自由现金流折现模型

1自由现金流折现模型

运用自由现金流量模型对公司价值评估就是通过考虑公司未来自由现金流量和资本的机会成本来评估公司的价值。它所反映的是公司经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可以为公司所有资本索取权者(股东和债权人)提供的现金流量。构造自由现金流量模型的过程大致可分为四个阶段:预测公司的自由现金流量；确定公司的连续价值;确定一个合理的贴现率;以该贴现率计算出公司的价值。

1.1公司自由现金流折现模型（FCFF，Free Cash Flow of Firm）

FCFF折现法的概述

使用FCFF折现法需具备一定的假设条件:

第一，所采用的财务报表数据必须真实可信赖;

第二，企业的经营状况与环境保持稳定，经营期间无剧烈波动;

第三，企业可以持续经营，并且能够保持一定程度的增长;

第四，企业可以顺利筹资，且筹资成本不变。

1.1.1企业自由现金流

企业自由现金流(FCFF，Free Cash Flow of Firm)一般是指企业将创造的利润进行再投资后剩余的可供企业自由支配的现金流量，也就是企业支付了所有为了支撑其继续发展营运费用、固定资产投资等活动后可以自由地向所有投资者分配的税后现金流量。

科普兰教授(Copeland)比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”

自由现金流量=EBIT*（1-T）+折旧及摊销-资本支出-营运资本增加

另一种方法是对各种利益要求人的现金流加总求得的:

企业自由现金流(FCFF)=FCFE（Free Cash Flow of Equity）+利息费用x (1一所得税税率)+债务本金的偿还-新债发行

两种方法是从不同的角度出发的，但最终计算得出的结果是相同的，但第一种是比较常见的。

1.1.2折现率

折现率是针对自由现金流量所做的调整，市场存在的不确定性以及行业背景的差异都会使得预测的现金流与现实的现金流之间存在一定的差异，而折现率主要是为了针对这种差异所做的调整，它减少这种差异使得预测的现金流更接近真实值，因为在计算折现率的过程中会涉及到行业报酬率的一个平均的贝塔值，根据企业自身情况与行业之间的差距调整贝塔值，使其减少与同行业之间的差距风险从而确定企业自身的风险系数。主要计算模型为加权平均资本成本，其公式为:

该公式就是将企业通过发行股票、债券、以及银行借款等多种融资方式确立的单项融资成本与融资比例相乘计算求得的平均成本。当然股东或债权人都想通过投资的机会成本中能够得到补偿，而加权平均资本成本就是将企业投资的未来现金流量折成现值的折现率。

求得加权平均资本成本的步骤，主要分为两部分:

1.确定企业资本结构

首先从计算公式上可以看出要想计算加权平均资本成本必须弄清公司的资本结构，即分清公司的债务成本和股权成本，合理掌握公司的债权结构以及评估对象，如果评估的是企业控股权的价值则需要用到目标企业的资本机构也就是同类企业中较为稳定并且比较常见的行业资本机构，因为有控股权的企业在调整企业的资本机构时有很大的自主权，会影响整个企业资本结构的权重比例。如果评估的是少数股东的权益价值则完全可以用公司实际的资本结构，因为少数股东无法变动企业的资本结构。

资本结构关系对应图

其次确定资本结构的价值类型，即债务成本和股权成本采用市场价值还是账面价值的问题。在进行实际的价值确定时一般都采用市场价值作为资本结构确定。当然这也要分析被评估公司是上市公司还是非上市公司，上市公司股权和债权资本的结构，可以通过上市公司的财务报表等数据取得，而对于非上市公司的股权确定问题可能比较麻烦，在此不作过多详解。（操作手册要解决的问题）

2.确定债务成本和权益成本

权益成本的确定最常用的方法是资本资产定价模型。该模型的折现率主要是无风险利率加上风险利率所得，无风险利率主要是指长期国债的到期收益率，只考虑时间价值，不考虑市场风险。风险利率主要是考虑行业自身的风险以及市场风险的影响，在调整风险利率时需要利用贝塔系数来调整企业与行业间的差距，从而缩小企业风险与行业风险差异。其计算公式为:

企业的债务成本主要是举债所花费的成本，因此债务成本的取得比较容易，就是根据影响债务成本的即期利率确定公司的债务成本。即期利率反映了当前的利率风险水平与企业的债务成本成正比，违约风险越高则公司可能收回的债权越小，面临的风险也越大，造成的债务成本也越高。

利用金融市场上央行规定的贷款利率求债权资本成本

1.1.3预测期的确定

两阶段的增长模型，公司的整体价值等于预测期公司价值加上后续期公司价值。预测期一般分为两个阶段:“详细预测期”和“永续期”。第一个阶段是“详细预测期”，此期间通常被认为是企业高速发展而且不稳定的时期，因此需要根据每年的增长速度逐个地计算每年的现金流量现值;第二个阶段是“永续期”，在这个期间会假设公司进入了成熟的平稳发展阶段，无穷期的增长速度趋近一个固定值。因此永续期可使用永续增长模型来计算现金流量。在评估实践中，预测期

一般为5-7年。

预测期的确定主要是根据企业价值的运算公式推算的，企业价值等于明确的预测现金流的现值与后续期的现金流的现值之和，明确的预测现金流的现值指的是在预测期历年内企业现金流之和，后续期的现金流指的是运用永续增长模型推算的未来几年的现金流的现值。因此合理划分预测期和后续期的时间段十分重要。

1.1.4估值公式

自由现金流量体现的是股权和债权的共同收益，所以对其进行折现必须采用加权平均资本成本作为折现率，它适应于按照目标水平管理资本结构的企业的价值评估。由于企业将来现金流入量的稳定性差异，我们将自由现金流量模型分为年金模型和分段模型。

（1）年金模型

对所处行业发展平稳及未来预期收益稳定的企业估价时可运用固定增长模型，其公式为:

P=R/r

其中:

P——表示企业价值;

R——表示企业自由现金流量;

r——表示折现率。

在年金模型的运用中，未来企业自由现金流量每年不可能保持绝对固定值，因此，需要将相对稳定和能够大概估计的将来数年自由现金流做年金化转换。其