美国证券市场多层次结构和多交易模式的竞争性演绎

内部资料仅供参考传导(2013年第3期,总第37期)中国证券业协会2013年2月27日美国证券市场多层次结构和多交易模式的竞争性演绎美国的证券市场历史悠久，目前它也是世界上最大的证券市场。

它是一个由多交易市场和多交易中心的多层次证券交易市场，不同的证券交易市场和交易中心之间相互关联运作，构成了一个十分复杂的证券交易体系结构；它具有丰富的交易品种和相对完善的立法监管，有相对公平竞争的市场环境，以及逐利的市场参与主体（经纪人/经销商、做市商、交易所或各类市场）的创新活动。

美国资本市场多层次和多交易模式的特色道路可以给我们引为借鉴。

一、美国资本市场结构呈现了多层次和多交易中心的特点 19世纪的美国证券市场曾经出现过100多个证券交易所，主要都是些地区性的证券交易所。

到了20世纪20年代，这些众多的证券交易所合并成为五个主要的地区性交易所（如图1），即辛辛那提证券交易所、费城证券交易所、太平洋证券交易所、波士顿证券交易所和芝加哥证券交易所。

这些地区性证券交易所学习的是纽约证券交易所的运行模式，都有一个交易大厅和由专家负责股票的买卖。

图1：美国证券交易所框架图我们所熟悉的美国证券市场如全美证券交易所（纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克证券交易所）和五个地区性的证券交易所（辛辛那提证券交易所、费城证券交易所、太平洋证券交易所、波士顿证券交易所和芝加哥证券交易所），这些都是有形的、拥有固定交易场所的交易所市场。

但是，除了固定的交易所市场，美国资本市场体系中还有一个多姿多彩的场外市场。

它OTC 市场批发市场 外汇/金融衍生产品市场 零售市场 第三市场 第四市场 纳斯达克证券市场 分值股票市场 纳斯达克全国市场 纳斯达克小型资本市场 OTC 公告牌市场 粉单市场 美国证券交易所 纽约交易所 辛辛那提证券交易所 费城证券交易所 太平洋证券交易所 波士顿证券交易所 芝加哥证券交易所是由散落在全美各地的做市商组成的有价证券交易市场，其运行模式异于证券交易所，具体体现在它的证券交易活动并未发生在一个有物理形态的交易大厅，而是地理位置各异的做市商通过通讯技术组成的网络（或电话）买卖有价证券。

场外市场上的做市商在业务模式上享有极大的自主权，做市商本身就可以自成一个中心交易，它具备自由选择为客户交易订单配对撮合的权利。

我们把在交易所内完成的证券交易称为场内交易。

而把在交易所外面发生的交易称为场外交易。

在美国，资本市场依据证券交易的特性（价格要求、成交速度要求、交易品标准化程度、流动性要求等等），允许一些交易品在交易所内完成，也允许另一些、且数量不少的有价证券交易活动在场外进行。

活跃的场外交易活动在美国证券业占据十分重要的地位。

美国场外市场层次上有分值股票市场1、第三市场2和第1分值股票市场区别于纽交所、纳斯达克证券市场及其他证券交易所市场，其最重要的功能之一是能够为那些无法满足证券交易所融资条件的公司提供一个宽松的证券交易之平台。

分值股票市场处于美国证券市场结构的最底层，如为小规模企业服务的OTCBB、粉单市场。

它最大的特点，是大多数公司为私募后新成立的小型公司，地域性强、但成长性好，需要进一步资金发展；第二，股价低、流动性差；有80%以上的股票价格低于1美元，另外还有15%的股票价格在1-5美元，挂牌交易的公司数量不少，有1万家左右，基本上可以满足全美非上市公司股权转让和股权融资的需要。

第三、信息披露较少，公司财务透明度不高；即使信息披露有所要求，也比主板的证券市场如纳斯达克要明显低很多；第四，股票的做市商数量通常只有一两个；第五，它与主板市场的联通性，例如，成长以后、符合主板要求的企业可以转到纳斯达克或纽约股票交易所上市交易，从主板退下来股票也可以在场外市场进行再交易。

2第三市场：第三市场是一个专门为机构投资者进行大宗股票交易而形成的股票交易市场。

由于机构投资者需要买卖大量的股票，直接在证券交易所进行交易不仅会引起市场价格的波动，提高股票交易的成本，而且还无法避免一笔不菲的手续费。

这种在场外市场上买卖股票的投资行为导致了在场外市场上发展和形成了一个特殊的大宗交易批发市场，即场外市场的第三市场。

负责在第三市场上买卖股票的做市商通常被称为第三市场做市商，负责执行1万股以上的交易订单。

数据显示，第三市场上交易的股票绝大多数是纽约证券交易所股票，占到纽约证券交易所股票总交易量的13%左右。

如今，第三市场已经成了纽约证券交易所大宗交易的有力竞争者。

进入互联网时代之后，第三市场的做市商利用计算机和互联网执行股票交易，美国著名的网上交易公司亿创理财（E*Trade）把所有关于纽约证券交易所的订单全部送到第三市场交易。

第三市场的做市商需要注册后才可以帮助投资者从事交易。

四市场3、外汇和衍生产品交易市场4等。

其中，分值股票市场为微小型企业的股权交易，第三市场主要涉及股票的机构交易，第四市场则是国债交易，另外，还有外汇和衍生产品交易市场。

场外市场的最显著特点是其所具备的多功能、多层次、和多交易中心的市场结构，以及各交易中心之间耦合的松散型、虚拟性和非稳定性。

场外市场与证券交易所一起，共同组成了美国证券市场完整的融资渠道和有价证券交易市场，并演绎了美国资本市场支持和造就美国经济大国的传奇故事。

值得我们关注的是，在美国资本市场体系运行中，虚拟的、实体的市场相互竞争合作；市场内的参与者--券商、做市商们可以极致地拓展它们的业务边界，它们的角色可以在有形市场上，也可以在无形市场上。

他们既能经营股票，也可以交易债券和衍生产品，可以在证券市场上担当做市商/专家（经纪人/经销商），也可以在其他市场担当有价证券的交易撮合者。

美国资本市场的这种构成和层次体系充分地反映了证券市场的实际需要。

原因在于，影响证券市场并迫使其发生变化的力量和事件是多样的，这些因素可以被归结成以下几类：●市场结构因素●技术变革因素3第四市场：第四市场是场外市场为方便机构投资者之间的相互便利而设立的。

与第三市场不同的是，第四市场交易模式不需要中间商角色，机构和机构之间直接交易，也不需要付任何手续费。

第四市场是买卖美国政府债券的主要市场，其主要参与者有保险机构、退休基金公司以及银行，等等。

4外汇和衍生品市场：在场外市场上进行的外汇交易占到全美国外汇交易的90%以上。

参与者主要有：外汇经销商、非经销商类客户、央行和外汇交易代理人。

在场外市场上的金融衍生产品交易主要在经销商额客户之间直接进行。

通常经销商是某一个银行或投资银行，而客户则是企业或者是政府机构。

资料显示，主要由54个经销商组成了这一市场，它们之间的营业额占到整个场外市场金融衍生品市场的71%。

在过去十多年里，场外市场金融衍生品市场增长很快。

●人口迁移因素●政治因素●经济因素这些看似不相关的因素相互联动，制造出一个影响证券市场的环境，从而迫使市场元素发生意想不到的变化。

也就是说，证券市场将如何变化是无法预见的。

美国政府在立法时就十分高瞻远瞩地避免了为市场选择某一种固定的市场结构或体系作为发展方向，特别是证券交易市场的发展方向。

美国政府在立法过程中所透露的核心理念就是建立一个公平、有序竞争和保护投资者的市场环境，而不是对市场采用什么样的交易模式或是产品进行干预，把选择权留给了市场，但是，市场运作交易模式或是销售产品的时候必须遵从立法的核心理念。

二、证券公司竞技场：在广泛的业务边界上美国证券市场是一天也离不开代理人的市场。

在美国证券市场上，代理人有两种：经纪人和经销商（broker和dealer）。

它们构成美国证券市场里的最基本元素，抽去了它们，整个证券市场将无法运作。

经纪人公司和经销商公司还有一个更通用和更为人知的名称，即证券公司。

按照1934年美国《证券法》的定义，经纪人是指专门为客户代理证券交易业务，按照客户要求在证券市场上代表客户买卖有价证券的人。

经销商则是指委托经纪人或通过其他方式为自有账户资金买卖有价证券的人。

美国《证券法》还规定，证券市场上所有的经纪人和经销商都必须向美国证监会申请注册。

注册成功之后，他们方能在证券市场上合法买卖股票，同时，他们还必须成为证券交易所或是（和）全美证券经销商协会（现改为美国金融监管局）的会员，必须接受和遵守所属证券交易所和美证券经销商协会所制定的各项自律条款。

早期的美国证券市场曾经按照一级市场业务和二级市场业务分成两大类证券公司，一级市场为股票上市承销，二级市场为股票零售业务。

二级市场的证券零售业务又进一步分成经纪业务和经销业务。

1960年之后，一级市场和二级市场的业务之间开始相互渗透，特别是21世纪之后，商业银行、投资银行和二级市场业务也开始了混业经营。

但是，证券市场上的经纪人和经销商自始至终是两个最基本的市场交易元素。

从经纪人和经销商这两个最基本的元素中又产生了做市商的业务模式。

在美国证券行业，经销商和做市商这两个名词经常被互换使用，实际上，并非所有的经销商都可以成为做市商。

只有在证券交易所和场外市场中具有会员资格的经销商才可以成为做市商。

理论上讲，所有在美国证监会注册的经销商都可以申请成为场外市场的做市商。

在纽交所市场做交易的做市商通常被成为专家（Specialist）。

在场外市场，一只股票可以由多个做市商来造市，而在纽交所，一只股票只能由一个做市商专门为其造市，因此被称为专家。

做市商动用自有资金买卖股票的业务属于经销业务，把客户订单介绍给其他做市商去成交的业务属于经纪业务。

现美国金融监管局负责审核场外市场的做市商资格。

做市商资格要求有两个：一是必须有足够的资金实力；二是有一定规模的市场研究和分析部门，以确保做市商的造市能力。

获得场外市场做市商资格的经销商只能够在场外市场交易。

如果要想获得纳斯达克证券市场和纽约证券交易所的做市商资格，则需要另外申请并符合另外一套要求和规范。

按照做市商的业务模式，做市商可以分为六类：1）零售做市商5；2）机构做市商6；3）地区做市商7；4）批发做市商8；5）第三市场做市商9；6）非挂牌交易特权做市商10。

由于做市商所具有的经销功能，每一家做市商也就自然构成了一个为所负责的股票订单撮合的市场中心。

纳斯达克证券市场多交易中心的商业模式形成了一个由数百个做市商组成的、存在于场外市场之中多撮合中心模式的巨大股票买卖市场。

鉴于资金和实力等问题，一个做市商不可能经营所有的股票。

通常，每个综合性做市商平均经营200-400只股票，地域性做市商主要经营一些与地域相关的股票。

一个有实力强、经营批发业务的做市商一般会经营上千只股票、甚至更多的股票。

这种多个做市商同时为一只股票报价的业务模式就是场外市场著名的多做市商制度。

由于做市商之间通过对股票的报价来竞争客户的交易订单，因此5零售做市商：零售做市商之间通过一个经纪业务网络同时为个人投资者提供买卖股票的服务。