论文例文

上市公司股权集中度影响因素实证分析

王丽萍

内容提要：本文以上市公司数据为样本对我国上市公司股权集中度影响因素进行了实证分析，通过主成分法、逐步回归、方差分析等多种统计分析方法对样本数据进行检验。结果表明上市公司股权集中度的主要影响因素为持股主体、行业分布和规模，在此基础上笔者还对我国上市公司的治理提出了几点建议。

关键词：股权集中度影响因素实证分析

一、问题提出

股份制公司作为一种企业制度自诞生以来，随着经济的发展和制度的演变不断变化着，与此同时关于股权结构的研究随之不断深入。股权集中度作为股权结构的一个重要组成部分，其研究从未间断过。研究主要集中在股权集中度对公司治理的影响上。Berle和Means （1932）[1]开启了这一方面研究的先河，国外诸多学者均对这方面的研究做出了贡献；国内的学者如孙永祥和黄祖辉（1999）[2]、于东智（2001）[3]、施东辉（2000）[4]等也对这一问题进行了深入细致的研究。研究结论有相同之处，即股权集中度对公司经营治理有重要影响。

现代企业制度的核心是建立完善的公司治理结构。公司所有者与经营者之间的委托与受托关系、股东大会与董事会之间的信任委托与受托关系、董事会与经理层之间的经营委托与代理关系共同构成了公司治理结构的内涵。公司治理不仅成为现代企业制度最重要的框架，而且是企业提高竞争力和经营绩效的必要条件，所以公司治理是现代企业制度得以真正确立的保证。因此，虽然股权集中度被经济学家们视为一种既定现象，但事物之间总是存在联系的，所以本文拟对上市公司股权集中度的影响因素进行分析，从中找出影响股权集中度的主要因素，进而从根源上找出公司治理的主要影响因素

二、文献回顾

1．国外文献回顾

Demsetz和Lehn（1985）[5]使用赫芬戴尔指数来测试股权集中度的影响因素，得出的结论是股权集中度伴随着资产规模的扩大而降低，系统管制强的行业公司股权集中度低于系统管制弱的行业公司股权集中度。Steen和Torbin（1998）选择的自变量主要有公司资产规模、销售增长率、净资产收益率、资本密集度、收益/销售额、R&D支出六个指标来检验股权集中度的影响因素，最后得出结论公司绩效对股权集中度有显著影响，行业与股权集中度存在相关性。Robert H．McGuckin和V．Nguyen（2001）[6]则从劳动力市场对股权集中度影响的角度加以研究，最总得出结论：劳动力市场是影响股权集中度形成的一个重要因素。

2．国内文献回顾

冯根福、韩冰等（2002）[7]通过对深沪两市181家上市公司1996年1月1日至2000年12月31日的数据进行分析，采用多元协方差分析、χ2检验等多种统计分析方法得出的结论是：上市公司绩效、国有股比例、法人股比例、与股权集中度正相关，而募集法人股比例、流通股比例与股权集中度负相关。

目前关于这一问题的研究还比较少，可供参考的文献有限。尤其是国内，由于我国资本市场起步较晚，对这一问题的研究更是匮乏。从研究样本上看，虽然学者们的研究样本量均符合大样本的要求，但所用样本相对于上市公司总体来说仍显单薄，故说服力不强；从研究所涉及变量来看，对于绩效这一重要影响因素在研究中均有涉及，但仅限于销售收入、净利润等利润表因素，而对于经营现金净流这一能反映企业真实赢利能力的现金流量表因素均未涉及；从研究方法上看，国内关于这方面的研究较少，不具有可比性。国外关于这方面的研究相对国内要多，但其研究方法趋于单一，基本上都为简单的回归分析。

因此，本文在扩大样本量的基础上，增加研究变量，并采用主成分分析、逐步回归及方差分析等多种统计分析方法进行分析，以期得到更为接近实际情况的结论。

三、样本数据与变量说明

1．样本选择

本文所选取的样本是在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股上市公司2002年的截面数据。为保证数据的有效性，尽量清除异常样本对研究结论的影响，选取1999年12月31日前上市发行A股的公司949家为原始样本，按以下原则进行样本筛选：（1）从原始样本中剔除某些数据不全的公司；（2）为避免新股的影响，剔除1999年上市的公司；（3）剔除金融企业；（4）剔除99年—2002年之间因信息披露等原因被中国证监会处罚过的公司；通过以上剔出剩余公司数为846家；（5）为避免异常值的影响，从剩余样本中剔除了1999年到2002年四年中被ST的公司，其中1999年的ST公司为35家，2000年的ST公司数为41家，2001年的ST公司数为69家，2002年的ST公司数为96家。

经过上述筛选最后剩余样本数如下：99年样本公司数为811家，2000年样本公司数为805，2001年样本公司数为777家，2002年样本公司数为750家。在此基础上取四年数据的交集，即只要有一年被ST则将其剔除，最终剩余公司数为707家。这样就保证了所选取的样本至少有4年的正常经营期，以便从中找出规律作为上市公司发展的借鉴。最终将2002年707家上市公司的数据作为清洁样本①。

2．变量说明

根据以往实证研究结果和上市公司股权集中度的现状，我们主要从股权集中度、公司规模、股权结构、公司经营业绩五个方面设置具体变量，各变量定义见表1。

表1 变量定义

Panel A：股权集中度变量

Panel B：股权结构变量

Panel C：规模变量

Panel D：公司经营业绩变量

Panel E：行业变量

Panel A：股权集中度变量

本文中的解释变量为股权集中度。实证中涉及股权集中度的指标主要有以下几个：第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例、赫芬戴尔系数（Herfindahl），其中前三个指标主要是从绝对数上衡量股权集中程度，而赫芬戴尔系数既考虑了股权集中程度的高低，又考虑了股权分布的均匀程度。因此，本文选用前五大股东的赫芬戴尔系数作为股权集中度的量化指标。

Panel B：股权结构变量

按上市公司持股主体的不同将股份分为国家股、法人股、内部职工股、流通股，对不同的投资主体分别考虑。

Panel D：公司经营业绩变量

五项业绩指标分别从不同的角度对公司绩效进行评价，既包括利润指标又包括现金流量指标。

Panel E：行业变量

行业主要是根据中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》。它是比较科学的行业分类标准，也是目前用于中国上市公司行业分类的官方标准。分为三级分类，包括13个门类，91个大类和288个中类。由于上市公司集中于制造业，在制造业的门类和大类之间增设了辅助性类别，所以把行业总体分为20个类。其具体分类见表2。