我国现阶段货币政策传导机制的现状与问题

我国改革开放之前，只有信贷政策，基本上没有其他的货币政策工具和完整的现代意义上的货币政策概念。

改革开放以来，随着经济体制改革的深化和金融市场的发展，货币政策工具逐渐多了起来。

近年来随着信贷规模的取消、货币市场、资本市场的发展和利率杠杆的运用，货币政策传导开始从单纯的直接信贷传导向信贷、利率和资产价格多渠道传导过渡。

由于这一过渡过程仍然在进行之中，没有最终完成，在新的利率渠道和资产价格渠道没有完全建立起来之前，原有的信贷渠道已经“出乎意料”地提前萎缩，致使货币政策传导机制像转轨中的许多方面遇到了“未立已破”问题，而不能顺畅地发挥应有的作用，货币政策的有效性因此而受到一定程度的影响。

（一）我国货币市场、利率渠道对货币政策的传导。

利率渠道对货币政策传导作用的发挥，首先是在货币市场调节金融机构的资金供求，进而间接影响实体经济的总需求，因此，货币市场及其完善与否是利率渠道发挥作用的重要条件。

1.我国货币市场的发展及其对货币政策的传导。

货币市场在我国的出现是同货币调控模式的转变直接相关的，我国；的货币市场是从20世纪80年代开始发展起来的。

从目前的情况看，货币市场已经开始在货币政策传导中发挥积极的作用。

但从完全转向间接调控的需要看，货币市场存在的问题仍然是突出的，并已成为目前限制货币政策有效传导的重要因素。

（1）我国货币政策传导机制的转变与货币市场的发展。

改革开放以来，随着计划经济向市场经济的转变，我国资金管理体制进行了重大改革，各种金融机构和企业逐步成为独立的经济主体，在继续保持直接调控模式的同时，金融市场得到初步的发展。

各种货币市场正是在这样的背景下产生并发育起来的，中央银行通过货币市场的作用传导货币政策也才成为可能。

但在1997年以前，至少从总体的货币调控模式上看，直接调控工具特别是信贷和现金计划仍然发挥着主导作用。

这意味着货币政策的传导还没有转向主要通过货币市场，货币市场对于整个货币调控的作用还显得并不突出。

1998年取消信贷计划后，货币调控模式加速向间接调控模式转变，货币政策开始转向主要通过货币市场传导，货币市场的发展成为令人关注的问题。

经过近20年的时间，我国货币市场从无到有，并已经得到相当程度的发展。

现在我国的货币市场主要包括同业市场、债券市场和票据市场。

到2000年底，全国银行间同业市场成员共有465家，银行间债券市场有成员650家，包括国有商业银行、政策性银行、股份制商业银行、证券公司、基金管理公司、保险公司、财务公司等各种各样的金融机构。

在同业拆借和债券交易中，各种金融机构之间的交易相当活跃，已经达到一定的规模。

2000年，金融机构同业拆借交易累计成交6728亿元，债券现券交易683亿元，金融机构间回购交易累计成交1.6万亿元。

票据市场发展也十分迅速。

2000年全国商业汇票的签发量达到6740亿元，增长32.8%.近年来，银行贴现量也以年平均20%以上的速度增长。

2000年商业银行累计办理贴现6310亿元，同比增长1.5倍。

商业汇票成为企业融通资金的一个新渠道，也成为沟通企业与金融机构之间资金活动的桥梁。

可见，我国货币市场已经初具规模，货币市场体系也显现雏形。

金融机构和企业通过货币市场被联系在一起。

货币市场的发展，为货币政策有效传导创造了基本条件。

（2）货币市场在我国货币政策传导中的作用。

从1998年以来的情况看，我国货币市场在货币政策的传导中开始发挥出越来越重要的作用。

简要概括，主要体现在以下几个方面：一是银行间同业拆借市场和债券市场已经成为调节金融机构资金头寸的重要场所。

同业拆借市场和银行间债券市场是我国货币市场中最为活跃的部分。

这两个市场的发展为商业银行及时调节流动性、保持合理的储备水平创造了条件。

货币市场的发展促使各个金融机构有效进行流动性管理，提高资金的使用效率。

货币市场已经成为各种金融机构短期头寸调节的主要市场，这也使中央银行通过货币市场影响金融机构运行具备了可能性。

二是货币市场的发展为运用公开市场业务等货币政策工具发挥作用创造了条件。

货币政策工具主要产生于货币市场。

1998年取消贷款管理后，运用什么货币政策工具调节货币供应成为突出的问题。

1998年5月中央银行及时开始运用公开市场业务作为新的货币政策工具。

1998年和1999年，中央银行通过债券回购和现券交易累计净投放基础货币2621亿元，占这两年基础货币增加额的85%.2000年全年通过公开市场业务累计投放基础货币4470亿元，回笼基础货币5292亿元，净回笼基础货币822亿元，保证了货币的合理供应。

正是由于货币市场的发展，使公开市场业务迅速成为中央银行调节货币供应量的重要工具。

三是银行间债券市场、同业拆借市场、票据市场的发展为利率市场化提供了基础。

我国利率市场化是从货币市场开始的。

1996年6月1日，人民银行决定放开同业拆借利率的上限。

1997年组建银行间债券市场后，债券回购利率完全由交易双方自行决定，债券发行利率通过招标确定。

1998年以来，放开了票据贴现和转贴现利率，政策性金融债和国债实现了利率招标市场化发行，提高了企业债券的利率弹性，扩大了贷款利率浮动幅度和范围。

目前，我国同业拆借市场、债券市场、票据市场和公开市场业务利率体系已经初步形成。

从近两年的实践看，中央银行通过各种政策手段能够比较有效地调节货币市场利率的变化。

这为中央银行将来通过调控货币市场利率间接影响金融机构存贷款利率，最终为实现通过利率机制传导货币政策创造了条件。

当然，从目前看，货币市场的利率信号发现作用主要局限于中央银行再贷款利率和备付金利率幅度内。

四是货币市场保证了国债和政策性金融债券的发行，促进了财政政策与货币政策的协调。

1998年以来；国家实施积极的财政政策，国债和政策性金融债券发行大量增加。

银行间债券市场的发展，有力地支持了国债和政策性金融债券的发行。

1998年、1999年两年财政部在银行间债券市场发债4269亿元，政策性银行在银行间债券市场发债2080亿元，合计占记账式债券发行的90%.在债券发行持续增加的同时，债券利率保持稳步下降的趋势，有效降低了国债和政策性金融债券的发行成本，支持了财政政策的运用。

（3）从货币政策传导看我国货币市场存在的问题。

尽管我国货币市场在近年来已经得到很大发展，并为运用货币政策扩大需求发挥了积极作用，但由于货币市场发育不充分，仍然成为限制货币政策有效传导的重要因素。

具体看，主要表现在以下几个方面：一是我国货币市场中银行间市场相对发展较快，票据市场发展严重滞后，中央银行对货币市场的调控不能有效地作用于实体经济；发达的货币市场应当实现票据市场和银行间市场的协调。

票据市场的发展依赖于完善的商业信用制度，更直接地反映了企业之间货币资金的状况，也更直接地与实体经济相联系。

在票据市场发展比较充分的条件下，银行信用与商业信用能够有机地结合起来。

这时中央银行在货币市场上的调节行为不仅导致金融机构作出反应，也会很快传导到企业等实体经济层面。

我国票据市场已经得到一定程度的发展，但还远没有达到这样的程度。

实际上我国货币政策工具主要作用于银行间市场，再贴现的调节作用还远远没有发挥出来，企业之间的商业信用活动缺乏基础，拖欠、逃废债务现象普遍。

这在很大程度上限制了货币政策传导的范围，也影响了货币政策的有效性。

二是我国货币市场相互割裂，参与主体不够广泛，市场容量有限，难以对宏观经济运行产生足够的“冲力”。

货币市场包括很多子市场，但同时应当是一个有机的整体。

货币市场不仅仅是金融机构之间的资金融通场所，还应当包括各种各样的经济主体。

发达国家货币市场中包括政府、金融机构、企业、基金以及个人，同时还有不同的市场中介组织。

但在我国各个货币市场的子市场之间缺乏有机联系；有时甚至出现相反的运动趋势。

不同的经济主体被限定参与不同的子市场。

如国债回购市场就划分为银行间市场和交易所市场，银行、保险公司等金融机构被限定在银行间市场，两个市场被人为分开。

使货币市场在总体上规模有限，潜力难以发挥出来。

因此，我国的货币市场还不能成为整个经济运行的敏感触点，其变动尚不能产生足够的影响力。

三是我国货币市场的发展层次较低，市场工具种类比较少，利率市场化程度不高，使货币政策工具的选择余地有限，货币政策效应的传导受到制约。

发达、完善的货币市场应当是多层次的市场体系，在不同的市场上产生不同的交易工具，从而为货币政策工具带来比较大的选择余地，货币政策的传导也因为金融工具种类繁多而产生比较多的传导途径，从而大大增强货币政策的作用广度和深度。

我国目前只有有限的几个货币市场，市场工具有限，交易方式主要是信用拆借和国债回购，传统的货币市场工具如短期企业债券没有市场，银行可以参与批发市场，却难以开展零售交易业务，货币市场上的衍生工具更谈不上。

部分债券利率和银行存贷款利率仍实行管制利率，缺乏弹性，各种货币市场利率有时甚至出现背离的运行情况。

这些方面，限制了货币政策工具的运用，也限制了货币政策操作的效果。

由此可见，尽管我国货币市场已经得到很大发展，并且在货币政策传导中开始发挥出积极的作用，但货币市场发育的深度还远远不够。

在我国，货币市场体系存在缺陷，货币市场子市场之间相互分割，还不能成为牵动整个金融体系反应灵敏的“神经系统”。

从建立间接货币调控模式的需要看，我国货币市场在体系的完整性、深度和广度上都需要进一步的发展。

2.我国货币政策传导中的利率。

前面已经指出，利率是传导货币政策的重要渠道。

但是，在我国货币调控框架中，利率只能发挥十分有限的作用。

由于利率的作用涉及范围广泛，对利率作用的评估也十分困难。

从货币政策传导的角度看，通过利率影响总需求、实现货币政策目标的机制还未能建立，利率机制仍然存在着相当明显的缺陷。

（1）我国经济运行中利率的作用。

在发达国家，中央银行通过调节货币市场利率带动银行信贷利率、其他金融市场利率的变化，引导经济主体调整经济行为，最终促使整个宏观经济形势发生改变。

从理论上看，利率的变化能够导致消费、投资、汇率和国际收支的变化。

利率上升，消费减少，储蓄增加，投资下降，本币升值，资本流入增加，出口相对减少。

利率下降，消费趋于增加，储蓄减少，投资上升，本币趋于贬值，资本流出增加，出口相对增加。

在我国现实中，利率机制的形成与发达国家不同。

一方面，在货币市场上，利率已经具有市场化的基础，国债、政策性金融债券的利率确定也开始采用市场化的方法；另一方面，作为金融市场主体组成部分的银行存贷款利率仍然由中央银行以行政方式确定，使利率机制从总体上表现出外生性质。

而对金融系统以外的实体经济产生主要影响的正是这种外生性质的利率。

事实上，在金融机构与企业、居民之间的信贷活动中，利率仍然是管制利率。

从货币政策传导的角度看，利率的作用体现在两个环节上。