行为金融学视角下的投资策略

投资者并非理性；市场并非均衡
• 实验经济学表明，市场运作的结果并非是 理性的结果。--平均数之2/3的例子
• 金融市场经常遵循正反馈而非负反馈的机 制，无法实现稳定的均衡结果。
• 确定性混沌：蝴蝶效应和分型均衡
索罗斯的自反射理论
• 认知函数和操纵函数 • 核心思想用两个相对简单的命题来阐述。其一
“前景理论”的核心观点。
• 损失的痛苦大于获得的快乐； • 人在面临获得的时候，喜欢躲避风险，而
在面临损失时，却又倾向于冒险了。
• 输赢取决于参照点。
乌合之众—群体无理性
• 勒庞指出，个人一旦进入群体中，他的个性便湮没了，群体的
思想占据统治地位；而群体的行为表现为无异议，情绪化和低 智商。 • 人群集时的行为本质上不同于人的个体行为。群集时有一种思 想上的互相统一，勒庞称之为“群体精神统一性的心理学定律” （law of the mental unity of crowds），这种统一可以表现为 不可容忍、不可抵抗的力量或不负责任。群体行为可能是突然 的和极端的；智力过程可能是初步的和机械的。这是当时盛行 的几种“群体心理”理论之一。在群集情况下，个体放弃独立 批判的思考能力，而让群体的精神代替自己的精神，进而，放 弃了责任意识乃至各种约束，最有理性的人也会像动物一样行 动。群集时还会产生一处思想的感染，使得偏者和群众的无意 识思想通过一种神秘物作用要理互相渗透。 • 勒庞总结说，当它成为集体时，任何一种虚弱的个人信念都有 可能被强化。
价值投资
• 购买安全边际高的股票： 安全边际=内在价值-当前价格
• 主动式投资：通过优选价值+高成长的股票 可以战胜市场
• 集中式投资：只投资少数高质量的公司， 集中投资，避免分散化。
• 低换手率：长期持有，把不确定性变为确 定性。降低交易成本
芭菲特价值投资理念
• 由于“贪婪、恐惧、盲目跟风以及总是喜欢投机而不是投资”这些人 性弱点，股票价格并非总是正确反映内在价值，购买安全边际最高的 股票长期持有。
行为金融学视角下投资策略
类承曜 中国人民大学财政金融学院
教授/博士生导师
希勒的贡献
股票的估值模型：DDM模型
股票价格P=价值V+泡沫 股票的价值就是它们未来现金流的贴现值
传统金融学：新古典范式
• 新古典范式就是在一个完美的世界里金融 市场如何运行的理论。
• 新古典范式的核心假设：理性经济人、没 有交易成本、没有税收、信息完全等
• Fama and French
– 传统的CAPM里只有唯一的“市场”因子。到 了90年代初期，F.F.发现只要加入两个新的因 子“规模”和“估值”，那么之前发现的各种 不符合CAPM预测的异常现象都会消失。
三因素模型的继续扩展
• 市场、价值、规模 • 动量：过去半年到一年的高（低）回报股
票构成的投资组合，在这接下来半年到一 年时间里的依然能够产生超过三因子模型 预测的正（负）阿尔法。 • 公司质量：高利润，高成长，稳定和优良 管理 • 波动率
市场有效假说（EMH）
• 有效市场是这样一个市场，在这个市场中，存在着大量理性的、 追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都试 图预测单个股票未来的市场价格，每一个人都能轻易获得当前 的重要信息。在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争 导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映 了已经发生的和尚未发生、但市场预期会发生的事情。
• 行为金融学假设 -个体非理性 -非理性行为具有趋同性 -套利有风险并且有成本
理性投资者有可能吹大泡沫而不是阻止泡沫！
• Andrei Shleifer, a Harvard economist, among others, pointed out that it could be too costly for informed investors to borrow enough to bet against the noise traders. Once it is admitted that prices can move away from fundamentals for a long time, informed investors may do best by riding the trend rather than fighting it. The trick then is to get out just before momentum shifts the other way. But in this world, rational investors may contribute to bubbles rather than preventing them.
• 代表性启发指人们在不确定性的情形下，会抓住问 题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出 现的真实概率以及与特征有关的其他原因。
可获得性启发
• 著名心理学家Tversky和Kahneman在1973 年第一次提出可获得性启发，指出人们在 很多时候只是简单的依据他们已有的信息 做出决策，而不是寻找其他相关的信息。
传统金融学的启示
• 提供了很多真知灼见
• 为我们分析投资问题提供了思考框架 股利增长模型V=D1/(k-g)
传统金融学的局限
• 假设脱离现实：个体理性，市场均衡 • 复杂经济学：个体非理性（行为金融学），
市场非均衡，涌现，理性预期在金融市场 中的自我否定
传统金融学与行为金融学
• 传统金融学的基本假设： -个体是完全理性的 -非理性行为是随机的，互相抵消 -套利
股票的无知。 • 投资人可以通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能够
对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人更深的理解，而且能够对 公司未来长期的表现，做出高出所有其他人更准确的判断。在这个圈 子里面就是自己的独特能力。 • 幸运的是，奉行价值投资理念的人非常少
股市投资中令人惊异的数学结论
是，当一件事情有人参与时，参与者对世界的 看法始终是片面的、歪曲的，这是易错性原则。 另一个命题是，这些歪曲 的观点能反过来影 响到的与该观点有联系的事情，因为错误的观 点会导致不适当的行动，从而影响事件本身。 这就是反身性原则。 • 正反馈无法形成均衡
投资的智慧
• 价值投资＋逆向思维 • 在炮声中入场，在凯旋军号声中离场
能力
代表性启发
• 人们在不确定的情况下，会关注一个事物与另一个 事物的相似性，以推断第一个事物与第二个事物的 类似之处，人们假定将来的模式会与过去相似并寻 求熟悉的模式来做判断，并且不考虑这种模式产生 的原因或重复的概率，即人们倾向于根据样本是否 代表（或类似）总体来判断其出现的概率，认知心 理学将这种推理过程称之为代表性启发法。
行为Fra Baidu bibliotek融学
• 行为金融学将行为和认知心理学与传统的 经济学和金融学相结合，解释投资者为什 么会做出非理性的投资决策，这些非理性 决策如何影响了市场。
• 行为金融学主要运用心理学的研究成果研 究金融，重点研究个人的认知偏差。
行为金融学
• 行为金融学从微观个体行为以及产生这种行为 的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的 发展，即研究行为人在经济生活中的不理性。 行为金融是将心理学尤其是行为科学的理论融 入到金融学的学科，推动了金融学理论的发展 和创新
锚定效应和框架效应
• 锚定效应是指人们在进行判断时常常过分 看重那些显著的、难忘的证据，从而产生 歪曲的认识。
• 框架效应指出同一个问题，如果表述不一 样可能会导致不同的决策判断。
损失厌恶和禀赋效应
• 1990年，Tversky和Kahneman通过实验证 明了损失厌恶和禀赋效应的存在。损失厌 恶是指人们面对同样数量的收益和损失时， 认为损失更加令他们难以忍受。禀赋效应 形容当一个人拥有某项物品或资产的时候， 他对该物品或资产的价值评估要大于没有 拥有这项物品或资产的时候。
• 主要理论：现代资产组合理论（马科维 茨）、风险收益模型（CAPM、APT）、期 权定价模型（BS模型）、有效市场假说
• 新的理论范式：行为金融学
金融学解决核心问题：风险和收益
• 风险：不确定性造成 的损失的可能性 • 总的风险包括两部分：系统性风险和非系
统性风险
现代投资组合理论
• 不要把所有鸡蛋放到一个篮子里 • 多元化可消除非系统风险 • 但系统性风险无法通过多元化消除
波动性 • 假如你有100万，第一年赚40%，第二年亏20%，第三
年赚40%，第四年亏20%，第五年赚40%，第六年亏 20%，资产剩余140.5万元，六年年化收益率仅为 5.83%，甚至低于五年期凭证式国债票面利率。 每天收益1% • 假如你有100万，每天不需要涨停板，只需要挣1%就离 场，那么以每年250个交易日计算，一年下来你的产可 以达到1203.2万，两年后你就可以坐拥1.45亿。 每年收益200% • 假如你有100万，连续5年每年200%收益率，那么5年 后你也可以拥有2.43亿元个人资产，显然这样高额收益 是很难持续的。
• 安全边际=内在价值-当前价格 • 无论你多有把握的事情都要牢记安全边际，你的买入价格一定要大大
低于公司的内在价值。 • 买入（现在）安全边际最高+（未来）成长性的股票，长期持有。 • 价值投资逻辑：价格最终由合理的内在价值（真理）决定，市场会发
现错误并改正错误 • 集中投资（于充分了解股票）而不是充分多元化投资，后者代表了对
• 行为金融简单说就是人不是完全理性的，我们 的投资行为会受到我们的知识，情绪，不完整 信息等因素的干扰，从而证明了市场不是完全 有效的。
行为金融学的洞见
• 丹尼尔卡尼曼认为，我们的大脑有快与慢两种 作决定的方式。常用的无意识的“系统1”依赖 情感、记忆和经验迅速作出判断，它见闻广博， 使我们能够迅速对眼前的情况作出 反应。但 系统1也很容易上当，它固守“眼见即为事实” 的原则，任由损失厌恶和乐观偏见之类的错觉 引导我们作出错误的选择。有意识的“系统2” 通过调动注意力来分析和解决问题，并作出决 定，它比较慢，不容易出错，但它很懒惰，经 常走捷径，直接采纳系统1的直觉型判断结果。
风险收益模型是什么？ 不入虎穴焉得虎子
• 风险和收益是对称 • CAPM模型描述了资产预期收益率和风险之间的
关系 • CAPM模型认为市场只为证券承担的系统性风险
支付报酬，对于证券的非系统性风险不提供任何 报酬。因为，非系统性风险可以通过多元化消除， 投资者承担非系统性风险是不必要的。
多因素模型
• 1970年，法玛提出了有效市场假说(efficient markets hypothesis)，其对有效市场的定义是：如果在一个证券市场中， 价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为 有效市场。
• 衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能 自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地 披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质 的信息。
典型的认知偏差
• Kahneman和Tversky认为，无论是初出茅庐的新手， 还是经验丰富的交易者，在面对复杂和模糊的问题 时，经常会发生启发式认知偏差，只是偏差的几率、 幅度大小不同而已。
• 常见的启发式认知偏差包括：代表性偏差、可得性 偏差、锚定效应偏差。
• 框架效应偏差和禀赋效应偏差 • 损失厌恶、模糊厌恶、后悔厌恶； • 过度自信、心理账户、处置效应 • 羊群效应：盲目跟随群行为，失去独立思考和判断
有效市场假说的推论
新古典范式的传统金融学理论认为最终会 实现有效市场。 有效市场假说的两个直观推论 • 天下没有免费的午餐no-free-lunch （大部 分人认同） • 市场价格总是正确的price-is-right（被质疑）
主流金融学家推荐的最优投资策略
• 股票投资的圣经《股票的长期表现》（作 者杰瑞米·西格尔是宾夕法尼亚大学大学金 融系教授）和《华尔街的随机漫步》（作 者马基尔·波顿是普林斯顿大学经济系教授） 都强调市场有效，并告知读者任何偏离指 数投资的策略，如果没有带来经风险调整 的正回报（也就是常说的“阿尔法”）同时又 需要付出高费用，将是得不偿失的