现代金融学发展演变

整个一般经济均衡理论被严格数学 公理化， 公理化，今天已被认为是现代数理经济 学的里程碑。 学的里程碑。
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
50年代初 马柯维茨提出的投资组合理论，最 年代初·马柯维茨提出的投资组合理论 年代初 马柯维茨提出的投资组合理论， 先把数理工具引入金融研究，因此被看作是 先把数理工具引入金融研究， 分析金融学的发端。在这之前， 分析金融学的发端。在这之前，金融学的研 究是描述性 描述性的 没有精致的数量分析。 究是描述性的，没有精致的数量分析。后人 把马柯维茨的工作和70年代初布莱克和肖提 把马柯维茨的工作和 年代初布莱克和肖提 出的期权定价公式这两项有较强数学性的工 作称为“华尔街的两次革命” 作称为“华尔街的两次革命”。
一般经济均衡研究的后继者
冯·诺依曼 (J. 诺依曼 von Neumann, 1903～ 1903～1957) 经济增长模型 1973年诺贝尔经 1973年诺贝尔经 济学奖获得者列 昂节夫 (W. Leontiev, 1906～ 1906～1999) 投入产出方法 1970 年诺贝尔 经济奖的萨缪 尔森 (P.Samuleson, 1915～ 1915～)《经济 分析基础》 分析基础》
1990 年诺贝尔经济奖获得者
米勒(M. 米勒(M. Miller, 1923～2000)莫 1923～2000)莫 迪利阿尼－ 迪利阿尼－米勒 定理 (MMT)
马科维茨(H. 马科维茨(H. 1927～ Markowitz, 1927～) 证券组合选择理论》 《证券组合选择理论》
夏普 (W. Sharpe, 1934～ 1934～) 资本资产 定价模型（ 定价模型（CAPM)
达到一般经济均衡的金融市场一定 满足无套利假设。这样，莫迪利阿尼－ 满足无套利假设。这样，莫迪利阿尼－ 米勒定理与一般经济均衡框架是相容的。 米勒定理与一般经济均衡框架是相容的。 但是直接从无套利假设出发来对金融产 品定价，则使论证大大简化。 品定价，则使论证大大简化。 这就给人以启发， 这就给人以启发，我们不必一定要 背上沉重的一般经济均衡的十字架， 背上沉重的一般经济均衡的十字架，从 无套利假设出发就已经可为金融产品的 定价得到许多结果。 定价得到许多结果。 从此，金融经济学就开始以无套利 从此，金融经济学就开始以无套利 假设作为出发点 作为出发点。 假设作为出发点。
套利定价理论
布莱克－ 布莱克－肖尔斯公式的成功也是用无套利假 设来为金融资产定价的成功。 设来为金融资产定价的成功。这一成功促使 年罗斯(S. 1944～ 1976 年罗斯(S. A. Ross, 1944～) 的套利 定价理论 (APT, Arbitrage Pricing 的出现。 Theory) 的出现。
他们的研究不但为公司理财这门新 学科奠定了基础， 学科奠定了基础，并且首次在文献中明 确提出无套利假设。 确提出无套利假设。所谓无套利假设是 指在一个完善的金融市场中， 指在一个完善的金融市场中，不存在套 即确定的低买高卖之类的机会) 利机会 (即确定的低买高卖之类的机会)。 因此， 不确定的) 因此，如果两个公司将来的 (不确定的) 价值是一样的， 价值是一样的，那么它们今天的价值也 应该一样，而与它们财务政策无关； 应该一样，而与它们财务政策无关；否 则人们就可通过买卖两个公司的股票来 获得套利。 获得套利。
一般经济均衡理论的数学问题
种商品， 假定市场上一共有 k 种商品，每一种商品的供给和需 种商品的价格的函数。 求都是这 k 种商品的价格的函数。 个方程。 这 k 种商品的供需均衡就得到 k 个方程。 但是价格需要有一个计量单位， 但是价格需要有一个计量单位，这 k 种商品的价格之 种商品的价格是独立的。 间只有 k 种商品的价格是独立的。 为此，瓦尔拉斯又加入了一个财务均衡的关系， 为此，瓦尔拉斯又加入了一个财务均衡的关系，即所 有商品供给的总价值应该等于所有商品需求的总价值。 有商品供给的总价值应该等于所有商品需求的总价值。 这一关系目前就称为“瓦尔拉斯法则” 这一关系目前就称为“瓦尔拉斯法则”，它被用来消 去一个方程。 去一个方程。 最后瓦尔拉斯就认为， 最后瓦尔拉斯就认为，他得到了求 k-1 种商品价格的 个方程所组成的方程组。这个方程组有解， k-1 个方程所组成的方程组。这个方程组有解，其解 就是一般均衡价格体系。 就是一般均衡价格体系。
现代金融学 发展演变
（从方法角度） 从方法角度）
一般均衡理论
第二次世界大战前， 第二次世界大战前，金融学完全是经济学的 一个分支学科。金融学研究的方法论， 一个分支学科。金融学研究的方法论，总的 来说和当时经济学研究的方法论相同。 来说和当时经济学研究的方法论相同。以定 性的思维推理和语言描述为主， 性的思维推理和语言描述为主，基本上采用 的是经济学的一般均衡分析理论。 的是经济学的一般均衡分析理论。
马科维茨研究的是这样的一个问题： 马科维茨研究的是这样的一个问题：一个 投资者同时在许多种证券上投资， 投资者同时在许多种证券上投资，那么应该如 何选择各种证券的投资比例， 何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最 风险最小。 大，风险最小。 如果把各证券的投资比例看作变量， 如果把各证券的投资比例看作变量，问题就归 结为怎样使证券组合的收益最大、 结为怎样使证券组合的收益最大、风险最小的 数学规划。 数学规划。
APT 是作为 CAPM 的替代物而问世 的。CAPM 的验证涉及对市场组合是 否有效的验证，但是这在实证上是 否有效的验证， 不可行的。 不可行的。于是针对 CAPM 的单因 素模型， 素模型，罗斯提出目前被统称为 的多因素模型来取代它。 APT 的多因素模型来取代它。
夏普和另一些经济学家， 夏普和另一些经济学家，则进一步 在一般经济均衡的框架下，假定所有投 在一般经济均衡的框架下， 资者都以马科维茨的准则来决策， 资者都以马科维茨的准则来决策，而导 出全市场的证券组合的收益率是有效的 以及所谓资本资产定价模型 (Capital CAPM)。 Asset Pricing Model, CAPM)。这一模 型认为，每种证券的收益率都只与市场 型认为， 收益率有关。 收益率有关。
布莱克－ 布莱克－肖尔斯公式的成功与默顿的 研究是分不开的， 研究是分不开的，后者甚至在把他们的理 论深化和系统化上作出更大的贡献。 论深化和系统化上作出更大的贡献。默顿 年出版的《 的研究后来被总结在 1990 年出版的《连 续时间金融学》一书中。 续时间金融学》一书中。 对金融问题建立连续时间模型也在近 年中成为金融学的中心。 30 年中成为金融学的中心。微分学能强 有力地处理经济学中的最大效用问题； 有力地处理经济学中的最大效用问题；而 连续变量的金融模型同样使强有力的随机 连续变量的金融模型同样使强有力的随机 分析更深刻地揭示金融问题的随机性 更深刻地揭示金融问题的随机性。 分析更深刻地揭示金融问题的随机性。
但是上述“数学论证” 但是上述“数学论证”在数学上是 站不住脚的。 站不住脚的。这是因为如果方程组不是 线性的， 线性的，那么方程组中的方程个数与方 程是否有解就没有什么直接关系。 程是否有解就没有什么直接关系。 这样，从数学的角度来看，长期来， 这样，从数学的角度来看，长期来， 瓦尔拉斯的一般经济均衡体系始终没有 坚实的基础。这个问题经过数学家和经 坚实的基础。 年的努力，才得以解决。 济学家们 80 年的努力，才得以解决。
1997 年诺贝尔经济奖获得者
默顿 (R. Merton, 1944～ 1944～) 《连续时间 金融学》 金融学》 布莱克(F. 1938～ 布莱克(F. Black, 1938～1995) 期权定价公式 肖尔斯 (M. Scholes, 1941～ 1941～) 期 权定价公式
1973 年布莱克－肖尔斯－默顿期 年布莱克－肖尔斯－ 权定价理论问世
一般经济均衡理论的创始人
1874 年 1 月，法国 经济学家瓦尔拉斯 (L. 1834～ Warlas, 1834～1910) 发表了他的论文《 发表了他的论文《交换 的数学理论原理》 的数学理论原理》，首 次公开他的一般经济均 衡理论的主要观点。
一般经济均衡理论要点
在一个经济体中有许多经济活动者， 在一个经济体中有许多经济活动者，其中一部 分是消费者，一部分是生产者。 分是消费者，一部分是生产者。 消费者追求消费的最大效用，生产者追求生 消费者追求消费的最大效用， 产的最大利润， 产的最大利润，他们的经济活动分别形成市场 上对商品的需求和供给。 上对商品的需求和供给。 市场的价格体系会对需求和供给进行调节， 市场的价格体系会对需求和供给进行调节， 最终使市场达到一个理想的一般均衡价格体系。 最终使市场达到一个理想的一般均衡价格体系。 在这个体系下，需求与供给达到均衡， 在这个体系下，需求与供给达到均衡，而每 个消费者和每个生产者也都达到了他们的最大 化要求。 化要求。
以无套利假设作为出发点的一大成就也 就是布莱克－肖尔斯期权定价理论。 就是布莱克－肖尔斯期权定价理论。
现在要问期权在其被执行前应该怎样用 股票价格来定价？ 股票价格来定价？
布莱克－肖尔斯公式的发表困难重 布莱克－ 重地经过好几年。 重地经过好几年。与市场中投资人行为 无关的金融资产的定价公式， 无关的金融资产的定价公式，对于习惯 于用一般经济均衡框架对商品定价的经 济学家来说很难接受。 济学家来说很难接受。 这样， 这样，布莱克和肖尔斯不得不直接 到市场中去验证他们的公式。 到市场中去验证他们的公式。结果令人 非常满意。 非常满意。有关期权定价实证研究结果 年发表。 先在 1972 年发表。然后再是理论分析 年正式发表。 于 1973 年正式发表。
第一次“华尔街革命”:1952年马科维茨(H. 第一次“华尔街革命”:1952年马科维茨(H. 年马科维茨 1927～ Markowitz, 1927～)的证券组合选择理论 的问世。 的问世。 第二次“华尔街革命”:1973年布莱克 年布莱克(F. 第二次“华尔街革命”:1973年布莱克(F. 1938～1995)－ Black, 1938～1995)－肖尔斯 (M. 1941～ 期权定价公式的问世。 Scholes, 1941～)期权定价公式的问世。 这两次“革命” 这两次“革命”的特点之一都是避开了一 般经济均衡的理论框架。 般经济均衡的理论框架。
1972年诺贝尔经 1972年诺贝尔经 济奖获得者希克 斯(J.R. Hicks, 1904～ 1904～1989) 价值与资本》 《价值与资本》
1954 年阿罗与德布鲁发表一般经 济均衡存在性的严格证明
1972年诺贝尔 1972年诺贝尔 经济学奖获得 者阿罗 (K. Arrow,1921～ Arrow,1921～) 《社会选择与 个人价值》 个人价值》 1983年诺贝尔经 1983年诺贝尔经 济奖获得者德布 鲁(G. Debreu, 1921～ 1921～) 价值理论》 《价值理论》
米勒与莫迪利阿尼一起在 1958 年 以后发表了一系列论文，探讨“ 以后发表了一系列论文，探讨“公司的 分红、债权/股权比等) 财务政策 (分红、债权/股权比等)是否 会影响公司的价值”这一主题。 会影响公司的价值”这一主题。他们的 结论是：在理想的市场条件下， 结论是：在理想的市场条件下，公司的 价值与财务政策无关。 价值与财务政策无关。后来他们的这些 结论就被称为莫迪利阿尼－ 结论就被称为莫迪利阿尼－米勒定理 (ModiglianiTheorem,MMT)。 (Modigliani-Miller Theorem,MMT)。
与此几乎同时的是芝加哥期权交易所也在 1973 年正式推出 16 种股票期权的挂牌交易 在此之前期权只有场外交易) (在此之前期权只有场外交易)，使得衍生证 券市场从此蓬蓬勃勃地发展起来。 券市场从此蓬蓬勃勃地发展起来。 布莱克－ 布莱克－肖尔斯公式也因此有数不清的机 会得到充分验证， 会得到充分验证，而使它成为人类有史以来 应用最频繁的一个数学公式。 应用最频繁的一个数学公式。