公司并购与重组课程大纲

公司并购与重组

Ⅰ并购简介

一、并购的基本概念

定义

兼并、征购、合资（joint ventures）、联盟、股权收购（竞价标购tender offers）、接管等，所有涉及所有权和控制权的变化，都是并购。

因而，只要是资本市场的交易，导致了股权结构和控制权和变化，均为并购。即使只收购了某一公司百分之一的股份，也叫并购，毕竟这种收购导致了股权的转移。虽然从公司的角度强调对公司的整体控制，但实际上，市场环境对股权的转移均有限制，如防止垄断等。因此，并购实际上寻求的主要是控制权。而且，从资本的角度看，买与卖没有区别，都是并购行为。

股权和控制权变化的基本途径

合并：

常见，是友好的方式，通过谈判交易。一定要通过双方董事会和股东会的同意。例如：AOL并购Time Warner，沃达丰并购曼纳斯曼，HP收购康柏，Lenovo收购IBM的PC业务。竞价标购：

要约购买股份。直接在出价人与目标公司的股东之间交易。其关键在于，一方突然宣布，含有敌意收购的性质。这种方式迂回绕过目标公司的管理层，多用于敌意收购，可能是不公平或附条件的。例如SABMiller收购哈啤，新闻集团收购道琼斯。

公开市场采购：

并购中常用的操作方式，先在股票市场上默默购入目标公司的股份，建立立足点（toeholds）。证券法对此有严格的限制。（如中国证券法规定：持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。此后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，还应进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。）同时，法律还设定了强制收购制度。（如中国证券法规定：持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。）这些制度设计的目的，一方面是为了保护小股东的权益，另一方面兼顾了推进并购交易的考量。

代理权：

即通过代理人收集投票权。将一部分股东的投票权集合到一起，用以对抗另一部分股东。其成功率比较低。

其他方式：

私人收购。联盟和合资。

并购的分类

横向并购

在同一行业的公司之间进行，包括生产扩张和市场的扩张。动机是获得更大的市场份额

。由于横向并购可能导致行业垄断，很多国家对些有限制。

纵向并购

产业链上下游公司之间进行。动机一是使本企业的供应链充分得到满足；二是解决信息不对称问题，获得信息效率。特别是上下游企业信息严重不对称的行业，收购公司通过并购目标公司，彻底了解有关信息。

多元化

互不相关的企业之间的结合。动机主要是使企业业务实现良好组合，降低企业的风险。但问题在于，两个彼此互补性强的企业的结合，可能产生一加一大于二的效应。而多元化则达不到这一目的，因为这种方式没有产生协同效应（除了财务上的以外，但财务上的协同又不是并购的目的）。60年代在美国流行，到80年代出现反多元化，目前已不是主流。但新兴市场从80年代开始疯狂的多元化，以日韩企业为代表。对此最大的冲击是亚洲金融危机。中国最早是首钢。目前国内的趋势是组建金融控股公司，主要是由政府主导的。

一般理论：公司价值链

这是按照公司价值链对并购的另一种划分。任何一个产业，都能按价值创造的机会链接起来。把价值链分为：原料采购→加工生产→市场营销→分销→售后服务五个阶段。其中沿箭头方向为前向整合，反箭头方向为后向整合。

例如：作为网络设备制造商的思科，先收购内容提供商Bloomberg，进而收购门户网站Yahoo。国内企业如作为内容提供商的盛大收购门户商新浪。都属于前向整合。

很少有现代企业把这些价值链的各个环节弄到一起，而是只作其最擅长的一段。企业的冲动在于，站到整个价值链的高端，获取更高的利润。因为价值链低端的企业赚得最少。因而，多数情况下出现的是前向整合。但并非所有的行业都是前向整合更好，如电影业，就多是出版发行人向后整合。

这种分类把并购与价值创造联系在一起，有更强的指导意义。

中国的企业现在集中于生产环节，处于价值链的低端，缺乏品牌、渠道。今后中国的并购将以前向整合为主，向价值链后向延伸。近来的例子，如温州鞋业制造厂家，开始收购意大利皮鞋品牌。更极端的例子是关于中国制造业收购沃尔玛的设想，其出发点在于如果沃尔玛在中国企业手中，则中国人掌握卖什么、卖多少的主动权，荒谬之处是，如果这样，沃尔玛也就不成其为沃尔玛了。

实例：PC产业的微笑曲线

中国的PC制造业多集中于组装生产领域，属于薄利环节。企业要向更高端的价值附加位阶延伸，向后延伸到研发阶段，向前延伸到品牌营销阶段。在坐标图上，形成明显的微笑曲线。

二、并购行为的回顾

并购史上的波浪形

并购是与资本市场紧密联系在一起的。因此，讲到并购，就必然与美国的资本市场相联系。以美国为例，并购历史呈波浪形发展，大致经历了五次波浪。在这五波之间，并购市场比较沉寂。这种情况，在全球范围内很具代表性。

第一波：横向整合。1897年－1904年。以JP Morgan创建美国钢铁公司为代表。其驱动力是提高企业效率，谢尔曼反垄断法执行比较宽松，西部的大迁移。

第二波：垄断的不断增长，更进一步的横向整合。1916－1929年。以Middle west Utiluties控制39个州的公用事业代表。其驱动力为一战后的繁荣。破灭于大萧条。

第三波：金融创新，多元化领域。1965－1969年。以Gulf和Western在五年内收购80家公司为代表。驱动力是金融创新和多元化的出现，PE成为重要的指示器。

第四波：范围缩减。1981－1989年。以RJR Nabisco被私人收购为代表。特点是LBO 和MBO的出现，尤其是前者。驱动力是里根政府的减税政策，坚持自由市场；垃圾债券市场的表现；外资进入美国M&A市场。

第五波：巨形并购。1992—2000年。AOL以高达10亿美元收购Time Warner。驱动力是美国的经济繁荣和大牛市；高科技产业的出现；产业整合；金融资本的发展。

影响当今M&A的重要因素

●流动性过剩

●SWFs：政府主导的主权投资基金。发达市场对此评价多为负面的，多认为这些基金

投向主要是在人权、民主方面记录不良的国家。如对于中国向苏丹的投资。

●科技的变化

●全球化

●国际间国家对经济干预的减少（deregulation）

●活跃的欧洲市场

●中国和印度经济的快速发展

●全球范围的外包和整合

三、为什么并购？

Jensen的产能过剩理论：公司环境的历史考察

Jensen在AFA高峰会议上提出，回顾历次工业革命，强调技术进步的影响。要点在于，由于技术的进步，导致某一阶段、某一行业高速发展。资本追逐利润的天性，使得大量资本迅速集聚于某一产业，更加促进该行业的发展，大量企业在此行业涌现。这一发展达到一定水平后，在这一行业必然出现产能过剩。产能过剩出现后，必然要降低企业数量。这种现象历史上都是集中于某一特定的历史阶段，集中于某些特定的行业。

Jensen考察了三次工业革命的历史。第一次工业革命，起源于英国十八世纪晚期，新能源的广泛应用。第二次工业革命，十九世纪晚期，源于铁路、电报、蒸汽轮船、海底电缆等现代运输和通讯技术的应用，快速零售包装技术，大量的生产和分销系统的采用。当代工业革命，源于高科技的发展，信息技术的发展，政治经济的革命，如社会主义国家向资本化过渡，全球贸易，牛市和随后的股市泡沫破裂。这三大阶段的实证，验证了他的产能过剩理论。

四种因素影响并购交易

如何重振公司控制体系？应对两大挑战：解决产能过剩问题和提高生产效率。不仅要求公司内部治理结构，而且要求外部治理结构。并购作为一种企业生存的选择而流行。

资本市场：自1970年代以前，资本市场和公司交易急速发展。自1940年代到1970年代，法律对资本市场进行严格的约束。

生产和要素市场：作为一种治理工具反应过缓。

法律、政策和行政手段：时间消耗过大，在私人利益和社会成本之间难以兼顾，作出反应迟缓。