美国证券法

美国证券法“证券”定义之“投资合同”的法律辨析
董华春
【关键词】证券投资合同
【全文】
美国证券法“证券”定义之“投资合同”的法律辨析
北京大学金融法研究中心董华春
写于2002年12月18日
本文发表于《证券市场导报》2003年第4期
引言：一个老人对“证券”的困惑
1979年，美国老人Daniel在奔走多年后还是想不明白自己为什么没有资格象同事一样得到那份令人艳羡的养老金。

事情起源于他的雇主参与的一份养老金计划。

根据该计划涉及的协议，多家雇主为自己所雇用的每位员工向该养老基金每周出资2美元，基金会负责管理基金并在员工退休时以每月75美元的养老金方式付给员工。

该协议规定，员工服务期限必须满20年才有资格享受此收益。

Daniel因为工作调整临时下岗了5个月。

尽管Daniel四处解释这5个月并不影响他的资格，然而该基金和有关管理部门还是裁定他没有资格享受该计划收益。

委屈的Daniel只好通过法律途径来为自己挣退休后的“口粮”，他的律师以该基金违反美国1933年《证券法》17（a）和1934年《证券交易法》10b和Rule10b－5为由起诉。

然而，联邦最高法院认为该计划不是美国证券法意义上的“证券”，因而不能适用相关法律规定。

Daniel万分困惑；究竟什么是“证券”？
困惑的不只是他。

2001年底，美国安然公司宣布破产之后，一个大众关注的话题是该公司员工的养老金兑现的可能性及因之而来的各种法律问题。

在美国，公共社会保险、个人储蓄和养老金制度是个人养老收入的三大支柱。

而养老金最主要的形式有ERISA（1974年《雇员退休收入保障法（Employee Retirement Income Security Act）》）中规定的“既定收益计划”（Defined－benefit Plan）和“既定贡献计划”(Defined-contribution Plan)，以及美国《税收法》401（k）退休金计划。

于是，在美国很多证券诉讼案件中，律师、SEC、法院象Daniel一样困惑了――哪些养老金计划是证券法意义上的“证券”？如果是，需要满足什么样的条件？
一、囊括乾坤的袋子――美国证券法“证券”定义
证券法律规范管理的对象是证券和与证券有关的各种行为与活动。

也就是说，“除非某项金融工具或交易构成了‘证券’交易，否则，不能适用证券法律”。

所以，证券法律在多大范围内被适用，在很大程度上取决于对证券的定义。

究竟什么是证券呢？各国证券法有不同的规定。

我国《证券法》第二条规定，在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。

但是并没有更详尽的解释和更宽范围的规定，立法态度相对稳健保守。

美国国会在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》中对“证券”定义的规定相当宽泛。

以33年
《证券法》第2节（a）（1）为例，证券是指各种票证、股票、国库券、债券、无抵押债券、利益证明或参与某种利润分配协议的证明、担保信托证、筹建经济组织证、可转让股权、投资合同、有投票权的信用证、证券证明、油矿、气矿或其他矿藏开采权未分配部分的权益；任何证券、存款证明或者组合证券和指数证券（包括根据价格而计算出来的利益）的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；任何在全国证券交易所上交易的有关外币的卖空期权、买空期权、买空卖空期权、选择权或者特权；或者，从总体上任何被认为是“证券”的利益或工具，或者购买上述内容的临时的或中介性的收据、担保、保证等各种利益的证明。

联邦最高法院认为证券的定义“包含着一条弹性的、但不是呆板的原则，它能够应付那些利用他人钱财、允诺获取利润的人炮制的无穷无尽的、花样翻新的计谋”，这是为了能将“我们这个商品社会中所谓的证券，无论是以怎样的形式出现，都被归纳进定义之中”。

于是，证券的定义就变成了一个几乎囊括乾坤的袋子，其广阔空间令从事证券行业的律师们大有可为。

然而，袋子再大也是有边界的，美国法院精明的法官们在司法实践当中对证券定义的判断方法并非面面俱到，但对于每一种证券都确定了一套与之相对应的概念和原则。

从而一方面限制了律师们错误得把各种金融交易工具纳入“证券”定义而适用证券法律的趋势，另一方面，也使得那些本应该受证券法律管辖的日新月异的金融交易工具不能逃脱法律的规范和管理。

笔者拟用一系列文章对“证券”定义中的主要种类加以辨析总结。

在Daniel一案中，联邦最高法院认为《证券法》的2(a)(1) 和《证券交易法》3(a)(10)界定证券时都没有明确指向“养老金计划”，因而只能通过“Howey检验”来判定该养老金计划是否构成证券定义的一种――“投资合同”，进而判定其是否构成证券。

这便涉及到美国证券法上关于证券定义应用最广的“投资合同”（Investment Contract）的判定问题，本文将集中对这一类“证券”的判断标准及应用做以归纳总结。

二、投资合同定义的判定――“Howey检验”的提出
1946年的SEC v. W. J. Howey Co. 一案确立了判定“投资合同”的标准。

被告Howey公司是Florida州的一个公司，每年大约种植500亩橘子，将其中一半卖给各地的投资人。

Howey公司与投资人签订了“土地销售合同”和“服务合同”，其中约定，土地以保证契约的形式转让给投资人；服务合同期为10年，在合同期间Howey－in－the－Hills Service，Inc.对橘子的播种、收割和销售拥有完整的决策权。

卖方既无权进入橘园，也无权拥有任何产品。

买卖双方对于土地和产品甚至不是联营，买方只是在收获季节收到一份表示他那一份收益的支票。

果园的投资人，即买方居住地距离橘园通常很园，大多不是Florida当地人，以旅游者或居住在一家由Howey公司经营的旅馆中的住户为主；他们大多不具备播种、收割和销售橘子的设备和经验；他们接受合同的唯一理由是希望依赖Howey的经营管理给他们带来利润。

双方争议的焦点是“土地销售合同、保证契约、服务合同是否一起构成了33年《证券法》2（a）（1）的投资合同，因而属于证券法规范的‘证券’？”
SEC认为三者构成了《证券法》下的“投资合同”，因而属于受SEC监管的“证券”；Howey公司没有经过登记就采用“州际商务信函和通讯手段”来发行，违反了《证券法》第5条和第12条，因而提起禁止令诉讼。

联邦最高法院认为，判断证券是否存在，不需要找到正式的股票证书，只有存在有形资产的正式收益，例如对橘园的实际拥有就可以了。

同时认为应该放弃形式而重视实质，把判断的焦点放在经济实况上（Economic Reality Test）。

Murphy法官在判决中考察了“蓝天法”的普遍规定，引用了State v. Gopher Tire & Rubber Co. 和SEC v. Joiner Corp 的有关原则，法院提出了一个包括四个要素在内的检验方法，即所谓的“Howey Test”：“证券法律中所谓的投资合同是指在一宗合同、交易或计划中，某人（1）利用钱财进行投资；（2）投资于一个普通企业；（3）仅仅由于发起人或第三方的努力；（4）期望使自己获得利润。

”（Individual were
led to invest money in a common enterprise with the expectation That they would earn a profit solely through the efforts of the promoter or of some one other than themselves.）将此标准适用于本案，最高法院支持SEC主张，认为三者构成了《证券法》下定义的“投资合同”进而是“证券”，应按照有关规定登记发行。

三、“Ho wey检验”的主要应用
在这个案件之后，投资合同被视为确定“证券”定义的灵丹妙药，那些在“是否属于证券法律管辖”问题上存在争议的交易被原告以“投资合同”的名义诉诸证券法律来解决。

根据司法实践，被认定为“投资合同”的有，威士忌酒存库单据、金银投资计划以及会所会籍等。

该检验标准主要被应用在以下几个方面。

（一）存款证明的“投资合同”性质
被联邦机构保险的存款证明本身在Marine Bank 一案中已被判决不属于“证券”的范围。

但是，在Gary Plastic Packaging Corp. v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc 一案中，存款证明因为其销售方式符合“Howey检验”的四个要素，因此，也被认为是“证券”。

在Gary一案中，被告Merrill Lynch公司在向原告销售存款证明时采用了一套称为“CD计划”的销售策略。

根据这个计划，ML集合了一系列银行、储蓄以及贷款机构作为发行人，以便出现严重亏空，并且将收益的一般返还给投资人。

ML还为根据CD计划销售的存款证明开辟和维持着二级市场，以确保投资人不致因为提前兑现被发行人科以罚金。

原告起诉的理由是ML没有披露它的佣金，因此，违反了证券法律规定的披露要求。

......。