Behavior Finance 复旦行为经济学

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• 中国股市平均换手率远高于发达股市的平 均水平。也就是说每只股票在一年之中被 转手交易了3-4次以上，即每只股票平均持 有期只有3-4个多月。而在其他主要发达股 市中，股票的持有期限平均是在两年左右， 新加坡与加拿大股市更是长达3年之久。
• 中国股市波动(50%) 也远高于发达国家 (10%-20%)。
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四种风险
• 基本面风险 关于某只股票基本价值的一些坏消息，
引起股票进一步下跌导致损失。而且替代 性证券很少是完美的，经常是高度不完美 的，使得消除所有基本面风险成为不可 能。
• 比如: 福特汽车的基本价值 $20， 现跌到 $15，理性投资者会买进福特股票，同时为 规避风险，卖空替代股票通用汽车。
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实证
• 孪生股权(twin shares)
1907年皇家荷兰（在美国和纽芬兰交
易）和壳牌运输（在英国交易）按60：40
的基率同意合并他们的股权，但仍保留为
分离的实体。如果价格等于基本价值，皇
家荷兰的股权价值应总是壳牌股权价值的
1.5倍。Froot and Dabora(1999)发现两者
的股权价值之比严重偏离1.5，而且，皇家
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噪声交易者风险
指被套利者利用的误价在短期内恶化的风险。此思想由 De Long et.al（1990a）提出。即使某只股票拥有完美的 替代性证券，套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消 极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。
许多套利者是短视的而非有长远视野的。这是因为许多套 利者——职业资产组合经理人——不是管理自有资金，而 是代客理财。用Shleifer and Vishny(1997)的话说，这是 “大脑与资本的分离”。这种代理特征有重要的后果
荷兰按平价有时35%被低估，有时15%被
高估。
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• 编入指数（index inclusions） S&P500中的一个公司离开指数通常是
因为被兼并或破产而换入另外一家公司。 Harris and Gurel(1986) 和Shleifer(1986)发 现一个显著的事实：当一只股票被编入指 数时，它的价格平均暴涨3.5%，而且这种 暴涨是持久的。这种现象的引人注目的实 例之一是，当Yahoo（雅虎）！，被编入指 数时其股票单天暴涨24%。
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• 执行成本 恰当地运用利用误价的策略经常是很
困难的。许多困难与卖空证券有关，而这 是套利者为了避免基本面风险所必须做的。 对大部分货币管理人——特别是养老基金 管理人和共同基金管理人——卖空是不允 许的。
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• 模型风险 即使一旦误价发生，套利者经常仍然
不能确信这是否真的存在。考虑这种情况 的一种方法是设想在寻求吸引人的机会时， 套利者依赖于一个可以告诉他基本价值的 模型来判断是否误价。然而，套利者不能 确信证券被误价：也可能是模型错了，股 票事实上正确定价了。这种不确定性来源 称之为模型风险，它也会限制头寸。
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理论基础
• 1。 前景理论。
• Kahneman和Tversky(1979)大多数投资者并非是标准金融 投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并 不总是风险回避的。期望理论认为投资者对收益的效用函 数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数，表现为投资 者在投资帐面值损失时更加厌恶风险，而在投资帐面值盈 利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。
• 2、季节效应。季节效应是指在某些特定时 间内进行股票交易可以获得超额收益。比如
French(1980)和Hess(1981)的研究显示，股票在星期一的收益明显为 负值，星期五的收益率明显高于一周内的其它交易日。一年中一月的 股票收益高。
• Cross(1973)和French(1980)研究了S&P500指数收益发现周五取得较 高的平均收益而周一较低。
• 噪声: 指虚假的或者失真的信号，是一种与 投资价值无关的信息。它可能是市场参与 者主动制造的信息，也可以是参与者判断 失误的信息。
• 噪声交易者就是不拥有内部信息却非理性 地把噪音当成有效信息进行交易的人。
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• 这种观点基于两个主张：首先，只要偏离 基本价值——较简单地说，误价 （mispricing）—一一个有吸引力的投资机 会产生了。其次，理性交易者将立即抓住 机会，因此纠正了误价。
• 该理论主要解决投资者如何衡量不同的投资风险以及如何合理组合自 己的资金以取得最大收益问题。
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• 假设市场是有效的，投资者能够得知金融 市场上多种收益和风险变动及其原因。
• 假设投资者都是风险厌恶者，都愿意得到 较高的收益率，如果要他们承受较大的风 险则必须以得到较高的预期收益作为补偿 。风险是以收益率的变动性来衡量，用统 计上的标准差来代表。
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• 但是,20 世纪80 年代对金融市场的大量实 证研究发现了许多现代金融学无法解释的 异象(anomalies) ,为了解释这些异象,一些 金融学家将认知心理学的研究成果应用于 对投资者的行为分析,至90 年代这个领域涌 现了大量高质量的理论和实证文献,形成最 具活力的行为金融学派。
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市场有效性
• Banz(1981)发现小公司股票的收益率在 排除风险因素后依然要高于大公司股票的 收益率。Reinganum(1981)也发现公司规 模最小的普通股票组的收益率要比规模最 大组的收益率高19.8%。Siegl（1998）研 究发现，平均而言小公司股票比大公司股 票的年收益率高出4.7%。
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• 利用前景理论解释了不少金融市场中的异常现象：如股价 溢价之迷(equity premium puzzle)
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2. 行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT)和行为资产定价模型 (Behavioral Asset Pricing Model， BAPM)。一些行为金融理论研究者认为将 行为金融理论与现代金融理论完全对立起 来并不恰当。将二者结合起来，对现代金 融理论进行完善，正成为这些研究者的研 究方向。
有效市场假说
• 投资者是完全理性的，能够完全估计出股票的价 值和价格。
• 即使投资者不是完全理性的，由于交易的随机性， 使得价格不会偏离其基本价值。
• 假设承认非理性交易者(噪音交易者)的行为趋同 使得价格偏离不能冲销，但存在理性的套利者， 他们的套利行为会使价格重新回复到真实价值。
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噪声交易者
( EMH) 进行了wk.baidu.com式表述,布莱克、斯科尔斯和 莫顿(Black-Scholes-Merton) 建立了期权定 价模型(OPM) ,至此,现代金融学已经成为一 门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。
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行为金融学理论简介
• 现代金融理论是建立在套利定价理论、资产组合理论、资 本资产定价模型(CAPM)和期权定价理论基石之上的。这 些经典理论承袭经济学的分析方法与技术，其模型与范式 局限在“理性”的分析框架中，忽视了对投资者实际决策 行为的分析。随着金融市场上各种异常现象的累积，模型 和实际的背离使得现代金融理论的理性分析范式陷入了尴 尬境地。在此基础上，20世纪80年代行为金融理论悄然兴 起，并开始动摇了CAPM和EMH的权威地位。尽管行为金 融学目前还未形成完整的理论体系，但是它通过心理与决 策行为等因素的引入，已经成功地对证券市场的异象进行 了解释。尤为重要的是，行为金融学以其独特的理念，为 投资者提供不少有价值的投资理念和策略。
• ② 在绝大多数时候，市场中理性和非理性 的投资者都是起作用的（而非标准金融理 论中的非理性投资者最终将被赶出市场， 理性投资者最终决定价格)。非理性对价格 的影响是实质性的和长期的。文献称之为 “套利限制（limits of arbitrage).
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历史回顾
• 20 世纪50 年代,冯·纽曼和摩根斯坦(Von Neumann-Morgenstern) 在公理化假设的基 础上建立了不确定条件下对理性人(rational actor) 选择进行分析的框架,即期望效用函 数理论。阿罗和德布鲁(Arrow-Debreu) 后 来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学 分析的基础,从而建立了现代经济学统一的 分析范式。这个范式也成为现代金融学分 析理性人决策的基础。
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• 假定投资者根据金融资产的预期收益率和 标准差来选择投资组合，而他们所选取的 投资组合具有较高的收益率或较低的风险 。
• 假定多种金融资产之间的收益都是相关的 ，如果得知每种金融资产之间的相关系数 ，就有可能选择最低风险的投资组合。
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行为组合理论(Behavioral Portfolio Theory，BPT)
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• ADR’s ADR’s是以信托形式被美国金融机构
持有的外国证券股份，这些股份的收益在 美国交易。在许多情况下，外国公司的 ADR在纽约的交易价格与标的股份在母国 的交易价格非常不同。
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资本市场的异象表现
1、公司规模效应。意指市场价值总额小的公 司股票平均收益率明显大于市场价值大的 股票的平均收益率的现象。
行为金融学
• 行为金融学是金融学、心理学、行为学、 社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭 示金融市场的非理性行为和决策规律。行 为金融理论认为，证券的市场价格并不只 由证券内在价值所决定，还在很大程度上 受到投资者主体行为的影响,即投资者心理 与行为对证券市场的价格决定及其变动具 有重大影响。
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• ①投资者是有限理性的，投资者是会犯错 误的。
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现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory 简称MPT）- 马科维茨
• 该理论认为，有些风险与其他证券无关，分散投资对象可以减少个别 风险（unique risk or unsystematic risk），由此个别公司的信息就显 得不太重要。个别风险属于市场风险，而市场风险一般有两种：个别 风险和系统风险（systematic risk），前者是指围绕着个别公司的风 险，是对单个公司投资回报的不确定性；后者指整个经济所生的风险 无法由分散投资来减轻。
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• 我国的股票投资者大多符合噪音交易者的 特征:
• 1。不具备专业知识，很大程度上受某种” 消息”的影响，
• 2。羊群效应明显，导致市场反应过度
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行为金融学观点
• BF认为资产价格的某些特征最有可能用对 基本价值的偏离来解释，而且这些偏离是 由非理性交易者的存在引起的。
• BF认为即使当一种资产被广泛的误价时， 设计纠正这种误价的策略可能非常有风险 （即下面将要提到的四种风险），使之失 去了吸引力。因此，误价仍是存在。
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1952 年马克威茨(Markowitz) 发表了著名的 论文“portfolio selection”,建立了现代资 产组合理论,标志着现代金融学的诞生。
20 世纪60 年代夏普和林特纳(Sharp， Lintner) 建立并扩展了资本资产定价模型 (CAPM)。
20 世纪70 年代法马(Fama) 对有效市场假说
• 行为组合理论是斯塔曼(Meir Statman)和谢 弗林(Hersh Shefrin)借鉴Markowitz的现代 资产组合理论于2000年首创性地提出的， 它针对均值－方差方法以及以其为基础的 投资决策行为分析理论的缺陷，从投资人 的最优投资决策实际上是不确定条件下的 心理选择的事实出发.
• 该理论打破了现代投资组合理论中存在的
• 范钛和张明善(2002)以随机游走模型为基础，利用近10年的数据对中 国证券市场是否存在周末效应进行实证检验，其结论是中国证券市场 存在周末效应，并且沪市的周末效应更加明显，
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• 股权溢价之谜。股票市场投资与债券市场投资历 史平均水平回报率存在巨大的差额。
• 红利之谜。在1974年纽约城市电力公司（CEC） 准备取消红利支付，该公司的股东大会上，许多 中小股东为此闹事。这一事件是主流金融学所无 法解释的。根据套利定价理论，一美元的红利与 一美元的资本利得并没有什么差异；而在美国的 税收体制下，股利要比资本利支付更高的所得税， 减少股利支付会对股东的境况更好。按照主流金 融学的框架，CEC的股东只会对能源危机对公司 股价的影响敏感，而绝不会对公司暂停红利的支 付如此激动。