公司金融权衡理论与啄食理论
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（2005）最近分析了行业对杠杆的影响，认为行业内 的杠杆比行业间杠杆变化更显著。
13
杠杆和预期通货膨胀率
• Taggart（1985）认为，税收特征意味着负债与预期通 货膨胀率呈正相关。如果预期通货膨胀率越高，负债
税前扣除的实际价值就越高。因此，权衡理论认为杠
杆与预期通货膨胀率呈正相关。 • Frank & Goyal（2007a）表明，杠杆和预期通货膨胀率 之间存在稳健的正相关。
11
杠杆与盈利能力
• 权衡理论预测，盈利丰厚的企业应该有更多的负债。 预期破产成本越低，利息税盾对盈利丰厚企业的价值
就越大。
• 实证研究往往发现盈利能力与杠杆负相关
12
杠杆与行业平均负债比率
• 行业杠杆是企业杠杆的强效预测指标 • Hovakimian等（2001）发现，企业把自身的负债比率
调整到行业负债比率中位数水平。Mackay & Phillips
• 假设投资者和企业可以平等地进入金融市场，并且投
资者被允许在金融市场借债。投资者可以创造出任何 想要的但还没有提供的杠杆，或者投资者可以放弃任 何已有不想要的杠杆。因此，企业的杠杆对企业的市 场价值没有影响
10
• 权衡理论的最早版本来自于对MM定理的争论。如果企业所得税 被纳入到MM不相关定理（1963），那么负债就产生税收收益， 因为负债的税盾作用可以节约税收支出。由于企业的目标函数 是线性的，并且没有负债的抵销成本，这意味着企业100%使用
17
融资缺口与负债比率
• Shyam-Sunder & Myers（1999）研究负债如何对投资 和利润的短期变动作出反应。啄食理论预测，如果投
资超过利润，负债会增加；如果利润超过投资，负债
会下降。假定股利在短期是粘性的
18
• 把融资缺口定义为投资加上营运资金的变化加上股利减去内部现 金流。啄食理论预测，在净债券发行额对融资缺口的回归中，估 计的斜率应该为1。融资缺口斜率系数表示新债券发行由融资缺口 解释的程度。 • Shyam-Sunder & Myers （1999）在157家大企业的样本中，找到 支持这个预测的有力证据，系数是0.75，可决系数是0.68 • Chirinko & Singha（2000年）使用几个例子来说明Shyam-Sunder
(GDP)的比例为131%。尽管远低于美国和英国(约为
200%)，但对一个发展中国家而言，这个数字已经非常 高了，因为发展中国家的正常水平约为50%。
6
•
国家发改委投资研究所研究员王元京告诉《中国经济 周刊》，从企业财务角度上来判断，一般来说，将资
产负债率控制在70%以下是较为合理的，这兼顾了企业
公司金融（研究生教学使用）
No.11
权衡理论与啄食理论
周玮 （西南财经大学）
1
李扬：中国企业负债率远高于发达国家水平
2
• 中国总体来说资产负债表还比较健康，但是有两个问 题很突出。一是中国企业的负债率过高，远高于发达
国家的水平，高于OECD（经济合作与发展组织）国家
的平均水平，我们的比例达到115%，OECD国家平均则 是90%，所以中国的问题只要企业一出问题马上所有问 题都暴露，这是我们的一个大问题。
债务融资。
• 为了避免这种极端的预测，引入负债的抵销成本是必要的。显 而易见的选择是破产成本。Kraus & Litzenberger（1973）提
出了一个经典的命题，最优杠杆反映了负债的税收收益与破产
成本的权衡。 • Myers（1984）认为，根据权衡理论，企业设定了一个目标负 债比率，然后逐步向该目标比率调整。目标负债比率取决于负 债的税盾与破产成本的权衡。
负债风险和利用财务杠杆发展自身两方面的要求。如 果超过这个指标，银行可能从对企业所处行业和自身 情况进行分析，从而审慎放贷。
7
• 也有观点认为，由于中国属于发展中国家，较快的经
济发展可以容忍较高负债水平。海通证券副总裁兼首
席经济学家李迅雷告诉《中国经济周刊》：“这些年 来中国企业的负债一直都比较高，很多企业都在70%以 上，这有其合理的因素，中国经济长期处于上升通道， 负债越高，企业发展的速度越快，当中就存在杠杆的 问题。 • 在采访中，不少研究人士也认为，如果中国经济长期 增长率放缓，企业的负债率应该从高位下降到50%~60%
14
啄食理论（pecking theory）
• Myers（1984）：企业偏好内部融资胜过外部融资，偏 好债务融资胜过股权融资。
15
逆向选择
• 主要的思路是，企业的所有者和经理知悉企业资产的 真实价值和增长机会，而外部投资者只能估计企业的
市场价值。如果经理打算股权融资，那么外部投资者
要问，为什么经理愿意这样做？在许多情况下，价值 高估企业的经理很乐意股权融资，而价值低估企业的 经理则不愿意这样做。 • Cadsby et al.（1990）
的较为安全的水平。
8
企业如何筹集经营所需资金？
• Myers（1984）框架 • 权衡理论（trade-off theory）
• 啄食理论（bankruptcy costs）
9Baidu Nhomakorabea
权衡理论（trade-off theory）
• 现代意义的公司融资理论始于Modigliani & Miller （1958）的资本结构无关论
3
• 中国社科院金融研究所副所长殷剑峰告诉《中国经济 周刊》：“我们做这个报告，希望能客观公平地反映
中国国民和企业的负债水平，给金融改革和决策提供
数据方面的支持。”
4
• 中国社科院4年前的研究表明，2008年中国企业的平均 负债率约为58%，这意味着4年间企业的负债率已经出
现了快速增长。
5
• 全球知名评级机构标准普尔也认为，截至去年底，中 国私人部门(居民和私人企业)债务与国内生产总值
16
代理理论
• 经理偏好内部融资胜过外部融资的思想历史悠久（例
如，Butters，1949）。传统上认为，外部融资需要经 理把投资项目详细解释给外部投资者，从而便于投资 者监督经理。但是经理不喜欢这样，因此宁愿选择留 存收益而不通过外部融资。但是在寻求外部融资时， 没有关于债务融资与股权融资相对使用的直接预测。 后来，这些思想发展成为代理理论，其中Jensen & Mecking（1976）
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杠杆和预期通货膨胀率
• Taggart（1985）认为，税收特征意味着负债与预期通 货膨胀率呈正相关。如果预期通货膨胀率越高，负债
税前扣除的实际价值就越高。因此，权衡理论认为杠
杆与预期通货膨胀率呈正相关。 • Frank & Goyal（2007a）表明，杠杆和预期通货膨胀率 之间存在稳健的正相关。
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杠杆与盈利能力
• 权衡理论预测，盈利丰厚的企业应该有更多的负债。 预期破产成本越低，利息税盾对盈利丰厚企业的价值
就越大。
• 实证研究往往发现盈利能力与杠杆负相关
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杠杆与行业平均负债比率
• 行业杠杆是企业杠杆的强效预测指标 • Hovakimian等（2001）发现，企业把自身的负债比率
调整到行业负债比率中位数水平。Mackay & Phillips
• 假设投资者和企业可以平等地进入金融市场，并且投
资者被允许在金融市场借债。投资者可以创造出任何 想要的但还没有提供的杠杆，或者投资者可以放弃任 何已有不想要的杠杆。因此，企业的杠杆对企业的市 场价值没有影响
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• 权衡理论的最早版本来自于对MM定理的争论。如果企业所得税 被纳入到MM不相关定理（1963），那么负债就产生税收收益， 因为负债的税盾作用可以节约税收支出。由于企业的目标函数 是线性的，并且没有负债的抵销成本，这意味着企业100%使用
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融资缺口与负债比率
• Shyam-Sunder & Myers（1999）研究负债如何对投资 和利润的短期变动作出反应。啄食理论预测，如果投
资超过利润，负债会增加；如果利润超过投资，负债
会下降。假定股利在短期是粘性的
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• 把融资缺口定义为投资加上营运资金的变化加上股利减去内部现 金流。啄食理论预测，在净债券发行额对融资缺口的回归中，估 计的斜率应该为1。融资缺口斜率系数表示新债券发行由融资缺口 解释的程度。 • Shyam-Sunder & Myers （1999）在157家大企业的样本中，找到 支持这个预测的有力证据，系数是0.75，可决系数是0.68 • Chirinko & Singha（2000年）使用几个例子来说明Shyam-Sunder
(GDP)的比例为131%。尽管远低于美国和英国(约为
200%)，但对一个发展中国家而言，这个数字已经非常 高了，因为发展中国家的正常水平约为50%。
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国家发改委投资研究所研究员王元京告诉《中国经济 周刊》，从企业财务角度上来判断，一般来说，将资
产负债率控制在70%以下是较为合理的，这兼顾了企业
公司金融（研究生教学使用）
No.11
权衡理论与啄食理论
周玮 （西南财经大学）
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李扬：中国企业负债率远高于发达国家水平
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• 中国总体来说资产负债表还比较健康，但是有两个问 题很突出。一是中国企业的负债率过高，远高于发达
国家的水平，高于OECD（经济合作与发展组织）国家
的平均水平，我们的比例达到115%，OECD国家平均则 是90%，所以中国的问题只要企业一出问题马上所有问 题都暴露，这是我们的一个大问题。
债务融资。
• 为了避免这种极端的预测，引入负债的抵销成本是必要的。显 而易见的选择是破产成本。Kraus & Litzenberger（1973）提
出了一个经典的命题，最优杠杆反映了负债的税收收益与破产
成本的权衡。 • Myers（1984）认为，根据权衡理论，企业设定了一个目标负 债比率，然后逐步向该目标比率调整。目标负债比率取决于负 债的税盾与破产成本的权衡。
负债风险和利用财务杠杆发展自身两方面的要求。如 果超过这个指标，银行可能从对企业所处行业和自身 情况进行分析，从而审慎放贷。
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• 也有观点认为，由于中国属于发展中国家，较快的经
济发展可以容忍较高负债水平。海通证券副总裁兼首
席经济学家李迅雷告诉《中国经济周刊》：“这些年 来中国企业的负债一直都比较高，很多企业都在70%以 上，这有其合理的因素，中国经济长期处于上升通道， 负债越高，企业发展的速度越快，当中就存在杠杆的 问题。 • 在采访中，不少研究人士也认为，如果中国经济长期 增长率放缓，企业的负债率应该从高位下降到50%~60%
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啄食理论（pecking theory）
• Myers（1984）：企业偏好内部融资胜过外部融资，偏 好债务融资胜过股权融资。
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逆向选择
• 主要的思路是，企业的所有者和经理知悉企业资产的 真实价值和增长机会，而外部投资者只能估计企业的
市场价值。如果经理打算股权融资，那么外部投资者
要问，为什么经理愿意这样做？在许多情况下，价值 高估企业的经理很乐意股权融资，而价值低估企业的 经理则不愿意这样做。 • Cadsby et al.（1990）
的较为安全的水平。
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企业如何筹集经营所需资金？
• Myers（1984）框架 • 权衡理论（trade-off theory）
• 啄食理论（bankruptcy costs）
9Baidu Nhomakorabea
权衡理论（trade-off theory）
• 现代意义的公司融资理论始于Modigliani & Miller （1958）的资本结构无关论
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• 中国社科院金融研究所副所长殷剑峰告诉《中国经济 周刊》：“我们做这个报告，希望能客观公平地反映
中国国民和企业的负债水平，给金融改革和决策提供
数据方面的支持。”
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• 中国社科院4年前的研究表明，2008年中国企业的平均 负债率约为58%，这意味着4年间企业的负债率已经出
现了快速增长。
5
• 全球知名评级机构标准普尔也认为，截至去年底，中 国私人部门(居民和私人企业)债务与国内生产总值
16
代理理论
• 经理偏好内部融资胜过外部融资的思想历史悠久（例
如，Butters，1949）。传统上认为，外部融资需要经 理把投资项目详细解释给外部投资者，从而便于投资 者监督经理。但是经理不喜欢这样，因此宁愿选择留 存收益而不通过外部融资。但是在寻求外部融资时， 没有关于债务融资与股权融资相对使用的直接预测。 后来，这些思想发展成为代理理论，其中Jensen & Mecking（1976）