最优资本结构

最优资本结构理论研究与案例分析

【摘要】：资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，通常用资产负债率来衡量。企业的资本结构决策是公司融资决策的重要内容，合理的资本结构可以降低企业的平均资本成本，最优资本结构能使企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本结构。

【作者】：

【关键词】：资本结构理论公司价值最大化资产收益率负债率平均利率

【引言】：优化资本结构的目的是为进一步推动企业转换经营机制，提高国有资本的营运效率。但在资本结构优化的过程中仍然存在一些疑难的问题：企业的债务比定在多少是最佳的？为什么有的企业债务比不高也无法改善经营效益？许多股份制企业的债务比很低为什么还继续发行股票融资？

【正文】：

1 含义

一般认为最优资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本结构。虽然对最优资本结构的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应当形成相互制衡的关系，过分偏重任何一种融资都会影响到公司经营的稳定和市场价值的提升。

2 理论

关于最优资本结构决定的理论主要有三种观点：权衡理论、代理成本理论、控制权理论。

2.1权衡理论认为，负债可以为企业带来税额庇护利益，但各种负债成本随负债比率增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余(EBIT)会下降，同时企业负担代理成本与财务拮据成本的概率会增加，从而降低企业的市场价值。因此，企业融资应当是在负债价值最大和债务上升带来的财务拮据成本与代理成本之间选择最佳点。

2.2代理成本理论则认为，在确定企业最佳资本结构时，企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做出权衡取舍，在给定内部资金水平下，能够使总代理成本最小的权益和负债比例，就是最佳的资本结构。JensenandMeckling(1976)认为最优资本结构选择在使得股权融资和债务融资的代理成本达到最小的点上。即当债权融资所导致的股权代理成本降低恰好与债权代理成本相等时，企业达到最优资本结构。

2.3控制权理论则认为，最优资本结构存在干控制权收益与控制权损失恰好相等的那一时点。如HarrisandRaviv(1991)认为在职经理通过权衡其持股收益与控股损失确定其最优资本结构；Israel(1991)认为企业最优资本结构是权衡接管中因负债增加而导致的目标企业收益增加效应与接管可能性减少效应的结果。

3决策方法

3.1比较资本成本法

比较资本成本法（ComparisonMethod，WACC）。即通过比较不同的资本结构的加权平均资本成本，选择其中加权平均资本成本最低资本结构的方法。其程序包括：(1)拟定几个筹资方案；(2)确定各方案的资本结构；(3)计算各方案的加权资本成本；(4)通过比较，选择加权平均资本成本最低的结构为最优资本结构。企业资本结构决策，分为初次利用债务筹资和追加筹资两种情况。前者称为初始资本结构决策，后者称为追加资本结构决策。比较资本成本法将资本成本的高低，作为选择最佳资本结构的唯一标准，简单实用，因而常常被采用。

3.2无差异点分析法

无差异点分析法（EPSAnalysisMethod），也称每股利润分析法，它是利用税后每股利润无差异点分析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关系的方法。所谓税后资本利润率无差异点，是指两种方式（即负债与权益）下税后资本利润率相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或无差异点。在企业考虑筹资方案有两种时，可用无差异点分析法，但筹资方案在三种或三种以上，就需要用比较成本法。无论用哪种方法，都不能当作绝对的判别标准，应结合因素分析法综合考虑，以便使资金结构趋于最优。

4案例分析

4.1案例背景

四川长虹电器股份有限公司成立于1988年6月，其前身是国营长虹机器厂，创办于1958年，在当时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。长虹于20世纪70年代初开始研制和生产电视机，1992年开始进行规范化股份制改组。1994年，长虹股票（600839）在上海证券交易所挂牌上市。其主营业务涵盖：视频，空调，视听，电池，器件，通讯，小家电及可视系统等产品的研发生产销售，但其主要营业收入还是来自于彩色电视的销售，2004年年报显示，彩电收入占其主营业务收入的74.45％。

4.1．0公司资本结构分析

四川长虹及所在行业近几年的资产负债情况如表7-6所示。行业的资产负债率计算选取日用电子器具制造业的14家上市公司。

可以发现，长虹的资产负债率一直以来都低于行业平均水平，大致低10到20个百分点，长虹的资产负债率在2000年最低，仅约20.64%，而行业平均值为45.25％，行业中位数为40.36％。2001年开始，长虹又加大了负债的力度，逐渐接近于行业水平。这一变化的原因在于长虹在20世纪90年代后期进行多次配股融资，而2001年之后股票市场逐渐走低，上市公司再融资非常困难。加之在20世纪90年代末我国彩电市场饱和，彩电企业业绩迅速下滑，也使得长虹在股市上的再融资之路被彻底堵死。

从长虹历年的年报可以看到，长虹从1994年至2005年，其资金来源主要依靠股票融资，通过2000年之前的三次配股，长虹总共募集资金45.576亿元。这期间没有发行债券，长期借款也相对较少，较大笔的长期借款发生在1998年和2003年，分别是5年期的3000万元和3年期7000万元。该公司的借款主要是短期借款，2003年和2004年最高，约27亿元左右。

长虹作为国有大型企业，其融资环境是非常优越的。一方面，我国股票市场的制度设计为大型国有企业的上市融资大开方便之门，长虹作为国家重点支持的国有企业，自然有得天独厚的优势；另一方面，银行也对类似于长虹这样的国有大型企业给予了特别关照，即使在2004年已暴露公司存在巨额应收账款可能无法收回的巨大风险情况下，银行仍然给予其15亿元的短期信用贷款和7 000万元的长期信用贷款。这种融资的便利使得长虹忽视了自身融资能力的发挥，如通过长期债券进行融资。

4.1．1公司四川长虹资本结构的优化分析