工程全过 程模块化服务商。

中设集团上市晚于苏交科，上市后亦取得了快速发展，我们通过对比其 与苏交科的发展路径，发现虽然其在发展方式上更加侧重于内生增长，但其战略目标与苏 交科类似。

我们认为目前已经体现在苏交科身上的发展亮点短期内也有望对中设集团产生 积极影响，而二者的业绩快速增长也有望持续。