信用债市场风险趋势及防范措施问题探讨

信用债券市场发展至今，已经具有相当大规模。据央行《2012年金融市场运行情况》显示，2012年共发行公司信用类债券① 3.6万亿元，与全年贷款比例达到43.9%，成为支持实体经济发展的重要力量。随着信用债市场规模的发展，其风险问题凸显。虽未发生实质性违约，但近年来的“滇公路”、“沪城投”、“山东海龙”以及“江西赛维”等一系列风险事件为未来信用债市场风险敲响了警钟。

一、我国信用债市场风险现状

信用风险又称违约风险，是指借款人、证券发行人或交易对方因种种原因，不愿或无力履行合同条件而构成违约，致使银行、投资者或交易对方遭受损失的可能性。

自上世纪80年代起步以来，我国信用债市场一直步履维艰，发展缓慢。直到近些年，经过市场参与者的不断尝试和探索，顺应市场发展的客观规律，坚持市场化定位，信用债市场才实现了快速、健康、持续发展。随着信用债市场化程度不断提高以及规模的扩大，信用风险问题逐步显现，如：2008年的“福禧事件”、2011年的“滇公路”、“山东海龙”、2012年的“地杰通讯”、“江西赛维”等。然而，虽然信用风险事件时有发生，但信用债市场并未发生实质性违约，一直保持着“零违约”记录。

客观来说，我国信用债市场“零违约”有着深刻的历史与环境原因。2004年以前，我国债券市场发行主体主要为中央政府、央行和政策性银行，而企业债券基本上也由银行提供担保，且数量很小。截止2004年底，企业债券存量仅为1163.5亿元，占债券存量总额的1.92%。这种情况下，债券市场违约风险很小。2005年短期融资券推出以后，我国信用债市场发展进入新起点，规模不断扩大。虽然风波不断，但信用债市场依然保持了“零违约”，主要原因我们认为有以下几个方面：

第一，信用债市场尚处于发展初期阶段，市场各方态度谨慎。发行主管部门为了顺利推动市场发展，会选择信用级别高、实力强、竞争力明显的大企业为突破口，给予投资人信心。因此，债券发行管理部门虽未明文对企业资质做出要求，但实际操

信用债市场风险趋势

及防范措施问题探讨

◎庞业军 王晓雯

作者简介：庞业军、王晓雯，中国银行间市场交易商协会研究部。

① 公司类信用债券指非金融企业发行的公司信用类债券，包括：超短期融资券、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、非公开定向债务

融资工具、非金融企业资产支持票据、企业债券、公司债券。

作中往往设置了较高门槛。另一方面，面对刚刚起步的市场，投资人态度较为谨慎，债券市场的投资者大多属于风险厌恶型，客观上要求推出风险低的债券产品。

第二，信用债市场高速发展阶段正是我国处于经济快速发展，市场资金充裕时期，流动性充足。短期融资券的推出开启了我国信用债市场发展的新起点，但2008年金融危机后，债券市场才迎来了快速发展期。而应对危机的几年，我国宏观经济形势相对较好，货币供应增速较快，市场流动性充足。

第三，政府风险容忍度低，信用违约风险被人为压制。从近年的实践看，每当发生信用风险事件后，地方政府都会快速介入，平息风险事件。例如：2011年，云南城投“滇公路”单方面发函知会其债权银行“只付息，不还本”，后经当地政府协调还款。2012年，江西赛维发行的“11江西赛维CP001”面临到期兑付压力，最终也由政府买单，将缺口资金纳入年度财政预算。政府强势介入信用风险事件，也是我国债券市场保持“零违约”的重要原因。

二、信用债市场风险未来趋势

未发生违约事件，并不代表不存在违约风险。相反，随着经济环境变化与债券市场发展，信用债违约概率上升，未来可能成为常态，主要原因有以下三点：

（一）宏观经济下行，资金环境趋紧

经历了长期高速增长，我国经济开始步入缓慢下行通道。从2010年三季度开始，GDP累计增速持续下滑（见图1），到2012年二季度跌破8%的水平。经济步入下行通道导致企业经营状况恶化，影响了企业盈利能力，偿还债务能力有所下降。另一方面，为应对金融危机，中央实施扩张货币政策，导致通货膨胀持续走高（见图2）。为控制物价上涨，2010年开始，央行实施稳健货币政策，导致金融市场流动性趋紧，企业获取资金成本提高。宏观经济环境的改变使得债券市场主体面对的债券偿还流动性风险加大，整体上提高了信用债市场违约的可能性。

（二）债券市场发展带动发债主体信用等级下移

一方面，随着债券市场发展，其发行管理模式市场化程度越来越高，由审批制到备案制、注册制的转变，使得债券市场门槛有所降低，低信用等级的企业得以进入债券市场；另一方面，随着债券市场逐步走向成熟，其节约融资成本、提高企业市场知名度等作用逐步得到认可，越来越多的企业参与到债务融资，使债务融资愈加平民化，最终呈现信用等级下移。以近三年的信用债① 数据为例，2012年，信用债市场发行主体仍以高信用等级主体为主，信用评级在AA-及以上的主体占了所有发行主体的89.9%。但AA-及以上评级的发债主体占比每年都在减少，从2010年的96.81%下降到2012年89.9%（见图3）。

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资料来源: Wind，NAFMII数据库

资料来源: Wind，NAFMII数据库

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① 此处只统计中期票据、公司债、企业债这三种中长期信用债。