(风险管理)风险分析方法与工具

风险分析方法与工具

自1973年芝加哥商会期权交易所(CBOE)将标准化股票期权引入之后，金融期权市场得到了迅速发展，80年代以后，各种股票指数期权、利率期权、外汇期权以及金融期货期权等不断涌现，金融期权进入了一个空前发展的阶段。在所有的金融工具中，当数期权结构最为复杂、品种也最多。可以说，它是现代金融工程学的精华之所在，也是现代金融创新技术的集中体现。

中国加入WTO之后，金融市场将进一步开放，金融创新将越来越普遍。无论从金融机构发展核心竞争力的角度，还是从管理当局实施金融监管的角度，了解金融创新的机理都是极为必要的。为此，我们有必要选择金融期权进行剖析，了解各种衍生技术，掌握现代金融创新之精要。

一、金融期权的形成与发展

18世纪，英国南海公司的股票股价飞涨，股票期权市场也有了发展。南海"气泡"破灭后，股票期权曾一度因被视为投机、腐败、欺诈的象征而被禁止交易长达100多年。早期的期权合约于18世纪90年代引入美国，当时美国纽约证券交易所刚刚成立。19世纪后期，被喻为"现代期权交易之父"的拉舍尔·赛奇(Russell Sage)在柜台交易市场组织了一个买权和卖权的交易系统，并引入了买权、卖权平价概念〔1〕。然而，由于场外交易市场上

期权合约的非标准化、无法转让、采用实物交割方式以及无担保，使得这一市场的发展非常缓慢。

1973年4月26日，芝加哥期权交易所(CBOE)成立，开始了买权交易，标志着期权合约标准化、期权交易规范化。70年代中期，美洲交易所(AMEX)、费城股票交易所(PHLX)和太平洋股票交易所等相继引入期权交易，使期权获得了空前的发展。1977年，卖权交易开始了。与此同时，芝加哥期权交易所开始了非股票期权交易的探索。1982年，芝加哥货币交易所(CME)开始进行S&P 500期权交易，它标志着股票指数期权的诞生。同年，由芝加哥期权交易所首次引入美国国库券期权交易，成为利率期权交易的开端。同在1982年，外汇期权也产生了，它首

次出现在加拿大蒙特利尔交易所(ME)。该年12月，费城股票交易所也开始了外汇期权交易。1984年，外汇期货期权在芝加哥商品交易所(CME)的国际货币市场(IMM)登台上演。随后，期货期权迅速扩展到欧洲美元存款、90天短期及长期国库券、国内存款证等债务凭证期货，以及黄金期货和股票指数期货上面，几乎所有的期货都有相应的期权交易。

此外，在80年代金融创新浪潮中还涌现出一支新军"新型期权"(exotic options),它的出现格外引人注目。"新型"之意是指这一类期权不同于以往，它的结构很"奇特"，有的期权上加期权，有的则在到期日、协定价格、买入卖出等方面含特殊规定。由于结构过于复杂，定价困难，市场需求开始减少。90年代以来，这一势头已大为减弱。90年代，金融期权的发展出现了另一种趋势，即期权与其它金融工具的复合物越来越多，如与公司债券、抵押担保债券等进行"杂交"，与各类权益凭证复合，以及与保险产品相结合等，形成了一大类新的金融期权产品。

二、期权衍生的基本方式之一：权基替换

"权基"一词的英文是"underlying",它是期权成立的基础，或者说是期权持有人决定是否执行期权、进行选择的一个参考变量。这个变量可以是某种金融资产的价格、某种比率，也可以是某种指数等。例如，股票期权、债券期权和某些期货期权是以金融资产价格为权基的，外汇期权是以比率为权基，股票指数期权则是以指数为权基。

现在，我们仅以债券期权为例来说明以金融资产价格为权基的衍生"替换"方式。债券期权是以某种债券价格为权基的期权，是利率期权的一种。例如，在美洲股票交易所(AMEX)，一位投资者支付230/32的期权费买进6个月到期的、协定价格为98、利率为117/8%、期限为20年、合约基数为100000美元的政府票据期权。这意味着他支付政府票据票面金额230/32%即2937.50美元以后便获得了在6个月期满或之前，按票面金额的98%即98000美元、出售期限为20年的政府票据的权利。与股票期权相对照，除了期权买卖的对象从某公司股票变为利率117/8%、期限为20年的政府票据，相应地期权是否执行的参考标准从股票价格变为政府票据价格外，其它合约要素均未改变。在这个利率期权中，债券的价格成了决定该期权是否执行的参考变量，债券是一种权基资产(underlying asset),协定价格仅为权基这个参考变量的一个值。

我们再考查一下外汇期权的比率是如何成为权基的。在外汇期权中，两种货币比价即汇率是期权执行与否的判定依据。例如美国费城股票交易所(PHLX)1994年2月11日一个协定价格为145的"三月份英镑卖权"的期权费为2.02美分/每英镑，一份合约可买卖的英镑规定为￡12500。

在这里，协定价格145表示1英镑=1.45美元。当外汇市场汇率在3月份到期之前或到期日低于这一汇率时，期权的买方将执行期权，即按S[KG-*2/3]｜1.45/￡1的汇率将英镑卖给期权的签发方。外汇期权从表面上看与股票期权似乎差异很大，其实，如果我们把外汇仍看成是一种金融资产，其价格就是合约基数(contract sizes)与汇率的乘积，协定价格则可以由合约基数和协定汇率相乘获得。然而为简便起见，合约基数往往不再考虑。这样，汇率就成了衡量外汇价格的唯一变量。与股票期权相比，我们可以说，外汇期权不过是以一个略去了公因子的变量

为权基的期权，两者并无本质上的不同。

股票指数期权所涉及的指数主要有S&P100、S&P500、NYSE综合指数、日经225种股票指数等。以一个"九月份S&P100指数卖权"为例，若该期权协定价格为755，期权费为61/2，一份合约总期权费为S[KG-*2/3]｜625(=100×61/2)，则当S&P100指数变为750时，期权的买方将从卖方那里获得S[KG-*2/3]｜500(=100×(755-750))。在这里，指数与股票期权中的股价一样都是期权的权基，所不同的是，股票价格是某种金融资产的价格，而指数则不能简单地说成是某种金融资产的价格。

从上述分析当中我们不难发现，利率期权、外汇期权、股票指数期权和期货期权等金融期权大多是在股票期权的基础上发展起来的。换句话说，这些期权可以说都是股票期权的"衍生品"、"派生物"，期权在这里仅仅作为一种"模板"从一种资产上被套用到另一种资产上，因此，我们把这一方式称为"权基替换"。这一技术是80年代期权衍生的主要方式之一。

三、期权衍生的基本方式之二：嵌入

嵌入式期权(embedded option)是指在其它金融工具上"嵌入"一个选择权，而不一定是一个完整的期权工具。这种嵌有期权的创新金融工具有时也称"期权杂交"(option