复旦张涛 国际金融 固定汇率和外汇干预

固定汇率下的稳定政策
货币政策
央行通过买卖国内资产
所做的任何试图改变货 币供给的举措，都将引 起其外汇储备的反向变 动，从而使国内的货币 供给保持不变。 央行的货币政策工具仅 能影响国际储备，无力 对该国货币供给或产出 产生影响。固定汇率使 央行失去了运用货币政 策稳定宏观经济的能力。
汇率，E
的国外和国内资产交易，以抵消外汇交易对国内货币供给 的影响。 –如：出售国外资产的同时，购买国内资产。
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中央银行干预与货币供给
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中央银行干预与货币供给
总结：100美元外汇干预的影响
国内中央银行 的操作 对国内货币供 给的影响 +100 0 -100 0 对中央银行国 内资产的影响 0 -100 0 +100 对中央银行国 外资产的影响 +100 +100 -100 -100
固定汇率下的外汇市场均衡
为了确保汇率永久固定在E0，当利率平价条件得到满
足时，本币的预期贬值率为零。 从而当外汇市场均衡时，中央银行必须使本国利率R= Slide 18-17 外国利率R*。
中央银行怎样固定汇率
固定汇率下的货币市场均衡
本国货币实际总需求=实际总供给，即：MS/P=L(R*,Y)。 给定P和Y，我们可确定使资产市场达到均衡时所需要的 货币供给量MS。 当央行进行外汇干预以固定汇率时，它必定会自动地调整 国内货币供给以使得货币市场均衡维持在R=R*的水平上。
由于现行货币体系是纯固定汇率与纯浮动汇率体
系的混合体，所以对固定汇率的理解能够使我们 深入洞察浮动汇率制下外汇干预的影响。
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为什么研究固定汇率
区域性货币协定：指汇率联盟的成员国之间维持固
定汇率，而对非成员国则允许其汇率随价值波动。 发展中国家和转型国家：许多发展中国家都试图钉 住其货币，常常是参照美元，有时也参照一些非美 元货币或当局选定的“篮子”货币。如果不弄清固 定汇率的含义，对发展中国家的许多问题我们将无 法深入理解。 过去的教训对未来的启示：在历史上许多时期，实 行固定汇率是一种标准做法。对固定汇率的了解可 以使我们更好地比较它与浮动汇率的优劣。
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固定汇率下的稳定政策
固定汇率下政府政策的经济影响
货币政策 财政政策 对固定汇率E0的突然改变 当央行采取固定汇率而非浮动汇率时，稳定政策对 经济会产生完全不同的影响。 汇率一旦固定，货币政策就会失效，财政政策却成为影响产
出和就业的更强力的工具。
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国际收支危机和资本抽逃
汇率, E
0 E
0
1’
2’
1 R*+(E -E)/E 0 R*+(E -E)/E L(R,Y)
R* 1
1 0 0 R*+(E -E )/E 2
本国利率, R
M /P 1 M /P
2
实际货币供给
当市场将汇率水平推至E1时，中央银行为了保持汇率在E0固定 不变，必须运用其储备来弥补私人资本的流出，并减少货币供 给，同时提高国内的利率。
资于国外。当刚开始的央行的储备过低引起贬值恐慌时， 资本抽逃就特别值得政府关注，这是因为资本抽逃会使储 备减少得更快，中央银行不得不比原计划更快和更大幅度 地下调本币。
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货币危机产生的根本原因何在？
有管理的浮动与冲销干预
一旦实行固定汇率制度，中央银行就不得不放弃
通过货币政策影响产出的能力。 而在管理浮动汇率制下，货币政策受汇率变动影 响，但不像在固定汇率下那样毫无作为。相反，中 央银行不得不在就业或通货膨胀等国内目标和稳定 汇率之间作为权衡取舍。 假设央行试图扩张货币供给来应对失业，但同时 又出售国外资产以抑制由于货币扩张带来的本币贬 值。那么，外汇干预会减少货币供给，但并不能完 全抵消央行应对失业的努力。
购买外汇，但 不冲销
购买外汇，并 进行冲销 出售外汇，但 不冲销 出售外汇，并 进行冲销
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中央银行干预与货币供给
收支平衡与货币供给
国际收支余额：即官方结算余额，指本国央行对国外资产
的净购买பைடு நூலகம்去外国央行对本国资产的净购买，也可视为经 常项目、资本项目、金融项目的非储备部分以及统计误差 的总和。 –思考：国际收支余额是存量还是流量概念？ 官方结算余额是需要中央银行动用官方储备资产交易去弥 补的收支差额。一国国际收支赤字意味着该国的官方国际 储备资产正在减少，或正陷入对外债务之中。 当非储备性资本净流入不能完全弥补经常项目赤字，或当 本国经常项目盈余不足以弥补非储备性资本净流出时，就 需要本国通过中央银行出售储备资产和外国中央银行购入 储备资产的某种组合来平衡。
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中央银行干预与货币供给
为理解中央银行干预外汇市场所产生的影响，我们
必须首先弄清中央银行的金融交易是如何影响货币 供给的。 货币供给：指该国居民和公司所持有的通货和活期存款的
总和。 研究中央银行资产市场交易的主要工具是其资产负债表。
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中央银行干预与货币供给
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中央银行干预与货币供给
收支平衡与货币供给
国际收支与国内外货币供给增长之间存在重要联系：
–如果中央银行不进行冲销操作且本国国际收支有盈余， 在这种情况下，本国中央银行任何国外资产的增加都意 味着本国货币供给的增加。
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中央银行干预与货币供给
收支平衡与货币供给
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内容介绍
研究各国中央银行如何干涉外汇市场以稳定汇率。 研究在固定汇率条件下，宏观经济政策如何运作。 研究在有管理的浮动汇率（managed floating
exchange rates）体系下（在该体系中，政府试图缓 和汇率的波动但并不会使汇率完全固定），中央 银行的外汇干预在汇率决定中的作用。
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为什么研究固定汇率
有管理的浮动
清洁浮动：指政府不直接干预外国货币价值，是一种完全
弹性汇率（我们前面所论述的汇率模型实际上分析的是清 洁浮动）。 现实中，政府的多数政策会对汇率产生影响，且政府很 少会在不考虑对汇率影响的情况下执行其政策。 肮脏浮动：即我们一般所说的浮动美元汇率体系，因为工 业化国家货币的美元汇率虽然现在不由政府固定，但也不 会任其完全自由浮动。
Y
1
Y
2
产出，Y
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固定汇率下的稳定政策
财政政策
•
与货币政策不同，固 定汇率制下的财政政 策可以用来影响产出。 而且，它比在浮动汇 率制下更加有效。
汇率，E
Y
1
Y
2
Y
3
产出，Y
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固定汇率下的稳定政策
汇率变动
本币币值下调：央行提高了外币的本币价格。 本币币值上调：央行降低了外币的本币价格。 央行必须承诺愿意按新汇率进行不限数量的本币及外
负债
私人银行存款（非银行机构和居民一般不能在中央银行存 款）。 通货（包括纸币和硬币）。
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中央银行干预与货币供给
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中央银行干预与货币供给
总资产=总负债+资产净值
资产净值假设不变，这样中央银行资产方的变化会自动 地引起负债方的等量变动。
中央银行资产的变化将引致本国货币供给的变动
第17章
固定汇率和外汇干预
本章结构
为什么研究固定汇率 中央银行干预与货币供给 中央银行怎样固定汇率 固定汇率下的稳定政策 收支平衡危机和资本抽逃 有管理的浮动与冲销干预 世界货币体系中的储备货币 金本位制 附录Ⅰ资产不完全替代情况下的外汇市场均衡 附录Ⅱ国际收支危机的时点
币交易。
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固定汇率下的稳定政策
币值下调引起了产出
增加，官方储备增加 和货币供给的扩张。
汇率，E
Y
1
Y
2
产出，Y
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固定汇率下的稳定政策
实行本币比值下调（导致本币贬值）的原因：
尽管缺乏有效的货币政策，币值下调可以成为政府克服 本国失业的工具。 币值下调可以改善经常项目的收支情况。 币值下调可以影响中央银行的外汇储备。
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固定汇率下的稳定政策
财政政策的调整与汇率变动
如果经济最初处于充分就业的状态，财政扩张会使产出增
加，而超出充分就业水平的产出增加会引起本国价格水平 P的上升，从而使实际汇率升值（即EP*/P下降）。 - 在固定汇率制下，短期内不会出现实际汇率升值，而在浮 动汇率制下，短期内则会出现实际汇率升值。 - 在长期，不论汇率是固定还是浮动，都会出现相同幅度的 实际汇率升值。 长期中，贬值政策是中性的，就是说，它对经济长期均衡 的惟一影响是所有名义价格和国内货币供给成比例的上升。
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中央银行干预与货币供给
外汇干预与货币供给
出售国外资产：资产减少的同时，负债也减少同样数量，
这正是央行干预外汇市场后从流通领域退出的货币，而这 些退出流通市场的货币将进入中央银行的保险柜中。 购买国外资产结果则相反。
冲销操作
冲销性外汇干预：指央行有时进行的数量相等但方向相反
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国际收支危机和资本抽逃
中央银行会发现，维持当前的固定汇率并不是那

么有吸引力或者并不可行。比如央行可能缺乏外 汇储备或面临很高的国内失业。 由于市场参与者知道央行可能会通过币值下调来 对这种形势作出反应，所以对他们而言，当前汇 率永远维持不变的预期是非理性的。 汇率行将发生变化的市场预期可以导致国际收支 危机，即对未来汇率预期的变化导致官方外汇储 备的急剧变化。
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实际本国货币总量
国际收支危机和资本抽逃
对未来贬值的预期会引起国际收支危机，危机表
现为储备的急剧减少、本国利率水平高于世界利 率水平。 基于贬值恐慌的储备流失常常被称为资本抽逃， 这是由于国际收支帐户上有关的借方项目上有私 人资本流出。 居民会向中央银行抛售本币换取外汇，并将换得的外汇投
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中央银行干预与货币供给
公开市场操作
公开市场操作：是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动
性的主要货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行 有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。 中国人民银行的公开市场操作包括人民币操作和外汇操作 两部分： –外汇公开市场操作1994年3月启动，人民币公开市场操作 1998年5月26日恢复交易。 –公开市场操作现已成为中国人民银行货币政策日常操作 的重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性 水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。
在实践中，一个适度的国际收支失衡对本国和外国的货币
供给的影响程度是不确定的： –国际收支调整的负担如何在央行之间进行分配并不确定， 即为了弥补收支平衡，本国中央银行和外国中央银行分 别需要进行多少官方干预。 –央行可能进行冲销操作来抵消储备变动对货币供给的影 响。 –有些央行的交易会间接地帮助其他国家弥补国际收支赤 字，但这些交易并没有在其他国家的国际收支数字中体 现出来。
为使本国利率保持在R*上，同时维持货币市场均衡，要求
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中央银行怎样固定汇率
图解分析：在短期，产出突然增加而预期未来汇率保持不变
汇率, E
0 E
0
1’
3’
外币存款的本币收益 0 R*+(E -E)/E 本国利率, R
R*
1 M /P 2 M /P
实际本国货币总量
1 2
3
1 实际货币需求， L(R,Y ) 2 L(R,Y ) 实际货币供给
中央银行的资产负债表与货币供给
资产
国外资产：主要包括中央银行持有的外币债券和黄金。这 些国外资产构成了央行官方国际储备，当央行以买卖外汇的 方式干预外汇市场时，这些储备的数量也随之变化。 国内资产：指中央银行持有的要求本国居民和国内机构在 未来予以偿付的债权，主要包括国内政府债券和对国内私人 银行的贷款。
央行任何资产（国内资产和国外资产）的购入都会自动 导致本国货币供给的增加。 央行任何资产的售出都会自动导致本国货币供给的减少。 当央行购入资产时，伴随而来的货币供给增加往往会大 于最初购入的资产，此因私人银行系统存在着多倍存款 创造机制，这种货币乘数效应使得央行的资产交易对货 币供给的冲击得以放大。
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中央银行怎样固定汇率
为了固定汇率，央行必须愿意在外汇市场上以固
定汇率同私人部门兑换货币，而不论市场对本币 的需求有多大。 如果本国央行无法通过市场干预来轧平对本币的超额
供给或超额需求，则汇率会进行调整以达到新的均衡。 只有当央行的金融操作能确保资产市场保持平衡，从 而汇率固定于某一水平时，央行才能成功地维持固定 汇率。