人民币汇率变动与通货膨胀动态走势

一、引言

2007年以来，国内物价不断上涨，以居民消费价格指数（CPI ）衡量的通货膨胀出现近10年来的最高水平。虽然近期在全球金融海啸

冲击下，中国通胀出现下行态势，但由于世界各国普遍大幅降息并且大规模发行流动性，未来一段时期通胀风险依然不容忽视。与此同时，人民币汇率形成机制的改革也在不断深化，人民币在2007年曾一度出现大幅加速升值的态势。而2008年下半年以来，国际金融局势随着全球金融危机发生转变（陈雨露和张成思，

2008），人民币升值趋势也有所放缓。但是从近

来举行的中美战略经济对话可以看到，人民币来自美国的升值压力依然存在。

这种压力似乎与近年来主张以人民币升值来遏制通货膨胀的呼声相得益彰。例如，哈继铭（2007）提出，人民币加速升值是对抗中国通货膨胀“最有效”的方式。Liang 和Qiao （2007）在其研究报告中也指出，人民币大幅快

速升值是解决中国通货膨胀的“惟一”出路，否则中国必须接受高通货膨胀。张葆君和胡宗义（2008）利用理论模型模拟人民币升值与中国通货膨胀的关系，也倾向于支持人民币加速升值的策略。这些研究普遍认为，如果人民币不升值，中国出口贸易就会继续高速增长，贸易顺差将会继续增长，投资也会持续增加，进而导致真实经济产出大大超过潜在经济产出，人们消费需求会随之高涨，从而一定会带来更高的通货膨胀。

但是，即使暂时不考虑全球金融危机对国际收支的影响，这些关于汇率与顺差关系的结论仍然存在争议。例如，McKinnon （2007）的研究表明，人民币加速升值并不能改变中美贸易失衡现状，中国贸易盈余与居民消费及储蓄习惯有关。Cooper （2008）也认为美国的顺差并非由汇率失衡造成，他指出美国的顺差是由金融市场的全球化以及人口的地理位置变迁引致的。当然，McKinnon （2007）与Cooper （2008）的研究重点不是人民币汇率变动与中国

人民币汇率变动与通货膨胀动态走势张成思

作者简介：张成思，曼彻斯特大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院副教授，中国财政金融政策研究中心研究员。

*基金项目：本文是国家社科基金项目“今后几年我国价格波动趋势及其动因研究”

（项目批准号：08CJY048）

的阶段性研究成果。

内容提要：汇率变动对通货膨胀的动态走势是否具有驱动效应，对应着治理通货膨胀的不同政策选择。通过分析1998~2008年期间中国通货膨胀的动态传导机制和驱动因素，表明人民币加速升值并不是平抑这段时期国内通胀的有效策略。本文的实证研究结果暗示，在短期内，人民币汇率的持续大幅波动会影响市场预期，造成国内通货膨胀（或通货紧缩）进一步加大。从长期看，如果人民币继续大幅快速升值，贸易萎缩和资本流出的通缩效应将占主导地位，从而会增加中国经济硬着陆的风险。在全球新型金融危机的背景下，需要在维持汇率稳定的基础上适度增加人民币汇率变化的不可预测性，合理引导市场预期，遵循内外兼顾、动态协调的原则来调整汇率政策。

关键词：汇率变动通货膨胀

通货紧缩

流动性过剩

货币政策

中图分类号：F831

文献标识码：A

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的通货膨胀问题。

近来，国内学者更加关注人民币汇率变动与通货膨胀动态走势之间的关系。例如，贝多广和朱晓莉（2007）的研究较为深刻地认识到人民币升值对通货膨胀的潜在影响。但该研究认为，人民币对外升值会导致国内资产价格的膨胀，而不是体现在传统意义的CPI 上涨。从这个角度看，此观点与Li 和He （2007）的研究结果是一致的，都认为人民币升值会促成流动性过剩，进而推高资产价格，但并未显著影响CPI 通胀率变化。这是否意味着人民币升值与居民消费价格上涨无关？或者进一步加快升值步伐可以将紧缩效应传导到通货膨胀对这些问题的回答需要对通胀动态传导过程及其动因进行全面深入的研究，从而为当前中国宏观政策面临的现实选择探索科学的依据。

有鉴于此，本文从中国通货膨胀动态传导过程和可能的通胀驱动因素分析入手，运用

1998~2008年的季度数据建立动态计量模型，并充分考虑2005年人民币汇率形成机制改革可能

带来的内生性结构变化的影响，对通货膨胀的驱动因素进行实证分析。本文的研究结果显示，

1998~2008年10年间，人民币汇率变化对国内

通胀不存在显著传导效应，而传统的流动性过剩指标（如马歇尔K 指标，即M2与名义GDP 的比率）对CPI 通胀率呈现正向显著的影响，并且总是表现为通货膨胀的先行指标，这种关系在

2005年汇改以后同样具有稳健性。

因此，人民币汇率单向大幅变动并不能从实质上调节国内通胀走势，反而会激发外汇市场的投机行为，造成短期内资本的频繁进出，不利于稳定国内金融市场。2007年，由于人民币一度加速升值，促进了国内流动性过剩，从而影响了市场对物价稳定的信心，造成通胀预期高企。因此以升值遏制通胀的观点不宜推广，加速升值的策略更需谨慎实施。反之，在当前全球新型金融危机背景下，人民币汇率如果持续单向贬值也同样不利于经济的良性发展。

本文的结构安排如下：第二部分介绍流动性过剩背景下的中国通货膨胀动态传导机理，为通胀动态传导机制的实证分析提供必要的理论依据；第三部分运用动态计量模型综合考查流动性过剩因素以及人民币汇率变动是否对我国通货膨胀具有动态传导效应，分析通货膨胀的显著性驱动因素；第四部分剖析相关实证结果的深层含义，阐明人民币升值不能遏制通胀的原因；第五部分总结全文。

二、流动性过剩背景下的

通胀动态传导机理

主张以升值调控通胀的学者认为，中国在

2007~2008年期间的通货膨胀反映了人民币升

值压力，所以通过升值可以解决通胀问题。也就是说，人民币升值对国内通胀有抑制作用。从静态角度看，这似乎是正确的。但从动态角度考虑，这种观点忽视了中国当前通货膨胀动态传导的现实机理，即人民币升值带来的流动性过剩问题所导致的通胀效果远远超过升值对通胀的抑制效应。

在过去几年中，全球各国宽松的货币政策并未导致通胀盛行，全球通货膨胀始终保持在一个温和较低的水平上。例如，图1描绘了中国和美国在1998年~2008年期间季度CPI 通胀率（同比）的时序数据，可以看到，在1998年至今的10年间，中国CPI 通胀率平均只有

1.3％，同期美国的CPI 通胀率为

2.5%左右。根

据国际金融统计报告的数据，同时期世界各主要国家的平均通胀水平一般也都保持在3％以下。

图1

1998年第1季度~2008年第1季度中美CPI 通胀率

数据来源：中国国家统计局、Federal Reserve Bank of St.Louis.

美国CPI 通胀率中国CPI 通胀率

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