国内可交换债市场简介

国内可交换债市场简介

文章转自：华菁固收

一、可交换债简介可交换债是一种股债结合的金融产品。根据《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》中的定义，可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。因此，可交换债与传统可转债（下称“可转债”）、优先股同属股债结合的金融产品。可交换债与可转债又有一定区别。首先，可转债是上市公司发行的，而可交换债是上市公司股东发行的；其次，可转债转股来源是上市公司新发股票，会摊薄股权，而可交换债换股来源是上市公司股东持有的存量股票，并需要以标的股票作质押，因此会受到其持股总量限制；最后，尽管发行可交换债的结局只有减持和融资，不过其背后的目的则相当广泛，其条款也变化多样，更加复杂。可交换债背后是供需双方的博弈。发行人选择可交换债的一大目的是低成本融资，相对于股权质押融资时对股票价值的打折，可交换债的融资额度更高，成本略低。发行人也可以通过可交换债实现减持，相对于大宗减持，可交换债对市场的影响不大，并可以在解禁期过后有序减持。而对于投资者而言，可交换债具备债性和股性，在享受票息收益的同时也

有一定的期权价值。私募可交换债则流动性不佳，通常有换股、到期、赎回和回售等四种结局，其票息通常较高，发行人也会采取措施来吸引投资者关注。可交换债的条款设置十分灵活。可交换债的基本条款与普通债券类似，如发行规模、票面金额与发行价格、债券期限、票面利率、付息的期限和方式等等，而换股条款、修正条款、赎回条款、回售条款等则是可交换债独特的条款，另外可交换债还会有质押股票担保以及少数存在的外部担保等増信措施。我们可以从可交换债发行的募集通知书以及相关公告上看到其条款设置。可交换债的发行规模分布较为广泛，可以根据不同发行人需求而定，期限以2到3年居多，票面利率一般是私募高于公募，分布也较为广泛，部分会设置累进利率和补偿利率，给长期持有的投资者以补偿，付息频率一般是一年一次，少数为一年两次。换股条款会说明标的正股、初始换股价、换股期限和换股价格调整等事项。如13福星债的标的正股为福星晓程，其初始换股价为25.65元，换股期为自本期私募债券发行结束之日起满6个月后的第1个交易日起至本期私募债券摘牌日止。我们可以根据其条款内容计算其换股平价以及换股溢价率。

换股平价= （票面金额/ 换股价格）* 正股股价换股溢价率= （债券价格–换股平价）/ 换股平价

换股平价是假设可交换债可以立刻换股能获得的股票价

值，而换股溢价率则反映了债券价格对平价的溢价水平，此外，我们还可以计算可交换债的纯债价值，即将其当做普通债券持有到期能获得的现值。换股价格调整如14宝钢EB规定在本次发行之后，当公司因送红股、转增股本、增发新股（不包括因可转债转股增加的股本）、配股或派发现金股利等情况使公司股份发生变化时，将按照标准化的方式调整，具体计算方法在募集说明书中均有披露。修正条款会规定债券换股价格在一定条件下的修正方式，与换股条款中的换股价格条款不同，修正条款是针对股价市场化波动（非除权除息）而设置的条款。最为常见的修正条款为向下修正条款，即当股价低于初始换股价的一定比例后对换股价进行向下修正，通常作用期为换股期内。如15新钢EB规定在本次可交换债券换股期内，当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的90%时，发行人董事会有权决定换股价格是否向下修正。我们简单表示为【10/20,90%】。

当然，也存在特别的修正条款，如向上修正条款，16万泽02在设置下修条款的同时，也设置了上修条款，即在任意连续二十个交易日中有十个交易日的收盘价高于当期换股价格的130%时，公司董事会（或董事会授权的机构/人士）有权决议换股价格向上修正方案。设置了上修条款的可交换债并不多见，主要有16万泽02、16飞投03等。

下修条款也有特例，如15名轩03设置的换股期前下修，条款内容为在本次可交换公司债券进入换股期的前3个月内，当标的股票任意连续20个交易日收盘价均价的110%低于当期换股价格时即触发换股价格向下修正条款，发行人有权在5个交易日内决定是否执行换股价格向下修正条款。又或者15东集01、15东集EB设置的换股期前自动下修条款，15东集01规定在本期可交换公司债券进入换股期前10个交易日中至少有5个交易日的收盘价低于初始换股价格的70%时，本期可交换公司债券的初始换股价格将自动向下修正。也有像16莱钢EB设置的换股期内自动下修条款，即在本次可交换债券换股期内，当标的股票在任意连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，换股价格自动向下修正。赎回条款同样设置灵活。常见的赎回条款是换股期内的有条件赎回，如15雅本债规定换股期内，当下述情形的任意一种出现时，发行人有权决定按照债券面值的（100%+应计利息）赎回全部或部分未换股的本期债券：A、换股期内，如果雅本化学股票价格任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否赎回；B、本期债券余额不足3,000万元时。前者我们简单表示为【15/30,130%】。14歌尔债、14宝钢EB还设置了到期赎回条款，通常会在票面基础上上浮一

定比例赎回，如14歌尔债规定在本期可交换私募债券期满后5个交易日内，发行人将以本期可交换私募债券票面面值上浮8%（含最后一期利息）的价格向投资者赎回全部未换股的可交换私募债券。值得注意的其他形式条款有换股期前赎回，如15天集EB规定进入换股期前30个交易日，如果标的股票在任意连续20个建议日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股的130%时，发行人有权决定按照债券票面价格107%(包括赎回当年的应计利息)的价格赎回全部或部分未换顾的可交换债。15中基债、16泛华债01、16泛华债02、16万泽02、16远01EB、16中泰EB、16牧原01、16牧原02 、16牧原03、中珠01EB、16恒逸01以及已经摘牌的13福星债、14海宁债、14沪美债、14卡森01、15美大债均设定了换股期前赎回条款。特别地，14沪美债设定了无条件赎回条款，即在本期私募债券质押股票解除禁售前（即2015年6月12日前）5个交易日内，发行人有权决定按照债券面值的110%（含应计利息）赎回全部或部分本期私募债券。而16配投01、16配投02、16配投03设置了换股期内部分赎回（不超过80%）的有条件赎回条款，记为【10/20,130%；至多80%】，16润和债则设置了换股期内累进价格有条件赎回条款。回售条款通常认为是对投资者的保护条款，即当正股价格表现低迷时，投资者可以在回售期内股价满足一定条件时选择回售。当然