4中国股票市场的制度特征

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自由现金流量理论的启示
自由现金流与分类治理

自由现金流本身（FCF）难以计量，导致这一领 域的实证研究匮乏。 自由现金流量理论将企业进行分类治理：分类治 理的思想对公司金融的理论和实务影响重大。 低增长、高现金流的公司会有严重的代理问题。 自由现金流量理论的意义不仅在于提出FCF的代 理问题，而是在于通过分类治理解决低增长公司 的代理问题。
树动 风动 心动

利率大幅降低，但遭遇流动性陷阱。资金难以进 入实体经济，银行信贷负增长。需要培育发展多 层次资本市场。 利率进一步降低的边际效应递减

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投资者情绪的波动
民营企业利润的增长

中国的个人投资者高达80%； 个人投资者的情绪不断剧烈波动； 中国股票市场的波动率比收益率更大； 股市的赌场属性强烈。
IPO审批

降低优质公司的分红比例， 提高低增长公司的分红比例， 加快劣质公司的退市步伐

新公司上市的审批应从关注“会计舞弊 ”到关注“投资价值” 证券发行审批和投资银行（会计-法律金融）
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从自由现金流量理论出发
上市公司分类治理 对公司金融实务的启示
Jensen(1986)的自由现金流量理论指出， 低增长的公司拥有越多的富余资金，代理 人越有可能进行低效率的过度投资。 苹果公司2013年1季度拥有高达1370亿美元 现金。 解决方案：债务约束+控制权市场

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货币政策与股票市场

房地产市场与股票市场

无风险利率是 金融资产定价的核心 中国的无风险利率和货币政策剧烈波动
货币宽松---股票市场和房地产都上涨； 货币存量不变---股票市场和房地产市场有跷跷 板效应； 上海的房地产市场—均值回归效应



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公司分类与现金股利
其他钢铁煤炭有色水泥，强周期，基本都不会获得太好 盈利（高风险低收益） 现金流短缺，低增长
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监管目标的转换，从“融资功能”向“ 投资功能”转换


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2016/6/12
公司治理
企业分类


借鉴证券公司分类治理经验 建立上市公司分类治理模式

中国经济高增长，但大部分国企没有给投资者带 来回报。因为其并非真正的市场经济企业。
民营企业。没有“利益相关者治理”，可以卖壳 。无契约精神。 大多数公司长期不分红。现金分红收益率0.5%， 无契约精神，无长期投资价值。
R EPS EPS Pt 1 EPS
个股的盈利和盈利的加速度决定了单个公司的投 资回报
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宏观经济—上证指数—单个公司
当前环境如何构建投资组合？



宏观经济不等于上证指数；（中国宏观经济过去 十年持续增长，但是上证指数不涨，因为有太多 低效的国有企业），8%盈亏平衡点。 国有企业越补贴越虚，民营企业越补贴越旺 上证指数也不等于单个公司 中国的上证指数由三类公司组成（国企，包装上 市民企，创新型民营企业） 上证指数不涨不妨碍单个公司市值持续增长

低估值，10-20倍市盈率（低风险低收益） 现金流 医药保健 节能环保 电子消费 自动化 高估值 30-45倍市盈率（高风险高收益） 其他钢铁煤炭有色水泥，强周期，买入基本都不 会获得太好盈利（高风险低收益
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医药保健 节能环保 电子消费 自动化 高估值 30-45倍市盈率（高风险高收益） 现金流短缺，高增长，但不同的公司质地有差异
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三类企业不能投资： 国有企业 强周期 高管不持股 这些企业无法有效利用手中现金

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资金紧张、高增长的企业 有投资价值
轻资产公司： 高无形资产、低固定资产 高增长、高毛利 消费品高广告费、制造业高研发费

投资组合的构建： 大盘与个股的关系


大盘由个股组成；大盘即宏观经济影响个 股，但个股同时受到外部环境和自身竞争 力的影响。 个股的回报决定了大盘的回报；



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国企结论：

国企并非越大越好 没有私有化的国企效率难以提高 民营企业不敢增资国企，因为无控制权
中国股票市场与分类定价

国企目前债务缠身 国企目前采用 优质的合并亏损的。
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融资与定价
IPO时企业过度融资

企业融资规模超过需要； 上市公司成为融资平台； IPO融资规模巨大； 再融资市盈率高启； 现金分红收益率0.5%；
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中国经济与中国上市公司
中国股票市场的制度特征

中国经济 中国的上市公司估值 分离
沈红波

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中国经济的发展

中国上市公司的现状
1.家庭联产承包责任制 2.市场经济 3.ＷＴＯ ４.房地产与城镇化 未来： 要素驱动－－投资驱动－－创新驱动


2001年6月，上证指数到达2245点 2013年上证指数仍在2000点徘徊 采用绝对可比口径调整权成分股变化的影响，过 去十年股指累计涨幅为28%，年均涨幅为2.5%； 加上分红等因素，指数投资收益率为40%，年投 资收益率仅为3.4%，远远低于GDP增速和通货膨 胀增速。

低PB-小市值- 大行业； 内生+并购


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国有企业
国企和民企的全要素生产率差异

第一阶段：分拆包装上市； 第二阶段: 国企改革—经济高增长周期 第三阶段：。。
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毛利的差异
结论：Biblioteka 国企毛利与民企差异不大；国企效率低下—代理成本严重； 中国南北车合并效果糟糕； 未来党管国企的混合所有制改革无实效
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为什么上证指数不涨？
中国上市公司的现状
上证指数的标的: 国有企业 周期性企业（产能过剩） 有活力的民营企业 滥芋充数的民营企业

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国有企业代理问题严重 新兴市场投资机会很多（投资价值） 民营企业的代际传递

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2016/6/12
中国股市上涨的三种动力
央行降息

企业利润增长； 央行降息； 投资者情绪波动；
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当前经济确实糟糕（强周期型企业机会不 大，现在没有，以后也没有） 当前经济环境蕴含大量投资机会（新兴产 业与传统产业） 全球新兴市场的共同特征：严重代理成本 与高增长共存

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当期经济环境大致三类

银行 地产 百货 汽车 家电 低估值，10-20倍市盈率（低风险低收益） 现金流稳定，增长稳定
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市场波动
股权分置改革

2006年之前，大股东股份不允许减持和交易； 2006年股权分置改革后，民营企业的大股东股份 可以交易。 大股东解禁后释放利润—并购—减持 大股东质押股份融资 国企不减持不质押
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波动率大于收益率


无做空机制（股指期货—融资融券—个股期权） 市场大幅上涨（超过利润增长幅度）--然后下跌