第八章资本结构理论
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❖ 限定假设：有公司所得税，但不考虑个人所得税。 ❖ 【命题1】负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业
的价值加上税负节约价值（又称税盾效应）。
VL VU TB
❖ 说明：引入公司税后，负债企业的价值超过了无负债企业 的价值，由于负债的增加提高了企业的价值，从理论上讲， 企业负债越多越好，负债比率达到100%时，企业的价值 达到最大。
4
2、净经营收益理论（NOI理论）
❖ 结论：负债不会改变加权平均资本成本，企业价 值不变。——不存在最佳资本结构，筹资决策无 关紧要。
❖ 基本假设：企业负债比例增加后，企业权益资本 的风险会增加，股东会要求更高的报酬率，即权 益资本成本率会上升，抵消了财务和杠杆作用带 来的好处，使综合资本成本率固定不变。
❖ 结论：适度负债！！！适度负债可以最大化企业价值
6
二、现代资本结构理论——MM理论
❖ 资本结构理论尽管有一定的前提和假设条件， 但对于开拓人们的视野，推动资本结构理论乃 至投资理论的研究，引导人们从动态的角度把 握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系 以及股利政策与公司价值之间的关系，具有十 分重大的意义，因此，“MM理论”被西方经 济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现 代企业资本结构理论的奠基石”
2
一、早期资本结构理论
❖ 在西方经济学中，资本结构理论的研究始于２０ 世纪５０年代初期。
❖ １９５２年，大卫·杜兰特的研究成果是早期资本 结构理论研究的重要成果。
❖ 他将传统资本理论划分为三种类型：（1）净收入 理论；（2）净经营收入理论：（3）处于两者之 间的传统理论。
3
1、净收益理论（NI理论）
5
3、传统理论（NI与NOI折中理论）
❖ 主要观点：企业在一定的范围内利用负债的财务杠杆作用 时，权益资本成本率的上升并不能完全抵消使用资本成本 率较低的债务资本的好处，因此综合资本成本率会随着适 度负债比例的增加而下降，而此时企业的价值上升，并可 能在此范围内达到最高。但是当企业的负债比例超过这个 范围时，由于风险明显增大，企业债务资本成本率也开始 上升，它和权益资本成本率的上升共同作用，使综合资本 成本率上升，企业的价值因此开始下降。负债比例超过这 个范围越大，综合资本成本率上升越快 。
13
❖ 【命题2】在考虑公司税的情况下，负债企业的
股本成本等于同风险等级无负债企业的股本成本
加风险溢价。该风险溢价取决于无杠杆企业的股
本成本和债务成本的差异、财务杠杠的情况和所
得税税率。
KS
KU
(KU
Kb
)(1
T
)
B SL
说明：随着负债比率的增加，股本成本也随之增加； 但由于（1-T）小于1，所以股本成本的上升幅度会小 于无税时的上升幅度，从而加权平均成本降低，进而 企业的价值也增加。
7
现代资本结构理论——MM理论
➢MM资本结构无关论 （无公司税时） ➢MM资本结构相关论 （有公司税时） ➢Miller模型（有公司税和个人所得税时）
8
MM理论的基本假设：
（1）公司经营风险的大小，用EBIT的标准离差来衡量， 有相同的经营风险的企业处于同类风险等级；
（2）所有投资者对每家公司未来的EBIT的期望值和分 布状况具有完全相同的估计，即他们对企业未来的收益与风 险具有完全相同的预期；
10
负债企业的权益成本等于同风险等级的无负债企业的权 益成本加上一定数量的风险报酬。风险报酬等于无负债企业 的权益成本减去债务成本后，与负债企业的债务资本与权益 资本之比的乘积。
Ks
KU
RP
KU
B SL
(KU
Kb)
【命题2】随着企业负债的增加，其股本成本 也随之增加。
11
综合以上两个命题后无税MM理论的结论：
Kd——债务成本 Ks——权益成本 Kd和Ks固定不变
Kd < Ks
加权平均资本成本 K0= Kd + Ks
增加企业负债比例，K0将下降
企业价值上升
结论：负债可以降低企业的资本成本、增加企业价值。当
企业的负债比例达到１００％时的资本结构为最佳资本结 构，此时综合资本成本率最低，等于债务资本成本率，而 企业的价值达到最大。
低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所 抵消，所以，增加负债不会增加或降低企业的 加权平均资本成本，也不会改变企业的价值， 即企业价值和加权平均资本成本不会因其资本 结构的改变而变化。
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2、有公司税的MM模型
❖ 1963年《税收和资本成本：校正》一文提出了有公司税 （企业所得税）时的MM模型。
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加权平均成本
WACC L
K U (1 -
B VL
T)
可见，企业的加权平均资本成本随着举债的增加而 降低，从而企业价值增加。
有公司税的MM理论的结论： 在有公司税的情况下，通过提高负债——权益比， 企业可以降低其税负，降低加权平均资本成本， 从而提高企业价值。
❖资本结构的含义
——资本结构是指企业各种长期资金筹集来 源的构成及其比例关系。在通常情况下，企业 的资本结构由长期债务资本和权益资本构成 （资产负债表右边的结构）。
❖公司管理层资本结构管理的目标
——确定最优的“负债—权益比”（即资本
结构）
最大化公司价值
1
主要内容：
❖早期资本结构理论（了解） ❖现代资本结构理论——ＭＭ理论（理解） ❖权衡理论（理解） ❖新资本结构理论（了解）
（3）股票和债券在完善市场上进行交易，这意味着： ①没有交易成本；②投资者可免费获得所有相关信息，单个 投资者不能对价格产生较大影响，投资者借款利率相同；
（4）债务无风险，所有债务利率均为无风险利率，且 不受借款数额的影响，债务资本成本保持不变；
（5）公司所有现金流量都是永续的固定年金，即公司 是一家零成长公司，每年产生固定不变的EBIT，零股利增长 率；
（6）投资者套利不受法律与制度限制。
9
1、无公司税的MM模型
任何企业的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对 应的贴现率贴现后决定。即，
VU
VL
EBIT K
EBIT K eU
VU—无杠杆公司价值 KeU—无杠杆公司普通股的权益
资本成本
VL—杠杆公司价Fra Baidu bibliotek K—杠杆公司加权平均资本成本
【命题Ⅰ】无论企业是否举债，企业的加权平均资 本成本是不变的，K=KeU在这一前提下，不存在最优 资本结构。(证明略）
的价值加上税负节约价值（又称税盾效应）。
VL VU TB
❖ 说明：引入公司税后，负债企业的价值超过了无负债企业 的价值，由于负债的增加提高了企业的价值，从理论上讲， 企业负债越多越好，负债比率达到100%时，企业的价值 达到最大。
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2、净经营收益理论（NOI理论）
❖ 结论：负债不会改变加权平均资本成本，企业价 值不变。——不存在最佳资本结构，筹资决策无 关紧要。
❖ 基本假设：企业负债比例增加后，企业权益资本 的风险会增加，股东会要求更高的报酬率，即权 益资本成本率会上升，抵消了财务和杠杆作用带 来的好处，使综合资本成本率固定不变。
❖ 结论：适度负债！！！适度负债可以最大化企业价值
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二、现代资本结构理论——MM理论
❖ 资本结构理论尽管有一定的前提和假设条件， 但对于开拓人们的视野，推动资本结构理论乃 至投资理论的研究，引导人们从动态的角度把 握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系 以及股利政策与公司价值之间的关系，具有十 分重大的意义，因此，“MM理论”被西方经 济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现 代企业资本结构理论的奠基石”
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一、早期资本结构理论
❖ 在西方经济学中，资本结构理论的研究始于２０ 世纪５０年代初期。
❖ １９５２年，大卫·杜兰特的研究成果是早期资本 结构理论研究的重要成果。
❖ 他将传统资本理论划分为三种类型：（1）净收入 理论；（2）净经营收入理论：（3）处于两者之 间的传统理论。
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1、净收益理论（NI理论）
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3、传统理论（NI与NOI折中理论）
❖ 主要观点：企业在一定的范围内利用负债的财务杠杆作用 时，权益资本成本率的上升并不能完全抵消使用资本成本 率较低的债务资本的好处，因此综合资本成本率会随着适 度负债比例的增加而下降，而此时企业的价值上升，并可 能在此范围内达到最高。但是当企业的负债比例超过这个 范围时，由于风险明显增大，企业债务资本成本率也开始 上升，它和权益资本成本率的上升共同作用，使综合资本 成本率上升，企业的价值因此开始下降。负债比例超过这 个范围越大，综合资本成本率上升越快 。
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❖ 【命题2】在考虑公司税的情况下，负债企业的
股本成本等于同风险等级无负债企业的股本成本
加风险溢价。该风险溢价取决于无杠杆企业的股
本成本和债务成本的差异、财务杠杠的情况和所
得税税率。
KS
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Kb
)(1
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B SL
说明：随着负债比率的增加，股本成本也随之增加； 但由于（1-T）小于1，所以股本成本的上升幅度会小 于无税时的上升幅度，从而加权平均成本降低，进而 企业的价值也增加。
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现代资本结构理论——MM理论
➢MM资本结构无关论 （无公司税时） ➢MM资本结构相关论 （有公司税时） ➢Miller模型（有公司税和个人所得税时）
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MM理论的基本假设：
（1）公司经营风险的大小，用EBIT的标准离差来衡量， 有相同的经营风险的企业处于同类风险等级；
（2）所有投资者对每家公司未来的EBIT的期望值和分 布状况具有完全相同的估计，即他们对企业未来的收益与风 险具有完全相同的预期；
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负债企业的权益成本等于同风险等级的无负债企业的权 益成本加上一定数量的风险报酬。风险报酬等于无负债企业 的权益成本减去债务成本后，与负债企业的债务资本与权益 资本之比的乘积。
Ks
KU
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B SL
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【命题2】随着企业负债的增加，其股本成本 也随之增加。
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综合以上两个命题后无税MM理论的结论：
Kd——债务成本 Ks——权益成本 Kd和Ks固定不变
Kd < Ks
加权平均资本成本 K0= Kd + Ks
增加企业负债比例，K0将下降
企业价值上升
结论：负债可以降低企业的资本成本、增加企业价值。当
企业的负债比例达到１００％时的资本结构为最佳资本结 构，此时综合资本成本率最低，等于债务资本成本率，而 企业的价值达到最大。
低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所 抵消，所以，增加负债不会增加或降低企业的 加权平均资本成本，也不会改变企业的价值， 即企业价值和加权平均资本成本不会因其资本 结构的改变而变化。
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2、有公司税的MM模型
❖ 1963年《税收和资本成本：校正》一文提出了有公司税 （企业所得税）时的MM模型。
14
加权平均成本
WACC L
K U (1 -
B VL
T)
可见，企业的加权平均资本成本随着举债的增加而 降低，从而企业价值增加。
有公司税的MM理论的结论： 在有公司税的情况下，通过提高负债——权益比， 企业可以降低其税负，降低加权平均资本成本， 从而提高企业价值。
❖资本结构的含义
——资本结构是指企业各种长期资金筹集来 源的构成及其比例关系。在通常情况下，企业 的资本结构由长期债务资本和权益资本构成 （资产负债表右边的结构）。
❖公司管理层资本结构管理的目标
——确定最优的“负债—权益比”（即资本
结构）
最大化公司价值
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主要内容：
❖早期资本结构理论（了解） ❖现代资本结构理论——ＭＭ理论（理解） ❖权衡理论（理解） ❖新资本结构理论（了解）
（3）股票和债券在完善市场上进行交易，这意味着： ①没有交易成本；②投资者可免费获得所有相关信息，单个 投资者不能对价格产生较大影响，投资者借款利率相同；
（4）债务无风险，所有债务利率均为无风险利率，且 不受借款数额的影响，债务资本成本保持不变；
（5）公司所有现金流量都是永续的固定年金，即公司 是一家零成长公司，每年产生固定不变的EBIT，零股利增长 率；
（6）投资者套利不受法律与制度限制。
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1、无公司税的MM模型
任何企业的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对 应的贴现率贴现后决定。即，
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VL
EBIT K
EBIT K eU
VU—无杠杆公司价值 KeU—无杠杆公司普通股的权益
资本成本
VL—杠杆公司价Fra Baidu bibliotek K—杠杆公司加权平均资本成本
【命题Ⅰ】无论企业是否举债，企业的加权平均资 本成本是不变的，K=KeU在这一前提下，不存在最优 资本结构。(证明略）